|
董志强
我们用BLOOMBERG对香港市场的计算机行业上市公司进行搜索，发现香港市场中以计算机硬件和软件为主营业务的公司共有37家。国内市场计算机行业上市公司有28家。
一、港上市公司流动性差，沪深上市公司定价偏高
1、流动性比较
表 1 ：沪深港计算机行业上市公司的平均市盈率和平均市值比较
- |
平均市值(current market value)(亿元)
|
香港市场（ 37 家） |
8.20 |
沪深市场（ 28 家） |
31.17 |
资料来源： Bloomberg 华夏证券研究所。
从上表中可以看出，目前沪深两市计算机类上市公司平均市值规模为31.17亿元，远高于香港市场8.20亿元的平均规模，反映出香港市场同类上市公司规模普遍较小，市值低。
我们注意到香港上市的计算机类公司大部分都在二板市场上市，37家公司中有31家在二板上市。交易价格都很低，大部分公司的股价都介于1分钱到1元钱之间，超过1元钱的股票很少。只有5家公司的股价超过1元钱。平均价格是0.61元。
香港市场上市公司股本一般都比较大，平均股本达到12亿股，这和公司上市之前一般都经过股份拆细有关，一般都是一拆十。
大部分公司的总市值都不大，介于1—10亿港币之间，少量公司总市值会比较大。其中总市值最大的是联想集团，总市值达到222亿港币，民航网络公司以19亿港币位列第二名、金蝶国际总市值达到14.6亿港币，位列第三名。平均总市值是8.19亿港币。
总体来讲这些公司的总市值都比较小，流动性不高，不宜投资基金介入。
2、定价水平和盈利能力比较
表 2：沪深港计算机类公司比较
- |
平均市盈率 PE |
PEG （剔除亏损公司、 EPS 增长下降公司） |
平均 EV/EBITDA(剔除亏损公司) |
平均市净率 PB |
平均股利率 |
平均净资产收益率（剔除亏损公司） |
香港市场(37家) |
35.26 |
1.45 ％ |
6.29 |
2.86 |
3.3 ％ |
21.15 ％ |
沪深市场(28家) |
83.10 |
3.08 ％ |
27.71 |
4.35 |
1.9 ％ |
11.05 ％ |
资料来源： Bloomberg 华夏证券研究所。
从上表中可以看出，从定价水平来看，同国内市场相比，香港市场定价明显低于国内市场，35.26倍市盈率远低于国内市场83.10倍，但行业平均市盈率水平高于香港平均19.93的整体市盈率水平。
成长性来看，大部分公司的业绩出现下滑，有增长的公司不多，国内市场PEG是3.08，香港市场PEG是1.45。增长率都不高。
从EV/EBITDA值来看，香港市场平均为6.29，沪深两市平均为27.71，香港市场定价水平远低于国内市场。
从市净率PB值来看，香港市场净资产值较高，PB值较低，平均2.86，沪深两市平均PB值为4.35。
从股利分红率来看，香港市场上市公司中有分红的公司只有7家，平均股利收益率为3.3%。国内公司大部分都有分红但是平均股利收益率只有1.9%。
从盈利能力来看，目前计算机行业香港市场与国内市场盈利能力差异较大，平均净资产收益率香港为21.15%，沪深两市为11.05%，香港市场高于国内市场，但是我们应该注意到香港市场37家公司盈利的只有15家，还有22家公司亏损。
整体来看，香港市场计算机行业定价水平低、分红率高，盈利能力也高于国内市场，同国内计算机行业公司比较，更有投资价值，但是香港市场计算机公司同国内计算机行业公司一样都处于盈利能力比较低，增长率不高，大部分公司业绩下降的状态中。
二、深港上市公司发展环境基本一致
香港上市的计算机类公司大部分都来自内地，其中比较著名的联想集团、金蝶国际、中软国际、北大青鸟等公司都是内地企业，可以说香港上市的计算机行业上市公司的发展环境同国内市场计算机行业上市公司的发展环境是一致的。我们研究一下计算机行业的发展环境。
