李扬：中国金融体系缺陷在于期限错配和权益错配

　　2018年1月21日，货币金融圆桌会议十周年庆典暨中国人民大学国际货币研究所2018新年报告会在中国人民大学逸夫会议中心举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬教授发表主旨演讲。以下为现场发言实录，未经嘉宾审核。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬

　　以下是李扬的全文实录：

　　今年是中国改革开放40周年，现在谈未来的改革方向，显然是和那时候不一样，我觉得主要的逻辑思路就是我们现在缺什么，然后下一步要改什么。按照这样一个想法，我今天跟大家讨论五个问题。

　　首先回顾一下改革的总纲。党的十九大提出的若干新的要求，其中有四点是非常重要的。第一，中国经济开始进入高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。第二，着力加快建设由实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的四个要素构成的产业体系。把实体经济、科技创新、现代金融、人力资源放在一起作为一个产业体系来提这是第一次，要理解这个体系就是把这四个工作重点一起抓。第三，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制。宏观调控从未和有度联系在一起，这是一个政策性的描述，但是有度对应的是无度、过度，是不是意味着全世界都有宏观调控过度的问题呢？第四，坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中第一攻坚战是风险，金融风险是主要的风险。讨论金融改革这几个要点我们必须牢记在心。

　　我认为今后的改革，首先要处理的是为经济高质量发展筹措的机制，这个问题应该从实体经济入手。这几年大家一直讨论的金融服务、实体经济的命题，不同的人有不同的观点，这并不是一个非常好把握的命题。我们抛开这些争论，最简单的办法就是经济需要什么就提供什么，我认为经济需要长期资金。

　　我们可以放眼看一看经济做些什么。第一，基础设施和准公益性产业的融资。过去很多都是商业性的投资，现在已经过剩了，我们需要进行产能合作把它转化为产业，那剩下的就是基础设施和很多具有准公益性的产业投资，这是我们过去没有遇到过的。第二，惠民导向，建立普惠金融体系。过去的观点是金融是为富人服务的，而现在是要为穷人服务。普惠不是说满足温饱需求后把利润拿出一点去施舍，而是安身立命之本。第三，支持国家重大的战略实施，满足重点建设项目资金需求。在青藏高原上修一条路修到印度边界这种事情当然可以靠财政投资，但是如果需求量很大的话，也不免需要金融的介入，这也是过去很少大规模遇到的。第四，支持科技发展，支持双创。创新发展就要让科技能够从实验室、从产品变成企业、变成产业、变成产值、变成就业，这个很长链条的每个环节都需要金融支持。第五，要发展绿色经济。五大发展理念绿色金融的位置和创新已经并驾齐驱了，但是绿色金融现在还没能到创造价值的地步。总之，实体经济有很大的融资需求，也有很多事情要做，而这些事情是传统的金融不能够去满足和支撑的。

　　金融体系其实有很多的缺陷。首先，传统的认为金融就是提供资金的观点已经过时了。其实从1994年开始，当中国开始持续不断的出现外汇储备增加的时候，已经说明中国储蓄过剩，中国已经不是资金短期的国家。但是中国的金融体系有两个缺陷，一个是期限错配，中国有的是短钱，但是要用的是长钱；另一个是权益错配，中国有的是债务资金，要用的权益性资金。这两个错配主宰着所有的事情，可以说我们现在所有的金融风险都与这两个错配有关，比如说银行资产负债表中长期贷款占比。我在中国人民大学读书时，黄达教授论述银行能不能提供中长期贷款，因为那时候银行提供短期贷款，中长期贷款是不能提供的，现在中长期贷款占银行的资金利用60%以上。

　　地方融资平台屡禁不止，因为地方要投资大量的基础设施和准公益性的产业，杠杆率居高不下，主要经济发展就需要金融支持，在这样一个结构下，金融越支持，杠杆率就越高，因为大量的资金进入银行，银行贷出去到企业手中就是负债。杠杆率计算式子的分子就是负债，分子越来越多，杠杆率当然就居高不下。现代金融体系满足不了这些事情。

