B股市场与香港市场估值水平和投资价值比较

　　王凯

　　对于国内B股市场和香港市场的对比分析，我们可以从宏观上的整体市场特征和微观上的上市公司估值水平两个层面来进行比较。

　　一、整体对比显示国内B股具有明显的新兴市场特征

　　1、国内B股市场吸纳资金能力远低于香港市场

表 1：各市场概况对比

项目	港交所	上交所	深交所
	主板	B 股	B 股
上巿公司总数 ( 家 )	853	54	57
上巿 H 股总数 ( 只 )	65	-----	-----
上巿红筹股总数 ( 只 )	72	-----	-----
总巿值 ( 亿元 )	HKD 59,438	RMB 457	RMB 565
总流通巿值 ( 亿元 )	-----	RMB 457	RMB 475

资料来源：香港证券交易所 ( 03/03/2004 )

　　两个市场总体规模的比较表明，无论是目前市场中上市公司的总数及总股本规模，还是总体市值和流通市值，国内B股市场都远落后于香港市场(表1)，二者差距很大。

　　不仅如此，就单个上市公司的比较而言，国内B股上市公司的规模也明显偏小。在总股本和总市值方面都与香港市场中的上市公司相差甚远(见表2、表4)。以香港恒生指数所含的33只成份股为例，其中大多属于蓝筹股，仅汇丰控股一家上市公司的市值就超过了国内沪深两市B股全部上市公司的流通市值(见表4)。

表 2：上市公司总股本比较(家)

总股本规模	33 只成份股	沪市 B 股	深市 B 股
5 亿股以下	1	32	40
5 亿～ 10 亿股	6	17	11
10 亿一 20 亿	7	4	5
20 亿～ 30 亿股	12	1	1
30 亿一 50 亿股	4	0	0
50 亿股以上	2	0	0
100 亿股	1	0	0

资料来源：香港证交所、上交所、深交所 2004/3/3

表 3：恒生香港分类指数市值比重(%)

分类指数	市值比重(恒生综合指数)	市值比重(恒生香港综合指数)
恒生大型股指数（ 16 家）	55.50	76.37
恒生中型股指数（ 35 ）	12.79	17.60
恒生小型股指数（ 60 ）	4.38	6.03
恒生香港综合指数	72.67	100.00

资料来源：香港证交所（ 2004 年 3 月 3 日）

表 4: 各市场上市公司市值排序(百万元)

排序	股份名称	巿价总值	股份名称	巿价总值	股份名称	巿价总值
1	汇丰控股	HKD 1,347,031	东电B股	RMB 4,815	粤电力B	RMB 4,502
2	中国移 动	HKD 526,224	陆家B股	RMB 3,252	长安B	RMB 3,742
3	和记黄埔	HKD 269,658	龙电B股	RMB 2,371	中集B	RMB 3,360

资料来源：香港证交所、上交所、深交所（ 2004/3/3 ）

　　B股市场有限的市场规模不仅客观上增加了投资者进出股票市场的机会成本，而且与香港市场上市公司股本结构只有普通股和优先股所不同的是，我国上市公司原本偏小的总股本又区分为国有股、法人股和社会公众股，其中约占40%以上的国有股又不能上市流通，这方面的差异又极大地削弱了B股市场吸纳资金的能力。香港市场2004年2月份平均每日成交金额为189.00亿港元，国内两市B股市场日均之和还不到香港市场的百份分之一。

　　2、国内B股市场阶段性波动较大

　　股价指数即是经济波动的“晴雨表”又是记录一国或地区股市发展历程的重要指标。图1显示，我国B股市场是一个阶段性波动较大且高换手率的市场。除了市场规模等自身的因素外，历史形成的各项制度性缺陷，如缺乏做空机制和资本管制所形成的国内外市场分割等，也是一个重要的原因。

　　图1各时期换手率比较(%)

