管清友：结构性泡沫已经出现并将持续

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 管清友

　　中国当前出现了资产负债不对等收缩的情况。当资产端收缩过快，资金端收缩相对比较慢的时候，部分核心资产就会出现泡沫化的情况。一些好的投资项目受到人们青睐，资金都投入到这里买确定性。

管清友：结构性泡沫已经出现并将持续

　　今天我想跟大家探讨的主题是我们双支柱框架的形成和我们目前观测到的收缩型流动性过剩，或者说金融部门资产和实体部门资产的不对等的收缩。

　　过去十年宏观经济学的创新太慢了

　　怎么看双支柱调控框架的形成呢？实际上，双支柱一个是宏观审慎，一个是货币政策。过去我们其实对这两者是混为一谈。我们在2008年金融危机以后，实际上也经历一个比较复杂的思考期。应该说过去十年基本是量化宽松的十年，也是脱实向虚的十年。现在这种情况正在被校正。中国的情况我们实际上对于宏观审慎和货币政策双支柱也经历了一个思考期，并且这种双支柱调控现在以国务院金融稳定发展委员会成立为标志，实际上已经形成，并在影响着我们整个市场。

　　实际上，国际上对于在金融危机以后宏观经济理论研究有很多思考的，很多人认为我们实际上是在金融危机以后，宏观经济理论没有什么进展。双支柱的提法或者说法，算是宏观经济理论上的一个创新。它实际打破了传统的宏观经济学根本不关注金融这块的传统，把金融这块作为重要的一个领域纳入到宏观经济学分析框架里头去，这个我觉得是最近十年以来的一个重要的进展，尽管我觉得我做不出来，宏观经济学理论上的原创我做不出来，但是我仍然觉得我们过去十年，宏观经济学的创新确实太慢了，大大滞后于现实。

　　国际上探讨双支柱已经很长时间了。中国真正接受实际上是2015年以后，就是中国开始真正的采取宏观审慎的管理框架。并且把它和货币政策其实做了非常严格的区分。在实践过程中2015年应该是一个重要的年份。具体原因不详，我猜测跟股灾发生，影响整个金融系统安全有很大的关系。所以这是我今天想跟大家做理论上探讨的一个原因。今天无论来的商业银行，还是券商、保险，实际上未来双支柱调控框架对于我们业务层面的影响那是非常直接的。

　　宏观审慎的全球理论经过了一个演进的过程。2016年国际清算银行其实也发布了一个非常大的一份文件，明确了宏观审慎的定义。

　　当然我们从中国的实践来看，应该说我们在金融危机以后已经在关注这个问题。但我个人观察，2015年以前我们对宏观审慎框架的执行和落地没有真正实现。2015年以后我觉得才真正实现，就是人民银行研究完善宏观审慎政策框架的工作会议，要求商业银行从2016年开始实行MPA管理。MPA管理在2016年以后也切切实实已经影响了商业银行的行为。

　　当然，后期我们看到，2017年7月份在金融稳定报告当中，央行进一步强调了它对于中国的宏观审慎管理的职能。2017年7月份全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，其中也专门明确了所谓强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范的职责。我们看十九大报告里正式提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。十九大对这个问题应该说从理论上，我觉得实际上叫拍板。这个问题虽然迟到，但是应该说定下来了。

　　如何理解宏观审慎的监管框架？

　　对于宏观审慎的框架，我觉得可以从三个方面来理解：第一，宏观审慎分析。第二个，宏观审慎监管。第三个，组织安排。宏观审慎分析，它要解决的问题是什么呢？需要看清楚问题，所以我们看到一行三会着手建立自己的精确统计机制。我们都是业内人士，实际上大家知道央行、银监会、证监会，包括保监会它们之间在很多金融数据上统计口径不一样，统计数据来源和统计方式不一样，所以家底都没有摸清楚。所以我觉得宏观审慎分析，第一个要看清楚问题。当然这里是有很大的挑战的。且不说我们的统计数据，底层数据就有问题，不同部门之间分割管理，统计上的口径，其实这个协调还是需要时间来协调的。

　　第二个，宏观审慎监管。监管讲要长牙齿，带得上镣铐。原来我们对这一轮的监管，其实我不说大家也知道，是有点微辞的，就是过严，过于一刀切，监管竞争了。从宏观审慎这个角度来讲，我们看到它对于监管这个要求，恰恰是这样，是比较严厉的，是能带得上镣铐，长的上牙齿的。第三个，从组织安排角度上来讲，需要能够协作。

