魏尚进：金融市场开放就像大海 可以载舟也可以覆舟

　　新浪财经讯 3月17日消息，上海浦山新金融发展基金会在沪召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。

　　CF40学术顾问、美国哥伦比亚大会金融学教授、复旦泛海国际金融学院学术委员会主席魏尚进发表了《从新近实证研究来看金融开放的策略》的演讲，他称每次来了跨国金融危机的时候，跨境资本的流动也可能会带来金融动荡、经济动荡，甚至是政治动荡。哈佛大学的弗兰克教授多年前曾经说过，每次来了危机，往往受危机影响的国家政府，大约有60%左右政府的总统或者总理，在半年之内会被换掉。所以来了金融危机，往往也会造成政治动荡。所以，从这个意义上来说金融开放就像大海，可以载舟也可以覆舟。

　　以下是魏尚进演讲的全文实录：

　　魏尚进：大家坐在这里一上午反思金融危机十年，很不容易，向大家致敬。

　　在金融危机前叶，2007年的秋季，我离开了国际货币基金组织去了哥伦比亚大学商学院。为什么？在美国的商学院学生申请数量和学费是逆周期的，经济不好的时候，往往华尔街找工作不容易，申请商学院踊跃度猛升，从而商学院的学费也会上去。我进去之后，发现过了两年事情并不完全是这样，因为连续几年华尔街都不容易找工作，申请商学院的兴趣也会下来。

　　我是第五位发言者，前面几位都对10年前的金融危机做了非常好的反思。我的题目是：《从新近的实证研究来看金融开放的策略》。实证研究，不仅仅是看10年前的一场危机，而是看所有有相对较好数据的唯一，以及没有危机的时候，从不同数据的反复比较来看有没有可以关于金融开放如何做的启示。

　　过去60多年中，全球的跨境资本增长速度远远高于世界GDP的增长。因为跨境资本，至少在原则上、理论上，可以给资本接收国，尤其是发展中国家带来诸多好处，所以很多国家不愿意误了“班车”。我服务过三个不同的国际金融机构，发现成员国对此都有兴趣。我们也知道，每次来了跨国金融危机的时候，我们知道跨境资本的流动也可能会带来金融动荡、经济动荡，甚至是政治动荡。哈佛大学的弗兰克教授，多年前曾经说过，每次来了危机，往往受危机影响的国家政府，大约有60%左右政府的总统或者总理，在半年之内会被换掉。所以，来了金融危机，往往也会造成政治动荡。所以，从这个意义上来说金融开放就像大海，可以载舟也可以覆舟。

　　讨论实证研究的时候，我们一般问的问题是该不该？要不要？值得不值得？我这里想换一个问法，也就是金融开放要获得成功，需要做哪些预备性的改革、配套改革？可以帮助金融开放带来的风险，提高金融开放带来的效益。

　　讲这个问题之前，我们说开放，一定是开放有好处。你要找到系统的证据说明却也不容易，我知道过很多的学生，自己也做了很多的尝试，真的不容易。总结下来有三大类的好处，这是学者、企业家、政府都寄予希望的：

　　首先是对资本融资成本的影响。相对有信服力的研究，是反过来说，如果不开放对融资成本有什么负面的影响？我自己教课，往往提到两篇研究，一个是IMT的教授，曾经是英国中央银行的货币委员会成员，2007年有一篇文章，是研究智利的，至少是在拉美非常著名的资本账户管制的实验。他发现1991到1998年这7年当中，智利实行了资本账户管制，多半来说是好事，你要逼IMF说，你找一个资本账户管制比较好的例子，往往会提智利，智利很多官员都有国际一流大学经济学的学位，政策的逻辑讲得很透彻，他们的资本账户管制听上去有很多的道理。教授说，即使这样一个好像设计很英明的资本账户管制，也给经济带来很多的成本。他说，发现在这段时间里面，智利实行资本账户管制的年份中，智利的中小企业融资难、融资贵，他做了一个数量的计量测算，小企业融资成本资本账户管制的时候提升了多少。

　　还有一篇研究，是IMF时的同事张智辉（音）博士的，现在他是国际投行中国的首席经济学家。资本账户管制还可能带来不属于你政策设计的，但仍然会带给经济负面的成本，跨国之间的数据表明，有资本账户管制的国家，往往正常进出口贸易的成本会上升。逻辑很简单，一般一个国家，一旦要有资本账户管制，下面一定有人想要规避管制。如何规避管制？办法之一是通过进出口，假如我要把钱搞出去，明明是进口100万美元的机器，声称我进口了200万美元的机器，200万美元汇出去了。和对方说，你的机器是100万美元，请把多出来的100万美元放到我瑞士账户。逻辑上来说，一旦有资本账户管制，监管者会担心别人通过进出口贸易规避管制。怎么办？会马上想办法，派人过去，哪怕是正常的进出口贸易也要增加各种各样的审批，从而有形无形当中增加了正常贸易的成本。对换汇的限制增加一个方差，对正常贸易的负面影响相当于把关税提高11个百分点。如果你早说金融不开放，对经济有什么负面影响，可以做一些研究，可以找到一些证据。