　　资料来源：香港证交所、上交所、深交所

　　3、同香港市场相比国内B股股价分布极差较小

　　股价只有在相对合理定位的前提下才有可能有效地反映宏观基本面和微观景气度。在香港市场上，股市价格分布表现为极差(即最高价与最低价之差)较大的均匀分布(见表)。其股价最高值与最低值之比相差悬殊，与成熟的国家或地区证券市场的特征基本一致。相比之下，国内B股市场中股价分布基本上没有拉开应有的档次，当然无法准确反映出上市公司质量的优劣与差异性来，这点与流通股本规模偏小导致投资不足和投机过剩有较大的关系。

表 5：各市场部分成份股股价差距对比

项目	恒生大型股指数		恒生中型股指数		恒生小型股指数		上海 B		深圳 B
	公司	股价(港币)	公司	股价(港币)	公司	股价(港币)	公司	股价(美元)	公司	股价(港币)
最高	汇丰控股	122.50	大新金融	62.25	飞机工程	42.40	振华 B	1.79	中集 B	14.83
最低	太古股份	8.85	海外发展	1.88	广南集团	0.16	ST 轻骑	0.24	ST 东海	1.65
高低差	13.84 倍		33.11 倍		266.7 倍		7.48		8.99

资料来源：香港证交所、上交所、深交所（ 2004/3/3 ）

　　市场整体状况对比清楚的显示，国内深沪两市的B股市场具有典型的新兴市场的特征。

　　二、估值比较表明国内B股市场风险适度，个别公司投资价值突出

　　1、P/E及P/B比较

　　从两个市场的投资价值的一般指标对比来看：在市净率方面，国内B股市场的P/B明显低于香港市场，两市B股的P/B水平低于香港市场25%左右。在市盈率方面，深证B股的平均市盈率与香港市场的整体平均市盈率大致相当，均在20倍左右。但上证B股的平均市盈率明显偏高。

表 6: 各市场P/E及P/B比较

市场	P/E( 倍 )	P/B( 倍 )
香港交易所	19.19	2.87
上交所（ B ）	33.40	2.16
深交所（ B ）	24.78	2.28

资料来源：香港证交所、上交所、深交所（ 2004/3/3 ）

　　如果考虑到上市公司股本规模之间的差异，则国内B股市场的市盈率优势十分明显。在香港恒生分类指数中，恒生中型股指数成分股和恒生小型股指数成分股的平均市盈率均在50倍以上，其中恒生小型股指数成分股的平均市盈率是深证B股的2.4倍，是上证B股的1.8倍。即便与在港上市的H股相比，国内B股市场的平均市盈率也低于H股33倍左右的平均市盈率。其中深证B股的平均市盈率远低于含A股的H股35.44倍的市盈率，与纯H股25倍的平均市盈率相同。

　　图2各市场分类市盈率对比(倍)

　　数据来源：Bloomberg.数据说明：截至日期为2004年3月3日

　　市盈率和市净率并不是投资价值的代名词，市场投资价值及定价的基础应由基本面来决定，还应该包括很多方面的因素。考虑到经济与市场处在经济周期的不同点上，过分强调市盈率的高低会对个股投资价值的判断起到误导作用。因此，我们可以认为，在考虑到市场规模和上市公司股本及地区经济增长速度等方面的差异时，在对国内B股上市公司投资价值的衡量标准上，市盈率应较香港市场适当调高。

表 7：国内两市B股P/E值前15名上市公司

上海证券交易所B股				深圳证券交易所B股
排名	代码	公司	市盈率(倍)	排名	代码	公司	市盈率(倍)
1	900903	大众B股	15.37	1	200625	长安B	9.28
2	900915	ST永久B	16.2	2	200488	晨鸣B	10.88
3	900917	海欣B股	19.99	3	200037	深南电B	12.65
4	900945	海航B股	20.76	4	200039	中集B	12.75
5	900925	电气B股	22.68	5	200024	招商局B	13.93
6	900943	开开B股	23.33	6	200761	ST板材	14.2
7	900932	陆家B股	23.33	7	200160	帝贤B	14.87
8	900936	鄂绒B股	24.19	8	200539	粤电力B	15.59
9	900933	华新B股	24.29	9	200512	闽灿坤B	15.61
10	900918	耀皮B股	24.83	10	200541	粤照明B	16.68
11	900937	龙电B股	25.51	11	200550	江铃B	18.11
12	900949	东电B股	25.69	12	200513	丽珠B	18.64
13	900947	振华B股	26.28	13	200012	南玻B	18.8
14	900955	茉织华B	26.9	14	200002	万科B	18.9
15	900929	锦旅B股	26.94	15	200869	张裕B	20.25

