酒店旅游行业--关注沪深港市场优势企业

　　沈周翔

　　一、两地酒店旅游股EV相差不大，但市盈率水平相差悬殊

　　目前，在沪深市场上市的酒店旅游股共有25只(含5只B股)，平均企业价值为25.73亿元。酒店旅游板块在沪深市场属于小市值板块。在香港联交所上市的酒店旅游股共有15只，平均企业价值为36.59亿元。沪深市场酒店旅游股的平均企业价值只相当于香港市场的70%。

　　虽然香港市场和内地市场酒店旅游股平均EV相差不大，但是平均市盈率相差比较大。内地市场酒店旅游股的平均市盈率为154.32倍，而香港市场的仅为25.71倍，内地市场的酒店旅游股平均市盈率是香港市场的6倍。

表 1：香港市场和沪深市场酒店旅游板块平均EV和平均市盈率之比较

-	平均 EV （百万元）	平均市盈率
沪深市场（25只含5只B股）	2,573.11	154.32
香港市场（ 15 只）	3,658.62	25.71

资料来源： Bloomberg ，华夏证券研究所

　　二、香港市场的酒店旅游股定价水平远远低于沪深市场的酒店旅游股

　　在进行香港市场和内地市场酒店旅游股定价水平之比较研究时，我们发现，内地市场酒店旅游股的定价水平显著地高于香港市场的。从平均市盈率来看，香港市场的酒店旅游股为25.71倍，沪深市场的酒店旅游股为154.32倍，香港市场酒店旅游股的平均市盈率只有沪深市场酒店旅游股的16.66%。从平均市净率来看，香港市场的为0.58倍，沪深市场的为9.86倍，香港市场酒店旅游股的平均市净率仅为沪深市场酒店旅游股的5.88%。从平均EV/EBITDA值来看，香港市场的为8.72倍，而沪深市场的为66.28倍，香港市场的平均EV/EBITDA值仅为沪深市场的13.16%。总之，内地市场酒店旅游股的定价水平是远远的高于香港市场酒店旅游股的定价水平。

表 2：香港市场和沪深市场酒店旅游板块整体定价水平之比较

-	平均市盈率	平均市净率	平均 EV/EBITDA 值
沪深市场（ 25 只）	154.32	9.86	66.28
香港市场（ 15 只）	25.71	0.58	8.72

资料来源： Bloomberg ，华夏证券研究所

　　在探寻内地市场股票定价水平远远高于香港市场股票定价水平的原因时，我们试图从上市公司基本面(例如盈利能力或成长性)的角度出发解释其原因，发现解释不通。沪深市场酒店旅游股的平均每股收益为0.09元，而香港市场酒店旅游股的平均每股收益为0.27元；而平均净资产收益率，沪深市场为6.26%，香港市场为2.68%。整体来看，两地市场的酒店旅游股的盈利能力相差不是很大。由此推测，两地市场股票定价水平悬殊的主要原因可能是历史形成的一些系统性因素，例如投资者结构及风险偏好等。

表 3：香港市场和沪深市场酒店旅游板块整体盈利能力之比较

-	平均每股收益	平均净资产收益率
沪深市场（ 25 只）	0.09	6.26%
香港市场（ 15 只）	0.27	2.68%

资料来源： Bloomberg ，华夏证券研究所

　　三、管理和品牌决定酒店旅游股的投资价值

　　一家上市公司投资价值的大小取决于该公司的核心竞争能力和发展前景。两地酒店旅游股的投资价值差异首先体现在核心竞争能力的差异上，而这种差异又体现在管理和品牌的差异上。只有那些管理优良、品牌形象好的酒店旅游公司才具有扩张潜力，才拥有美好的发展前景。我们发现两地均有这样的上市公司。

　　首先，我们看看细分行业中的酒店行业。在香港市场上，品牌形象最好的酒店公司就是香格里拉(亚洲)(00069 HK)。该公司于1992年8月14日在百慕达注册成立。其先在香港联合交易所上市，然后在新加坡交易所作第二上市。集团的主要业务是投资控股。其附属公司主要从事拥有和经营酒店和相关物业，以及提供酒店管理和相关服务。其附属公司在多个国家内亦为若干不同商标及服务标志之注册所有人，该等商标计有“香格里拉”、“Traders”、“Rasa”、“夏宫”及“香宫”。