从上个世纪九十年代以来我国计算机行业一直处于高速发展时期，市场需求增长速度在90年代初一直以40%以上的速度增长，1998年以后市场需求的增长速度下降到20%以下，到2003年我国计算机市场需求的增长速度一直保持在15%以上。我国计算机市场需求总量在过去的12年中增长了16.6倍。未来5年我国计算机市场需求的增长速度依然会保持在较高水平，缓慢下降。
图1：我国计算机市场容量(亿元)
图2：计算机市场增长速度
资料来源：赛迪顾问
计算机市场增长与GDP的关系。
我国计算机市场需求的增长速度与GDP的增长有一定的相关性，同时计算机行业的发展又有其自身的特殊规律。计算机行业是一个新兴行业，它的应用渗透到社会生活的各个领域，目前还处于应用领域不断推广，应用的程度不断深入的过程中，因此计算机行业的增长速度要比GDP的增长速度快很多。只是随着计算机应用普及率的不断提高，市场需求的增长速度处于缓慢的下降过程中。
1997年以前是我国计算机行业的发展初期，由于市场处于高速发展期，受经济周期的影响比较小，市场一直以超过40%以上的速度发展。当市场达到一定规模以后，整个行业的发展就同整个经济的增长有比较大的关联度了。
最明显的两个案例是：1998年亚洲金融危机，我国GDP的发展速度从8.8%滑落到7.8%，而计算机行业的增长速度从上年的41.2%滑落到13.9%。2001年，GDP增长速度从8.0%滑落到7.3%，计算机行业的发展速度从25.0%滑落到16.4%。
由于计算机行业是为整个经济生活的各个方面服务的，所以经济增长速度的变化对计算机行业的发展速度有比较明显的影响，计算机行业发展速度的变化幅度要远远高于GDP增长率的变化幅度。
在计算机行业内部，由于硬件行业发展已经过了高速增长期，受经济周期的影响比较大，软件行业还处于高速发展期之中，因此软件行业受经济周期的影响比较小。
图3：我国计算机市场增长速度与GDP增长速度的关系
资料来源：赛迪顾问
我国计算机社会保有率还处于非常低的水平
目前我国计算机保有量大约是3500万台，按总人口计算，每100人拥有2.7台，按城市人口计算，每100人拥有8.8台，同发达国家相比有很大的差距。美国目前每100人拥有50台电脑，下表是全球各个国家电脑拥有量。我们即使城市人口要达到美国的电脑普及水平，也还有很长的路要走，从这个角度来看中国计算机市场的高速增长期还有很长一段。
图4：各主要国家电脑拥有量(万台)
资料来源：华夏研究所整理
未来5年我国计算机市场需求依然会保持比较高的发展速度
计算机行业服务于整个国民经济，在我国计算机保有量非常低的情况下，计算机的市场需求依然会保持目前高速增长的趋势，只要经济增长保持比较平稳，信息化在国民经济各个领域的应用就会不断推广和深入，特别是互联网的发展和普及，更将促进计算机产业的发展。
我国计算机市场的结构
计算机产业主要包括硬件、软件和服务三个领域，2003年我国计算机市场的机构如下：
图5：2003年我国计算机市场的构成比例
三、香港上市公司经营效率更高，沪深上市公司受制于员工持股计划
我们对在香港和国内上市的硬件和软件龙头企业的发展前景和定价水平进行比较，从而探讨两地上市公司的投资价值的不同。
第一、联想集团和方正科技(资讯 行情 论坛)的比较
在比较联想和方正的竞争优势之前，我们先讨论一下我国硬件行业的发展环境。
硬件行业竞争激烈，产品价格下降，企业效益不佳。我国硬件行业竞争的主要手段是价格竞争，这一点可以从硬件价格的变化趋势上看的很清楚。
表 3：硬件行业发展情况
产品 |
2002 年平均价格 |
2003 年平均价格 |
下降幅度 |
台式机 |
6485 元 |
5997 元 |
7.53 ％ |
笔记本电脑 |
15469 元 |
13746 |
11.14 ％ |
服务器 |
25660 元 |
23285 |
9.25 ％ |
合计 |
7610 元 |
7120 |
6.44 ％ |
这种价格不断下降的局面是由硬件行业的竞争特点决定的。由于我国硬件行业没有掌握计算机产品的核心技术，硬件企业只能是在产品的外围功能上进行一些改动，总体来看只能通过价格手段提高自身的市场占有率，企业的运行效率成为硬件企业成败的关键。