数据来源： Bloomberg. 数据说明：截至日期为 2004 年 3 月 3 日

　　2.EV/EBITDA对比

　　由于香港市场恒升成份指数的样本股具有较好的市场代表性，因此我们在进行EV/EBITDA对比时，以恒生指数的成分股作为对比对象。

　　从国内B股市场和香港市场中上市公司的EV/EBITDA比较来看，结论与P/B的比较相一致。在EV/EBITDA估值方面，深证B与香港恒生指数的成分股的平均水平比较接近，分别为21.39和19.55，但上证B的EV/EBITDA值较高，为26.33。如果以香港恒生指数的成分股的相关数值作为参考，深沪两市111家B股上市公司中有共计34家上市公司有比较优势。其中深圳B股有19家，上证B股有15家。

　　图3：各市场EV/EBITDA比较

　　数据来源：Bloomberg.数据说明：截至日期为2004年3月3日

表 8：国内B股市场中EV/EBITDA接近恒生指数成份股平均水平的公司

排名	代码	公司	EV/EBITDA	排名	代码	公司	EV/EBITDA
1	200625	长安B	3.85	21	200002	万科B	13.65
2	900925	电气B股	6.30	22	900955	茉织华B	13.67
3	200037	深南电B	7.96	23	200022	深赤湾B	14.31
4	900949	东电B股	8.01	24	900933	华新B股	15.07
5	200761	ST板材B	8.78	25	200513	丽珠B	15.43
6	200168	雷伊B	10.41	26	200771	杭汽轮B	15.93
7	200512	闽灿坤B	10.61	27	200726	鲁泰B	16.20
8	900903	大众B股	10.64	28	900920	上柴B股	16.92
9	900923	友谊B股	11.00	29	900936	鄂绒B股	17.18
10	200488	晨鸣B	11.08	30	900940	华源B股	17.36
11	900948	伊煤B股	11.58	31	900947	振华B股	17.77
12	200539	粤电力B	11.64	32	900918	耀皮B股	18.95
13	200160	帝贤B	11.66	33	200429	粤高速B	19.46
14	900910	海立B股	11.90	34	900942	黄山B股	19.98
15	900945	海航B股	11.93	35	900901	上电B股	21.10
16	200039	中集B	12.05	36	200012	南玻B	21.68
17	200024	招商局B	12.18	37	900939	汇丽B股	22.32
18	900937	龙电B股	12.89	38	200725	京东方B	23.77
19	200869	张裕B	13.04	39	200770	武锅B	24.71
20	200550	粤照明B	13.24	40	200986	粤华包B	25.17

数据来源： Bloomberg. 数据说明：截至日期为 2004 年 3 月 3 日

　　三、影响投资价值和估值水平的相关因素

　　1.经济增长情况和未来预期

　　在国际比较分析中，一个国家的经济增长情况和未来预期都会通过证券市场得以体现，同时也会为市场参与者提供相应的收益。1991至今，国内经济增长率都高出全球平均水平和发达国家平均水平的1倍以上，但这一点并没有从B股市场中反映出来，未来5年我国的经济增长率仍将保持年均7%左右，国内GDP的高增长有望为B股的发展奠定坚实的经济基础。因此，从这个角度来看，同香港市场相比，B股市场的P/E还有适当调高的空间。

　　2.汇率和利率变动趋势

　　上证B股市场的结算币种为美元，而深证B股结算币种则为港元，当前，中国人民币面临着较大的升值压力，而且2004年1月12日，香港的四家银行汇丰、恒生、东亚和美国银行又宣布将港元存款利率由0.01%降为0.001%。但由于香港目前仍然实行紧盯美元的联系汇率政策，所以，在理论上，美国联邦基金利率和贴现率及港币利率的下调，对两个市场而言影响一致。