　　所以，新时代的第一个任务就是建立有效的筹集长期资金，特别是筹集股权资金机制。第二建立长期信用机构。我们曾经寄望于有一个发达的资本市场来从根本上解决中国权益资本筹集不足的问题，20年下来我们知道这在中国是不可能的。对于中国这一种国家来说我们就需要想别的办法，通过机构的办法来筹集长期资金。

　　发展资本市场，首先要发展多层次资本市场，深化创业板、新三板该改革等等。其次是鼓励资本形成。中国发展资本市场重资本交易不重资本形成，这样的话就是无本之木、无源之水。大量的资金追少量的股权或者是债权，就使得它的价值就不能够有效地管理风险，更不能够有效地管理资金配置。所以一定要倒过来鼓励资本形成，这样就与我们传统的理念和传统的制度就有关。我反反复复从上个世纪讲到现在的就是，企业形成的时候它要筹集资金，如何划清企业在创业时候的正常的筹集资金行为和乱集资的关系，这始终是一个问题。   

　　我们接管政权以后就把一切信用集中到政府手里，政府的信用只能给政府认为可以做的机构去做，其他人从事资金融通都非法。从上到下打击非法集资。打击非法集资是对的，但是必须要考虑到大量的资本形成就是在合法、非法之间。第三，我们还要满足地方金融发展需求，可以说资本市场对地方的需求照顾是不够的。但是大量的需求是在地方，如果地方有大量的需求，但是没有一个正常的通道，于是就会乱找金融。所以就是要关注草根、关注资本形成、关注地方的需求，我觉得是下一步发展资本市场的要点。第四，发展债券市场。当然资本市场一面是债市，一面是股市。过去长期的问题是中国债市发展弱于股市，现在中国的债市强于股市。但是问题是债券市场要和其他的市场沟通好关系，否则的话这市场就是分割的，就不能够有效的形成一个金融配置机制。

　　我们有这么多的基础设施等等需要筹集资本，但是现有的金融体系都不能够提供的时候，我们一定会想到可以通过机构融资的方式来实现这一目标。所以在发展晚上各类长期信用机构方面，首先十八届三中全会就已经明确的指出要健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融、分工合理相互补充的金融机构体系。我们过去说金融，尤其是在说金融改革时，只有一个方向，那就是市场化、商业化。但是金融危机以来，全世界都显示出的一种倾向就是纯商业化的金融是不存在，纯商业化金融不解决日趋复杂的问题。所以就需要商业性、开发性、合作性金融，但这一个问题从三中全会提出到如今基本没有进展。

　　第二，就是建立服务于长期融资的长期信用机构体系。基础设施、城镇住宅、城镇化这几个领域都需要，现在基本上所有的乱办金融的事情都发生在这几个领域中。但是不能总是打压，事情反复出现就有了规律，这个规律就是我们的金融体系不能够满足需求。同样在十八届三中全会里就已经提出了要探讨建立支持城镇化的政策性金融机构，要探讨建立支持城市住宅的政策性金融机构。五年下来改造公积金的事情应当说还没有起步，这一次经济工作会议又重申了这几个领域建立金融性机构的需求。当然我觉得长期信用机构还应当支持的对象就是创新。

　　第三个方面就是产融结合。传统的产融结合需要细化，需要结合现实情况给出一个更宽广、适应性更强、更可操作的一个架构。金融服务实体经济，实体经济办金融不是顺理成章的。所以这个问题也应当再提出来。

　　最后是发展助力资本形成的金融租赁。金融租赁看起来是金融，实际上是资本形成的，中国金融现在就是要促进资本形成。金融租赁用租赁的方式支持了资本形成，这是我们应当支持的，在这一方面我们需要做的工作还很多。