联想集团和方正科技分别是国内计算机硬件市场占有率第一名和第二名的公司，两家公司都是面向国内市场，经营环境基本上一致。我们比较一下这两家公司的基本情况：
表 4：两家公司的基本情况比较
项目 |
联想集团 |
方正科技 |
主营收入 |
202 亿元 |
131 亿元 |
净利润 |
10 亿元 |
1.5 亿元 |
总市值 |
211 亿元 |
52.84 亿元 |
股价 |
2.83 港元 |
10.89 元 |
每股收益 |
0.136 港元 |
0.30 元 |
市盈率 |
20.81 |
36.30 |
联想集团是目前国内最大的计算机企业，市场占有率达到30%左右，方正科技是国内第二大计算机企业，市场占有率为15%左右。两家企业面临的市场环境相同，都是面向国内市场，但是两家企业的企业素质有一定的差别。联想由于成功在香港上市，企业实现了期权奖励计划，很多骨干员工都有联想的股权，企业基本上实现了良性发展，内部激励机制比较好，反映在企业经营上，企业运行效率比较高，在计算机行业竞争如此激烈的情况下，2003年联想集团的净利润率能够达到5%，非常难得。
方正科技是国内上市的公司，由于方正集团内部各种关系一直没有理顺，对方正科技也有很大的影响，企业总经理经常更换，企业发展战略，目标等都很难明确固定下来，因此方正科技的发展一直没有联想那么快速。2003年方正科技的净利率只有1.1%左右，虽然市场占有率是联想的50%，但是盈利能力只有联想的15%。
硬件企业的竞争主要是公司运行效率的竞争，戴尔能够迅速成长为计算机行业最大的公司，主要是公司的商业模式更具有效率，从联想和方正的比较来看，联想显然比方正的效率要高。联想的员工持股计划能够非常稳定的留住骨干员工，而方正科技没有这样的计划，员工流动比较频繁。高级管理人员在联想可以用持股来吸引，而在方正就只能够用较高的工资来吸引，这一点联想集团就占了上风。联想可以用更少的工资费用留住人才。
从盈利能力来看，联想是方正的7倍，而市值上联想是方正的4倍，市盈率联想是20倍，方正是36倍。
从公司未来发展前景来看，联想集团比方正科技具有更大的优势。更值得投资。
第二、用友软件(资讯 行情 论坛)和金蝶国际的比较
用友软件是国内第一大企业管理软件供应商，在国内上市。金蝶国际是国内第二大管理软件供应商，在香港上市，比较这两家公司的情况也非常有代表性。
用友软件和金蝶国际都是以企业管理软件为主营业务，两家都是民营企业，企业面临的发展环境基本上一致，企业的经营管理机制都很灵活，企业充满活力。唯一的区别是金蝶在香港上市，能够实行员工持股的期权计划，而用友不能实行这样的计划。由于企业的发展环境和内部管理机制基本上一致，两家公司的发展前景基本上可以认为是一致的，都有比较好的发展前景。
用友在市场占有率、客户资源、市场开发经验等方面相对更有竞争力，但是在吸引人才方面，金蝶更具有竞争力。在企业效率方面，金蝶更有优势，金蝶的净利率是16%，用友的净利率是12.5%，相差还是比较大的，主要根源是用友要用更多的工资留住人才，而金蝶可以用很少的费用留住人才。
如果用友没有留住人才方面的劣势，用友无论在企业的组织，市场开拓，产品的研发等方面都具有优势，但是没有职工持股计划可能给用友带来较大的麻烦，同样的员工付出的代价就要高出许多。用友应该尽快在这方面取得突破，否则比较困难。
用友软件的主营收入是金蝶的1.65倍，净利润是金蝶的1.27倍，但是总市值是金蝶的2.87倍，市盈率是金蝶的2.22倍。从市盈率的角度来看，用友软件相对于金蝶国际明显是高估了，金蝶国际更具有投资价值。
表 5：两家公司基本财务情况
项目 |
金蝶国际 |
用友软件 |
主营收入 |
3.65 亿元 |
6.02 亿元 |
净利润 |
0.59 亿元 |
0.75 亿元 |
总市值 |
14.46 亿元 |
41.56 |
股价 |
3.27 港元 |
34.64 元 |
每股收益 |
0.13 港元 |