　　应该说2015年我们大力推动宏观审慎框架。为什么迟迟没有能够很好的落地？我觉得跟我们中国特有的党政架构，以及在政府序列里一行三会的分业监管有很大的关系，协调起来非常麻烦。但是不管怎么说，2017年7月份金融工作会议确立成立国务院金融稳定发展委员会，算是一个在机构上的确立。所以从这个角度来讲，从理论上来说，未来国务院金融稳定发展委员会，它会同时来兼具宏观审慎和货币政策两个，我说双支柱，两个支柱可能都在这个机构里头。

　　从理论上来讲，其实国务院金融稳定发展委员会它应该更加侧重于宏观审慎管理和我们监管机构的协调。而货币政策这块应该相对独立。但是在中国的语境之下，我觉得这个是比较难的。因为人民银行都是货币政策执行机构。我们每个季度出的货币政策报告叫货币执行报告。所以中国的情况很可能双支柱调控的主要功能都集中在国务院金融稳定发展委员会里头。

　　我们怎么区分双支柱呢？我们做了一个简单的比较，它的边界，宏观审慎政策它更加侧重于系统性风险的防范。而货币政策它更加侧重于价格的稳定。因此，从中间目标上来看，宏观审慎政策它总量维度：广义信贷GDP。时间维度：建立缓冲地点、减缓资产价格和信贷的顺周期。

　　空间维度：降低金融体系内部关联。货币政策的中间目标，它要关注CPI，M2流动性调节。从工具上来讲，宏观审慎更加，就是会使用通用的流动性工具，其实MPA管理当中对商业银行的规范，其实很多工具已经运用到了。从货币政策角度来讲，主要还是应用公开市场操作，准备金，央行贷款利率政策等等这些。

　　我们可能要规避几个误区：第一个，宏观审慎政策和货币政策是双支柱。不是谁隶属于谁，这是两个相互独立，相互补充的政策。第二个，宏观审慎监管又不能等同于维护金融稳定和防范金融风险的全部制度安排。但是这块我觉得目前在中国的政策框架体系来还没有完全明确，我们还要进一步观察。

　　第三个，逆周期的资本监管目标并不是一个平滑经济周期这么一个手段。它实际上是提高银行业的损失吸收能力和应对经济周期冲击能力的手段。所以我们看到它与整个宏观经济调控的，就是货币政策和财政政策是有区别的，这是我们对双支柱政策的比较和区分。

　　资产负债的不对等收缩已经出现了

　　在双支柱调控的框架形成以后，我们要看，资产负债不对等的收缩，其实已经出现了。资产负债不对等的收缩，其实表现在金融部门资产和实体部门资产的不对等收缩上。

　　举个例子来说，居民三成首付买房，相当于三倍资金；由于实体部门去杠杆，居民无法三成首付买房，如果六成首付买房，连一倍资金都撬动不了。这实际上是实体部门资产的收缩，居民部门、政府部门、企业部门都是如此。但是，银行等金融机构的资产，由于历史成本记账的原因，不可能很快缩减。例如同业业务里面，资管产品，都是历史成本记账，不会很快反映到当期。银行缩表没有表现出来。但这里面，银行因为政策要求去杠杆，缩表就是个时间问题，并且可能会出现损失和呆坏账。

　　我们可以同两个角度来看：第一个，社会融资总量的同比增速大幅下滑。而M2同比增速相对回落相对比较缓慢。从统计上来看，在2017年其实社融同比增速一直是高于M2增速的。所以我们看到资金面上应该说是整体是供不应求的局面。所以资金价格出现易上难下。同时我们看到M2增速和社融增速同时下滑，这个收缩的速度是不对等的，这是我们真正要关心的问题。就是今天讨论资产配置问题，这种不对等的收缩是我们真正关心的问题。就是M2同比增长是慢回落，而资产端2017年中社融开始出现大幅回落。

　　第二个角度，在整个商业银行资产负债情况来看，我们看到资产的回落幅度实际上是比较小的，我们看同比上来看，银行的资金，在本轮监管主要流向政府和其他非银行金融机构，同比幅度高达90%。对居民和企业的同比增速是回落的。2017年初以来，监管开始以后，我们看到银行对于政府和持牌机构基金流出大幅降低。居民部门加杠杆的现象是非常明显的。这也是我们能感知到的。

　　我们怎么看在资产负债同时收缩，为什么会出现资产端的收缩速度可能比我们负债端的收缩速度要快，或者比资金端收缩速度要快，这有三个收缩：第一个，大型企业财团的去杠杆。就是企业部门去杠杆速度非常快。去年以来大家看到大型企业财团都在去杠杆。