　　第二个要点关于利率市场化。十九大报告里面没有几句话谈金融，但利率市场化俨然就在其中。我们要重新理解什么叫做利率市场化，坚持以建立健全由市场供求决定的利率形成机制为总体方向，以完善市场利率体系和利率传导机制为重点，以提高央行调控能力为基础推进利率市场化，这就是官方的定义。其实这一个定义还需要展开一下，有些东西还是要强调一下。

　　首先是资金的供应、资金的需求要直接建立。什么是市场？贷款需求者、贷款的供应者的背后如何？它的贷款行为是不是受到约束，他的资金需求行为是不是有人管着，是不是能够充分的展示他的偏好？什么叫市场出清？市场出清的前提就是供求双方充分的展示自己的偏好，然后自由的竞争形成均衡。利率看起来热热闹闹但是背后都是有人管着，很多关键环节都是这样。第二个是以货币市场利率为基准，这讲起来容易其实做起来也是很难。第三是中央银行要通过市场化的工具要调控市场利率。

　　完成利率市场化，具体要做的主要是四件事：

　　首先，非金融机构要对利率是敏感的。如果对利率不敏感，利率市场化就不是一个机制概念，也不是一个宏观调控的概念。现在相当多的非金融机构对利率是不敏感的，危机中资金的需求还无穷大，这对利率来说根本就不是一个正常的市场行为。

　　其次，要放松对货币信贷供求的行政控制。建立健全由市场供求决定的利率机制，使得利率的水平风险结构和期限结构都由资金供求双方在市场上通过反复交易，竞争性决定。这里面的要点就是资金的供求双方都必须是自由的，能够充分的展示自己的偏好，那个利率水平才是对的。但中国其实有很多的问题，大家知道中国是一个资金过剩的国度，周小川行长都说了中国主要问题是储蓄太多，储蓄太多就不可能有高利率。那它背后一定有某种机制扭曲了这一储蓄大于投资的格局，而且这种扭曲也持续了很多年。面向新时代，这个问题应当挑出来讲。

　　第三，打破债券市场之间、债券和信贷市场之间的分割这一个点也是很重要。我们知道市场上没有利率体系，都只有一个具体的利率。所谓利率体系就是这些利率之间要通过各种各样的关系构成一个互相联动的结构，然后货币当局去调控其中的某一个利率，借助这结构对整个体系产生影响。这多种利率联动的背后不是一个专业水平的问题，而是一个部门的利益问题。我们特别强调核心利率，而在中国，一年期定期存款利率可能更重要。银行条款的时候，好多利率都产生影响，但是他们之间并没有有效的联动，这个利率是无效的，要把它打破。所谓核心利率，就是要有一个最后的决断，否则各行其是，利率是不可能市场化的，利率的传导机制不可能顺利。

　　第四，改革央行利率决定方向，完善央行市场化利率调控框架。完善央行的利率市场化调控机制，也就是说目前相当程度上利率的调控是行政化的。调控利率是很缜密和专业的研究。利率的调整和实施如果没有发生相应的资金供求的变化，利率的调整就变成了收入再分配，而不是一种个机制。我们现在说利率，说的是体制机制而不是仅仅说成本。现在利率只影响成本是很讨厌的。

　　上个世纪末人民银行第一次提出利率市场化时，恰好在那前后美国来了几位大牌的经济学家访问中国，朱镕基总理接见时就问到美国的利率市场化怎么样，那些专家说美国的利率是管市场，美联储说联邦经济工作上影响了40%，而不是行政化的。后来他说你们赶快研究一下这市场制度，美国说市场是管制，联储说了算，后来仔细研究不是。他从1%上升到1.5%是在市场上购债，把利率逼到接近1.5%，于是这个政策行为就实现了。这样一个看起来行政性决定性的事情是通过市场化手段，通过改变市场资金供求关系来实现的。可是大家知道我们没有做这事情，顶多事后亡羊补牢做这种事。所以利率调整之后，金融机构的行为有点反常，那就是因为这样一个政策性决定没有跟上相应的市场操作，这个问题应当引起重视。