　　近几年来，除了在新加坡、菲律宾、马来西亚、泰国、印尼等亚洲地区开拓酒店业务之外，集团将重心放在中国国内的酒店业务上，这种努力取得了丰硕成果，集团的整体收益率也因此而稳步上升。目前，集团在中国国内拥有及／或经营17间酒店。中国国内之经济基础维持强劲，到中国之国际旅客及国内本土旅游均迅速增长。由于对比下之成本优势、可提供技术配套及强劲经济基础，制造业改迁内地愈见频繁。中国加入世界贸易组织、成功申办2008年奥运及2010年世博将可进一步加快其经济增长。同时，人均国内生产总值增长、增加中之可用收益及其人民之殷切需求支持对豪华酒店住宿之需求。集团认为中国国内酒店业务的未来潜力非常乐观，故此，集团积极物色投资及管理合约机会。集团认为随着中国内地外游人士数目增加，在中国建立之品牌优势将逐渐使其位于亚洲其他地区之酒店受惠。

　　在沪深市场的酒店上市公司中，具有一定的管理和品牌价值的酒店股有两家：锦江酒店(600754 CH)和华天酒店(000428 CH)。不过，与香格里拉(亚洲)致力于发展豪华型酒店不同，这两家公司将发展重心放在了中等酒店和经济型酒店上。锦江酒店计划在五年之内将经济型酒店“锦江之星”从24家扩张至200家，而且主要扩张方式是特约加盟，届时加盟店的数量将从目前不足三成的比例提升至五成。华天酒店采取的扩张方式是租赁经营，目前5家店全部集中在湖南省内，区域性较强。

表 4：中国酒店业20强排名

排名	酒店管理公司名称
1	锦江国际酒店管理公司
2	六洲酒店有限公司
3	万豪国际集团
4	香格里拉酒店集团
5	建国国际酒店管理有限公司
6	雅高集团
7	喜达屋酒店度假村管理有限公司
8	东方酒店管理有限公司
9	新亚酒店管理有限公司
10	凯莱国际酒店有限公司
11	如家和美酒店管理有限公司
12	康年国际酒店集团
13	豪生酒店管理有限公司
14	中旅饭店有限公司
15	希尔顿总公司
16	华天国际酒店管理公司
17	凯悦国际
18	美国最佳西方国际集团
19	开元旅业集团
20	香港中旅酒店管理有限公司

注：这种排名主要是依据所管理酒店的客房数量

资料来源：中国饭店业协会

　　在旅行社行业中，香港市场上最具品牌价值的就是香港中旅(00308 HK)。该公司的主营业务分为四大块：旅游及休闲业务、酒店业务、运输业务、基建业务，其中最具有核心竞争力的是旅行社业务。香港中国旅行社创建于1928年4月1日，是香港第一家由中国人开办的旅行社，1954年重新注册为“香港中国旅行社有限公司”。香港中旅是香港最大的旅行社机构之一，在港岛、九龙、新界设有25家分社、办事处，在海外12个国家设有16家分支机构。

　　近几年来，香港中旅加快了在内地的扩张步伐。2002年集团成功收购了中远国际旅行社有限公司百分之七十的股权；收购以机票为主营业务的北京商泰航空服务有限责任公司百分之一百的股权；合资成立了由集团控股的中旅国际(成都)旅行社有限公司、中旅国际(新疆)旅行社有限公司。2003年，集团又收购了上海中旅社，同时完成在青岛、西安设点的前期准备工作。这一系列的购并活动使得其内地的旅游网络建设初具规模。