　　除此之外还有两个潜在的金融开放的好处：可以增强风险控制，想象如果所有国家的居民，他的储蓄如果只是放在本国的资产上面，所有的储蓄价值是随着本国的资产升降而升降，所以有很大的风险。如果所有的国家居民，任何一个国家的储蓄，都是用拥有世界上所有国家资产的一部分来实现的，各个国家的资产相对波动性不是同步波动，自然有一个风险降低的效果。

　　理论上洞悉很容易，但是关于这一点好处，过去三十年有无数的博士生、经济学家想方设法，发现很难证明，所以这一点很少有实证证明是一个可以实现的好处。

　　第三个可能的好处是资本流动对一个国家宏观政策提高的好处，这个逻辑是说，假设一个国家货币政策有通胀，财政政策有不负责任的赤字。任何低质量的宏观政策，会吓跑储蓄者，吓跑企业，人家会把资金外逃了。所以在金融开放的情况下，坏的政策会造成本国的资本外逃，从而这会提高政府执行坏的宏观政策的成本，从而对政府的行为会有约束。这样的逻辑是说，因为在开放的情况下，坏的政策的成本会提高，从而政府可能就不敢或者少做一些坏的政策。

　　这个想法好像很有道理，实证方面发现，这个结果也非常不容易找到有这样的支持。我们可以待会儿大家茶歇的时候讨论，为什么这样的所谓的好处并不一定实现。

　　倒过来说，你要把任何研究金融开放，到底对一个国家，尤其是发展中国家，有没有带来好处、带来多大好处，所有的文献加在一起，一般我们的小结是，要找到比如说，通过金融开放明显的提高经济增长，通过金融开放明显的降低经济波动，这样的效果非常不容易找到。

　　那么我们要理解说，为什么我们想象的，刚才提到至少有三大渠道，金融开放应该带来这样那样的好处。为什么好处那么不容易实现？这是我要接下来讲的问题，就是说金融开放要获得成功，可能需要一些预备性的改革，或者配套性的改革。到底是什么样的预备性的改革、什么样配套性的改革，这是我的讨论的题目。大会基金会要我准备发言的时候，我准备的材料过多了一点，我有40页的ppt，里面另外还有一个问题是说，除了刚才的问题，预备性改革、配套性改革之外，第二部分是讨论货币政策要完全服务于本国需要，而不受国际金融国际货币动荡的冲击需要哪些条件，这个题目今天上午就不讨论了。

　　预备性配套性改革，对于文献的参与和文献的思索以后，小结成这样四点，一个是国内金融体系的扭曲，第二是国际金融市场的扭曲，第三是国际要素市场，尤其是劳动力市场的扭曲，第四是国内的政府治理的水平。这几方面都会影响一个国家金融开放到底给你带来的是利大于弊还是弊大于利，从而我们思考怎么让金融开放尽量的放大收益而缩小风险，这几个方面都需要来考虑。

　　这四点是什么意思？我简单的小结一下。第一，所谓的国内的金融制度的安排，会影响一个国家要不要进行金融开放、金融开放会带来什么后果，这个逻辑是这样。我们想象如果一个国家，很多的发展中国家本来在没有开放的时候，国内金融制度就有很多扭曲，比如说很多资本、很多储蓄没有去最有效率的企业，而是去，可能是政治势力比较强的、不太有效率的企业，或者去哪些企业做很多高风险不应该做的事情的企业。在这样一个给定的国内金融制度的安排，如果金融开放带来的后果只是有更多的国际资本流到国内的话，那些资本会往哪里流？国际资本流入，到了国内以后，在各个行业各个企业之间分配，部分的需要经过国内的金融机构来作为媒介的话，那么本来国内的很多扭曲已经存在的扭曲会更加放大。本来国内一百块钱，七十块钱已经去了不该去的企业，现在把这个一百变成三百的话，不该得到资本的企业或者机构或者部门或者经济活动，反而得到更多的钱，所以这个扭曲可能会被放大，所以这个逻辑也不难理解，在国内金融制度有扭曲的情况下，金融开放有时候会带来负面影响大于正面影响。