　　讲到利率有一个事情就不得不提，它就是准备金。我们现在这个准备金现在异乎寻常的高于法定准备金率，这是2014年之前的特殊情况下形成的，现在这特殊情况已经回归正常了。那么这一个高利率是不是要考虑逐渐调整呢？现在大家讳言这个事情。但是作为研究者我不能回避这一个事情。现在一个银行准备金率百分之十六七，资本充足率多少，我的资金能有多少能用的。所以这个必须提到议事日程上来，所以我启动一些关乎货币政策建议，现在货币政策还有不健康的因素，需要对央行控制的框架、外汇储备管理制度、债券市场进行大规模的系统改革，这是一个非常非常大的事。

　　接下来是深化汇率市场化改革。汇率市场化改革是积极的方向，我要提醒大家注意的是，若干原则有了悄然的调整。三句话：积极有为、水到渠成，顺应规律同现代化建设相辅相成统筹考虑，也就是说我在做一个对外开放的事情时候，要想到和国内的改革、和国内的国情是不是一致的。熟悉改革开放的人都知道这是一个很大的民情。如今中国站到了舞台中央、有自己的声音、有自己的诉求也有自己被证明成功的东西。那么在国际治理机制中，就要显示自己。不能够完全接受的就拒绝。以前关着门，我们不知道国际的规则、国际最优实践、最佳实践我们都接受，现在看看并不是那么回事，比如说自由式贸易规则，美国人随随便便就不干了。所以发展到今天这个原则是很重要的。

　　记住这一些原则，那么后面具体的事情比较好办，比如说发展外汇市场、丰富外汇产品、扩展外汇市场的广度和深度。有序扩大人民币汇率区间保持人民币均衡水平上的基本稳定。更重要的，货币当局减少常态式的外汇市场。很长时间里，我们就是人民银行一家，其他面对全世界所有的交易对手，已经很长时间里我们之间减少了。除非特殊情况下，货币当局才出现。这个时候形成的汇率当然是反应市场分层。

　　之后是加强监管。首先是成立一个超级委员会、这个超级委员会有一套机制，五大任务。对于监管理念，比如说调整，监管机构它工作重点是监管，不是把你行业做大做强，这不是你的任务，行业做大做强是市场的任务。当然我们还没过渡到这一种理想状态，但是方向上应当很清楚。你又是爹又是裁判员，那个手是下不去的。第二点是有风险没有及时发现失职以及发现风险没有处置就是渎职的严肃的监管行为，我想各位一定有感受。不久前，主席又出来接受人民日报的采访，监管趋严的风越刮越紧。第三要处理识别风险并且及时处理风险。第四应急处置和问题机构退出机制。市场只有建设没有退出，就不是市场，其实一个星期前谈的股票市场也是这样。如果没有退出机制这股票怎么办？我们必须吸收新鲜的东西，健康的企业去淘汰那一些在财务上不健康的企业这市场才是有效的。所以在监管方面也应当有淘汰机制。

　　在监管体系中我们长期来说忽略了一个领域就是地方，前面我讲了我们长期以来忽略地方的金融需求，我们就忽略了地方的金融职能，所以对于地方，在我们整个新的监管架构下，首先是要分离它的功能。现在有七八个省市自治区的金融办、金融局、金融厅分出来监管厅、监管局。两个互相不隶属，就是监管专业化。所以在明确全线的基础上，按照全员一致原则强化地方的责任。另外一个侧面，地方和中央金融委员会什么关系，应该说原则确定的很清楚，一个就是中央统一抉择、再一个侧面就是地方审批、地方监管、地方担责。全国统一号令但是具体的情况由各个地方根据自己的情况来确定。

　　最后就是去杠杆，我们说管理风险的重点是去杠杆，这已经有党的若干次会议特别是去年连续的三个会，7月份的全国金融工作会，然后十九大然后是年末的全国经济工作会议，反复强调的问题。而且在去年的经济工作会议上已经说了，这个事要做三年。为什么要做这一点？因为现在风险已经到了不处理就会危及我们正常的程度。你要不做金融不太知道，做金融都应当知道，现在的风险是极大，风险是处于多发易发的时期，处处都是风险，一搞就是千亿的级别。