　　此外，香港市场上的辰达永安旅游(01189 HK)也具有一定的品牌价值。集团与中国青年旅行社在港合资成立中青旅永安旅行社有限公司，其主要业务为接待由国内访港之游客。随着“香港游”配额制度的取消、出入境手续的简化以及香港特区政府致力推广入境旅游，内地居民来港旅游人数大增，该合资公司取得不错的业绩。另外，集团于广州与广东省国际旅行社合资成立广东永安国际旅行社，经营亦已日趋成熟，并为集团的收入带来正面作用。现在，集团前往广东省之旅行团大部份已由此合资旅行社作接待服务。因此能确保降低有关之经营成本及保证旅游服务质素。

　　沪深市场上旅行社上市公司主要有两家：中青旅(600138 CH)和锦旅B股(900929 CH)。但是，与香港中旅比较起来，这两家的经营规模比较小。2002年，香港中旅共组织接待游客380万人次。而同期，中青旅共组织接待游客69.12万人次，锦旅B股共组织接待游客36万人次。与香港中旅在中国内地快速扩张相比，这两家旅行社企业的发展明显落后。中青旅除了在2001年之前在广州、新疆、深圳等地收购当地的小旅行社之外，近三年来没有发生并购活动。香港中旅给国内旅行社带来的竞争压力是非常明显的。

　　有投资人会问：中国的酒店旅游行业在激烈的市场竞争中会不会产生像香格里拉和港中旅那样的企业？我们认为，酒店旅游业进入门槛低，竞争残酷，品牌的树立需要时间，竞争中胜出的企业一定是目前已经具有一定品牌价值的企业，这其中，最有可能成为明星的应该是锦江酒店和中青旅。我们认为，锦江酒店和中青旅代表了中国内地旅游行业的服务质量和管理水平，他们有可能成长为世界级的服务企业。

　　四、QDII推出之后，沪深市场的个别优势股具有投资价值

　　目前，旅游行业已经成为我国国民经济生活中的一个亮点，产业总产值在GDP中的比例高达5.3%，但是世界旅游业总产值占全球GDP的比例在10%左右，与世界旅游业的发展相比，我国旅游业的发展潜力还非常大。而且，从世界旅游业的发展经验来看，人均GDP达到800-1000美元时，人们出游的欲望开始增加，国内旅游兴旺起来；人均GDP达到3000美元时，人们开始增加到周边国家和地区旅游的机会，出境旅游兴旺起来；人均GDP达到5000美元时，人们开始追求和享受旅游的乐趣，旅游成为人们生活中的必需品。我国人均GDP刚刚超过1000美元，人们才刚刚开始具有旅游的意识，旅游行业发展仍处于起步阶段，未来发展空间非常大。

　　而香港的旅游市场非常成熟，发展前景也不错，尤其是去年内地“港澳自由行”计划实施之后，内地游客激增，为香港旅游市场的迅速恢复立下了汗马功劳。2003年，内地游客达652万人次，同比增长21.2%，内地游客占访港游客的54%，比上年的41.2%上升了12.8个百分点。

　　因此，随着人民生活水平的不断提高，我国内地和香港的旅游市场都会有比较好的发展前景，尤其是内地的旅游市场潜力更大。我们认为，QDII推出之后，香港市场酒店旅游股的整体投资价值要高于内地市场的，但是有鉴于内地旅游市场良好的发展前景，内地市场个别优势的酒店旅游股也具有一定的投资价值，例如锦江酒店和中青旅。此外，香港市场上缺乏的景区股也具有一定的投资价值，例如峨眉山(000888 CH)和黄山旅游(600054 CH)。