　　第二点是国际金融市场的很多扭曲，也会降低发展中国家开放带来的好处，有时候甚至会逆转方向。这个讲法就是，拉美的经济学家尤其关心，很多拉美的经济学家尤其关心这样的问题，他们的逻辑是说，如果一个典型的发展中国家，往往是要去借钱的话，很难用本币去借钱。要在国际资本市场借钱，抵押品限制了一个国家能够融资的总量，这时候每一个企业出去借钱的话，实际上是有一个负外部性，我借钱是为自己企业考虑，但是并不一定考虑到我从国际资本市场上融资的行为，对我本国的其他企业，对本国的金融制度会带来什么样的影响，企业一般不考虑这样的问题。这个时候，往往造成的后果就是说，在没有对企业外面融资做出限制的情况下，发展中国家的企业有可能会过度融资，在国际资本市场上过度融资。这时候一旦有风吹草动，比如说主要的货币发行国的货币政策，美联储加息，这样的事件就会对发展中国家造成危机的压力，因为借了外债的本国企业可能还债的能力会忽然变成从好变成不好。

　　这种讲法在现在学术文献里面是广为接受，主要的文献贡献者，我的观察是拉美国家的经济学家，在拉美很受重视。因为拉美国家企业在外面借外债的现象比较普遍，东亚的国家比较少。但是东亚国家比较少的原因之一是管得比较严。比如说在中国的话，主要的借外债的渠道，我的观察是企业用内保外贷的现象，内保外贷还是有很多限制。如果金融开放的形式之一是把这些限制去掉了，说不定过去是拉美的现象，有一天就变成是东亚的现象。所以从这个意义上说，这方面的文献对我们也很有借鉴意义。

　　第三是国内的要素市场的扭曲也会影响一个发展中国家金融开放带来的效益的好处坏处的比例。这个是什么逻辑呢？一个国家的资本的回报率，取决于很多因素，其中一个是本国的总体的效率，效率越高的地方资本回报率越高一点。另外是要素市场的灵活性，也是，尤其是劳动力市场的灵活性，也是资本回报率的决定因素之一。如果你的要素市场非常不灵活的话，劳动力市场非常不灵活的话，同样投资一块钱，回报率就可能受负面的影响。这样的话，如果一个国家本身就效率比较低，一般发展中国家都是效率比较低的国家，一个国家平均的收入是一个国家的平均的效率的正函数。

　　同时，劳动力市场或者其他要素市场很不灵活的话，这样的国家往往是在金融开放的时候，有本国储蓄想要跑出去的冲动，从而对本国的经济造成负面影响。这种讲法有没有实证依据？我给大家看这一对图，这是我和澳大利亚莫纳什大学的杜清源老师，和美联储的倪军（音）博士共同的研究。这两张图，纵轴上都是一个国家在金融开放之后本国的失业率会发生什么样的情况。两张图，左边是要素市场，尤其是劳动力市场比较灵活的国家的情况，这些国家是宏观经济或者失业率随着金融开放程度的上升，失业率会下降，宏观经济会变好。右边的图是要素市场，尤其是劳动力市场缺乏灵活的这样一些发展中国家，我们会发现资本市场越开放的话，金融开放程度越高，反而失业率会更高，宏观的结果会变得更不好。

　　中国在哪里？中国曾经在左边，很明显，在改革开放至少前二十年，中国重要的比较优势之一是相对灵活的要素市场，而今天这句话不一定能这样讲了，因为要素市场，尤其是劳动力市场，出现了很多的不再灵活的很多管理办法和现象。

　　金融开放的后果取决于劳动力市场的灵活性这个讲法，对发达国家不适用。发达国家不管劳动力市场如何，金融开放总是带来比较大的好处。原因是，决定资本报酬的另外一个决定，是整个经济的生产效率。欠灵活性的劳动力市场，对金融开放的负面影响主要集中于发展中国家。

　　最后一个是本国的治理，也会影响金融开放带来的好处。

　　小结，这四点，我们的一种读法是告诉我们说，一个发展中国家要尽量让金融开放的可能带来的风险可控，然后它的效益尽量能放大的话，需要对国内金融市场的制度安排做改革，对要素市场，尤其是劳动力市场，也需要有改革。不同的市场之间是有联系的，对公共治理，包括贪污的控制，都是需要有相关的配套的改革，所以金融开放要获得成功，做好一些预备性的改革，配套性的改革，是非常重要的。这是我们对各国近几十年来的金融危机的一个反思，谢谢大家。

责任编辑：杨群