　　第二个，房地产的收缩，因为我们自2016年9.30以来出现了对房地产的严厉的调控，并且我们看到这两天很多人在讲，房地产调控放松的时候，不同的地方政府又出来讲，我们不会放松。所以房地产调控也是导致资产端快速收缩的一个重要的方面。

　　其实我觉得房地产市场今年下半年放松的波动还是有的。因为去年经济工作会议明确讲到，不同地方政府所谓差别化调控。其实今年以来地方政府的所谓落户就业等等这些政策来对抗，实际上有点对抗，或者说对中央政策的一种变相的执行。所以房地产调控也是导致资产端快速收缩的一个原因。

　　第三个，对地方政府的约束。实际上对PPP模式的规范，对地方债务的约束，包括出利人，包括现在地方政府不得已，新的班子换了以后，开始挤水分。我们看到地方政府的，应该说它们的资产也在收缩。

　　结构性泡沫已经出现并将持续

　　这就出现一个问题了，就是当资产端收缩过快，资金端收缩相对比较慢的时候，就会出现一个问题，就是部分核心资产会出现泡沫化的情况。这表现在一级市场上一些好的投资项目出现泡沫化，就是资金扎堆，买确定性。二级市场上所谓的核心资产，无论是我们说龙头的蓝筹股票，就是银行、地产，还有这些白马股，家电，食品饮料这些企业，出现资金扎堆，大家买确定性。

　　从这个角度来看，中国在股票市场的核心资产和香港市场，和美国市场都出现一个状况，就是核心资产居于历史高位。这个情况，就是不能简单的看我们股票指数，然后现在还比较低，因为我们百分之六七十的股票是平盘或者下跌的，但是我们看到核心资产，或者说这些比较确定的资产，实际上是已经出现历史高位的情况。宇宙行又创了历史新高。这和美国、香港的情况其实没有什么太大差别。

　　在债券市场上也会出现大家买确定性，然后相对多的资金去追逐相对少的资产的情况。因此，我们觉得利率债可能仍然会受到资金的追捧。当然，信用债它的风险溢价会更大。整个我们看到由于流动性的收缩，资金利率居高不下，甚至稳步抬升的局面，可能短期之内不会得到改善。所以从资产配置角度来讲，在资产和负债出现不对等收缩的情况下，就会出现核心资产的泡沫化。而这种情况即便核心资产出现泡沫化的情况，这种基本的投资逻辑至少在2018年不会打破。

　　这种收缩型流动性过剩导致的结构性资产泡沫什么时候会结束呢？就是中财办主任刘鹤同志刚刚在达沃斯讲的，用三年左右时间对影子银行、地方政府债务等问题进行控制，控制宏观杠杆率。实际上，这种不对等收缩的结束，肯定用不了三年时间。我也不知道什么时候会结束，我们还需要观察。

　　2018年和2017年有何不同呢？我们看到现在实际上是不缺流动性的。流动性是有的，资金也是有的，就是贵。为什么呢？大家对于风险的防范，这是对流动性收缩的风险防范，第二，对监管的风险防范。如果说2017年排在第一位因素是监管，第二位是流动性收缩，2018年我觉得应该换一个位置，就是排在第一位的应该是流动性的，第二位是监管。因为大家对监管预期已经比较充分了。因此，资金面实际上是有的，就是利率比较高。大家对于风险打的比较充分。所以我觉得这是2018年相对于2017年比较明显的一个特点。这是我们讲的从资产和负债端收缩的情况。

　　2018年经济处于多重紧缩政策之下

　　最后，我简单说一说我们对于2018年宏观经济的判断。这个问题现在分歧特别大，有的人认为2018年经济增速会重新到7以上。有的人认为大概在6.5-7，应该还是比2017年略差，但是不会出现断崖式的下滑，但是也有人说要断崖式，但是总体上我认为这个可能性不大。这种可能性我觉得确实不大。2017年经济增长确实出现了超预期的情况，就是经济增长的韧性比较强，这里有很多原因，我们从统计，出口，库存和投资几个角度做了解释，我就不细说了。

　　我们对2018年经济的看法，我们觉得比2017年还是要略为弱一点。因为我实在想象不出在金融紧缩、财政紧缩、房地产调控、货币紧缩，这几重紧缩之下，整个经济还能出现如此大的反弹，出现反弹到7%以上的情况，我确实看不太到。所以我们预计2018年经济增速可能比2017年略低一点，但是总体应该还是在6.5以上这么一个水平。通货膨胀可能会成为今年非常重要的一个因素，国际油价上涨，国内几类商品价格的调价，一般消费品价格的涨价，对通胀我觉得要给予更多的关注。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)