　　3.证券市场的国际地位和机构投资者比重

　　香港证券市场，不仅拥有开放的贸易和金融制度、规范的法治和有力的管制，而且还有着广阔的国际资本供给空间。不仅如此，庞大的机构投资者，其中以证券投资基金为主体的机构投资者队伍内在素质较高，这些是国内B股市场所无法相比与之的。如果考虑到资本的逐利性，在资本流动无障碍的前提下，香港市场的这些优势同样可以辐射到国内的B股市场。

　　4.国内B股市场相关政策取向

　　由于B股的先天不足，其走势与政策影响关系相当大。B股的发展主要在于管理层的政策取向。B股的定位问题对其未来发展相当重要。1991年至今B股总计筹资50.02亿美元，其中发行筹资46.75亿美元，配股筹资3.27亿美元，远小于A股及H股的筹资金额。而且，2000年后融资功能基本停滞。特别是再考虑到QFII的推出以及证监会表示允许并支持外商投资企业A股上市，B股市场吸引外资的功能定位已经明显弱化。在投资价值无明显优势的情况下，较小的市场规模不利于吸引机构投资者的参与。在不考虑其他因素的前提下，B股市场上市公司估值的参照系可能会更加偏重香港市场，并与之联动。

　　图4：历年B股筹资金额(亿美元)

　　资料来源：证监会网站

表 9：1991年至今总计证券筹资金额统计

筹资合计	股票发行筹资			股票配股筹资
	A 股	B 股	H 股	A 股	B 股
( 亿元 )	筹资(亿元)	筹资 (亿美元)	筹资(亿美元)	筹资(亿元)	筹资(亿美元)
10273.04	5247.65	46.75	275.43	2186.28	3.27

资料来源： 证监会网站

　　四、投资建议

　　通过对以上几个方面的对比分析可以得出如下的基本结论：

　　1.相比较而言H股的投资价值突出

　　对比B股市场的定位问题，H股几乎没有负面的策影响。较高的净资产、较低的市盈率、稳定的股息率使H股符合了简单而基本的投资原则。经过多年发展，H股公司的现代企业制度和法人治理结构更加符合国际惯例，企业的财务制度、决策程序、监管体系都得到了规范，而且多具有主业明晰、资本向公司核心业务有关项目集中的特点。国内经济增长、投资评级提升、美元下滑、人民币升值预期等因素无疑又为投资H股公司创造良好的市场环境。去年青岛啤酒(资讯 行情 论坛)H股价格历史性地超过国内A股价格表明未来H股与A股的差价将呈现逐渐减小的趋势。

　　图5：恒生指?33与恒生中国企业指数

　　2.深证B股的投资价值将得到重视

　　深市B股以港币进行交易,同沪B相比和H股有更强的联动效应(图)。在目前几个市场的比较中，深市B股的相关指标在多方面与香港市场不相上下，而且与上证B股相比，深市B股基本面显著强于沪市。从B股总体上市公司来看，今年前三季度，深市B股上市公司加权每股收益、加权每股净资产收益率都远高于沪市B股上市公司，深市B股上市公司的质量普遍好于沪市B股。尽管在去年核心资产板块行情中深圳B股市场指数涨幅巨大，但投资价值仍然突出。

表 10：2003年前三季度国内B股市场对比

项目	深市 B 股	沪市 B 股
加权每股收益	0.24 元	0.052 元
每股净资产收益率	9.58%	2.20%
同比净利润总数变动	61.35%	-43.77%

资料来源： 华夏证券研究所

　　图6：上证B股与深证B股的走势对比

　　3.行业分布差异将影响部分公司的估值

　　相比较而言，香港市场上市公司中金融、地产、综合及公用事业的上市公司偏多，而国内B股市场中上市公司的分布多集中在工业及制造业领域，而不少上市公司在其行业中居重要地位。在不考虑投资限制的情况下，按照自上而下的投资策略，沪深市场和香港市场上市公司的产业分布结构上的差异则将导致受国内经济强劲增长影响突出行业的公司股票受到青睐,如交通运输类、电力等能源类、钢铁及其他金属类，以及对有着中国特殊概念和知名品牌的个股，如旅游、资源类上市公司等都可能得到各方面资金的关注，投资价值都将会得到动态的调整。