表 5：香港酒店旅游股财务数据列表

股票代码	股票简称	EV/EBITDA	Pe Ratio	Px To Book Ratio	Return Com Eqy	Ebitda	Px Last	Enterprise Value
00908 HK Equity	珠光发展	1.25	-	0.41	-0.67	43.92	0.49	54.71
00617 HK Equity	百利保控股	4.05	0.35	0.32	82.18	1823.9	0.246	7392.6
00105 HK Equity	凯联国际酒店	6.32	22.04	0.57	2.56	167.87	5.95	1060.66
00051 HK Equity	海港企业	8.15	15	0.6	0.36	134.5	8.1	1096.7
00355 HK Equity	世纪城市国际	9.30	-	-	-	970	0.119	9017.57
00308 HK Equity	香港中旅	11.10	12.03	0.81	6.74	485.59	1.54	5392.1
00266 HK Equity	天德地产	13.63	19.32	0.5	2.51	174.55	2.125	2378.63
00542 HK Equity	星晨集团	14.57	71	0.64	0.8	28.66	0.071	417.6
00069 HK Equity	香格里拉(亚洲)	17.32	22.94	0.74	3.22	158.55	7.65	2746.73
00045 HK Equity	大酒店	18.43	18.28	0.55	2.81	630	5.3	11612.05
01221 HK Equity	SINO HOTELS	57.61	50.42	0.96	1.89	40.06	3.025	2307.7
00292 HK Equity	泛海酒店	-	-	-	0.6	71.26	0.31	-
00149 HK Equity	中国高速	(26.22)	-	0.47	-12.62	-61.25	1.6	1605.93
00078 HK Equity	REGAL INT'L	(10.42)	-	0.53	-20.01	-522.3	0.27	5441.11
01189 HK Equity	辰达永安旅游	(2.99)	-	0.5	-32.81	-233.32	0.018	696.54

资料来源： Bloomberg ，华夏证券研究所

表 6：沪深市场酒店旅游股财务数据列表

股票代码	股票简称	EV/EBITDA	Pe Ratio	Px To Book Ratio	Return Com Eqy	Ebitda	Px Last	Enterprise Value
600258 CH Equity	首旅股份	-	42.88	2.95	7.1	128.84	9.99	-
000888 CH Equity	峨眉山	16.11	35.93	2.69	7.86	63.04	9.7	1015.59
000428 CH Equity	华天酒店	17.63	42.52	2.38	5.62	115.37	8.76	2033.5
600138 CH Equity	中青旅	19.05	36.83	2.71	7.51	128.05	11.49	2438.99
600054 CH Equity	黄山旅游	19.98	91	2.92	3.33	109.82	7.28	2193.7
900942 CH Equity	黄山B股	19.98	50.49	1.62	3.33	109.82	0.488	2193.7
600832 CH Equity	东方明珠	25.58	65.22	5.21	8.21	436	15.56	11153.62
900929 CH Equity	锦旅B股	28.15	27.23	1.71	6.33	31.91	0.658	898.2
600754 CH Equity	锦江酒店	30.92	-	2.76	3.2	108.69	7.96	3360.42
000524 CH Equity	东方宾馆	34.01	162.5	2.33	1.45	42.68	5.2	1451.59
900934 CH Equity	锦江B股	40.68	49.57	1.52	3.2	108.69	0.539	4421.94
000978 CH Equity	桂林旅游	41.42	172.32	4.6	12.65	70.39	9.65	2915.85
000610 CH Equity	西安旅游	43.70	170	3.06	1.78	27.71	6.29	1210.85
600650 CH Equity	锦江投资	53.14	94.11	3.57	3.64	92.45	8.47	4912.51
900914 CH Equity	锦投B股	53.14	46.44	1.76	3.64	92.45	0.505	4912.51
000616 CH Equity	亿城股份	60.35	254.29	3.51	1.37	24.66	8.9	1488.15
000033 CH Equity	新都酒店	63.18	275.65	4.18	1.51	34.25	6.34	2163.83
600749 CH Equity	ST圣地	73.36	-	8.5	-15.14	12.26	7.72	899.42
000613 CH Equity	ST东海	121.61	274.81	108.08	49.02	14.73	3.6	1791.35
200613 CH Equity	ST东海B	121.61	133.77	52.61	49.02	14.73	1.65	1791.35
600358 CH Equity	国旅联合	140.51	207.6	5.21	2.72	19.54	10.38	2745.47
600175 CH Equity	美都控股	143.59	195	1.81	0.88	7.64	7.8	1097.06
000600 CH Equity	国际大厦	183.79	-	7	-3.99	9.25	13.31	1700.08
600873 CH Equity	ST明珠	533.25	-	3.18	-9	1.69	5.76	901.19
000502 CH Equity	恒大地产	-293.98	812.5	10.62	1.36	-7.02	13	2063.73

资料来源： Bloomberg ，华夏证券研究所