　　所以党中央下决心在我们迈向新的征程之前清理一下场地，习主席在金融工作会议上有一个非常重要的说法，说中国经济金融经过过去的长时期的飞速发展之后，现在进入了下行清算期。就是说这背后话一听就是长周期的概念，过去是长周期的上几十年，然后现在开始下了。这个下是新常态是我们经济从高速发展到了高质量的，这一段时间做什么？清算。清算什么？清算过去几十年下来的金融风险。我们参加了一些讨论和政策的讨论，深知风险之多之广之深。所以就中国今后的风险我们在这概括一下，将集中体现为经济增长速度下滑、产能过剩、企业负担加剧，与实体经济的风险对应的金融风险就是杠杆率攀升，债务负担加重不良资产增加。去杠杆减债务处理不良资产。

　　我们既然讲了这事情，就给大家看一下中国非金融部门的杠杆率的情况，我们七八年来持续不断的做的一件事就是编中国的国家资产负债表，我们非常有把握能够提供。我们可以发现非金融部门已经稳定了，但是稳定能不能得到巩固应当说还不知道。特别是2017年经济增长上去，因为大家知道杠杆率分母是GDP，2017年6.9%超出我们的预期。于是降杠杆自然就是这样，那如果明年下呢？其他不变也就是说债务不变，杠杆率就会提高了。所以我们在这里说一下杠杆率也不要太当真。分子、分母变化都可能使得情况，关键的是不良资产层面的。

　　我们国家金融与发展实验室有一套金融指数，因为有八类指数，其中就关于杠杆率的指数，一个季度公布一次，从这儿可以看得出宏观上趋稳结构上有所改善，所谓改善就是结构从哪一种风险最大的部门开始转向风险相对小的部门，其实背后蕴含着一句话：经济下行去杠杆基本上不可能，其实就是一个杠杆转移。我们看它十年来发达国家基本上没有去杠杆。

　　这一个变化我们看的很清楚，中国企业的杠杆率已经下降，遗憾的是其中国企还在上升。当然中国的国企的问题是一个体制问题。所以我们在考虑中国的债务问题、杠杆问题不良资产的问题时候必须关注两大部门，一是企业、二是地方政府。企业我们这里有一个数字很说明问题，整个企业中国企占62%，所以习主席在金融国际会议上已经点出过国企债务高的问题。而第二地方政府分两段阐述，2015年之前应当说是乱象丛生，2017年做了一些规定约束，所以我们看到出现了四类情况，政府投资引导基金、专项建设基金，政府委托代建购买服务协议PPP，这个事情有关部门已经开始在处理这事情了。我们希望通过这一些东西能够解决债务过高的问题。

　　去杠杆的重点在金融工作会和经济工作会已经讲的很清楚，要点有三。一解决国情问题大家注意经济工作会议叫做一除，第一个就是除。去除无效供应、解决僵尸企业这讲的非常明确。第二是地方政府别的方式都解决不了，于是就把乌纱帽拿起来终身问责。那天我跟基金磋商的时候就在说，你们观察中国的问题主要看中国共产党怎么说习主席怎么说。第三个是风险处置，到最后还是要处置这样才能把问题真正解决，好在现在目标已经很明确，原则应当说不是说天衣无缝但也是无所不至了，下一步就是去落实，包括我们整个的金融改革，我想我们已经对理论上有这么一个大的理论架构，下一步来做这一些事情应当说是没有任何的问题。我就讲到这里。

　　今年是纪念金融危机十周年。十年下来之后很多的原则已经被冲垮，很多的规矩被打破了，很多的理论也要重改。改革开放四十年要总结我们已经总结过三十年，现在回过头来总结四十年。未来怎么办？金融改革。

责任编辑：谢海平