0.62 元 |
市盈率 |
25.15 |
55.87 |
通过以上对软件和硬件行业重点上市公司的分析，我们发现，在计算机行业香港的上市公司更具有投资价值。整体来看在香港上市的联想集团和金蝶国际由于有员工持股计划的支持，企业的效率比较高，员工比较稳定，发展前景更加光明一些。
四、投资价值排序
表 6：产业内以中国业务为主的公司投资价值比较
- |
公司名称 |
Eqy Dps |
Enterprise Value |
Pe Ratio |
Px To Book Ratio |
Return Com Eqy |
Ebitda |
PEG |
股利收益率 |
8148 |
交大铭泰 |
0 |
0 |
7.57 |
2.1 |
32.16 |
10.82 |
0.247224 |
0 |
8216 |
中软国际 |
0 |
0 |
16.73 |
0.02 |
32.93 |
23.77 |
0 |
0 |
992 |
联想集团 |
0.048 |
15663.41 |
21.77 |
5.27 |
25.85 |
1191.18 |
0 |
0.016271 |
696 |
民航网络公司 |
0.192 |
2692.21 |
22.42 |
1.92 |
17.29 |
543.34 |
3.5872 |
0.033684 |
8133 |
金蝶国际 |
0.02 |
501.21 |
26.15 |
7.13 |
21.54 |
65.27 |
0.915296 |
0.00625 |
8205 |
交大慧谷 |
0 |
0 |
29.21 |
1.17 |
5.07 |
6.16 |
0 |
0 |
8095 |
北大青鸟 |
0 |
1018.08 |
31.38 |
3.01 |
10.08 |
71.52 |
2.447738 |
0 |
8045 |
南大苏富特 |
0.005 |
437.17 |
37.69 |
3.06 |
8.48 |
17.96 |
0 |
0.009091 |
8213 |
万达资讯 |
0 |
354.02 |
182.5 |
5.12 |
2.29 |
4.32 |
#VALUE! |
0 |
8015 |
乾隆科技 |
0 |
25.39 |
0 |
1.23 |
0 |
0 |
#VALUE! |
0 |
106 |
深圳科技集团 |
0 |
412.93 |
0 |
0.84 |
0 |
0 |
#VALUE! |
0 |
我们看到香港市场中有11家以中国业务为主的公司，我们按照公司的市盈率对这些公司的投资价值进行排序，其中交大铭泰和中软国际的排名比较靠前。
香港市场计算机行业公司投资价值排序
由于大部分公司处于亏损状态，市盈率无法计算，我们对15家盈利公司的市盈率进行考察，联想集团的市盈率只有22倍，金蝶国际的市盈率只有26倍，交大铭泰的市盈率只有7.5倍。可见香港市场计算机类公司的定价不高，基本处于合理的定位水平。
香港计算机公司中投资价值超过平均水平的公司有：
表 7
- |
公司名称 |
PEG |
8270 HK Equity |
新意科技 |
0.028354 |
8148 HK Equity |
交大铭泰 |
0.247224 |
8133 HK Equity |
金蝶国际 |
0.915296 |
8205 HK Equity |
交大慧谷 |
1.1684 |
8095 HK Equity |
北大青鸟 |
2.447738 |
696 HK Equity |
民航网络公司 |
3.5872 |
我们如果按照PEG指标进行评估，排在前面的公司分别是新意科技、交大铭泰、金蝶国际、交大慧谷。其他公司按照这一指标评估都不具备投资价值。
如果我们按照市盈率指标对香港市场计算机公司进行排序，投资价值超过市场平均水平的公司有：
表 8
- |
公司名称 |
Pe Ratio |
8202 HK Equity |
汇创控股 |
5.76 |
8270 HK Equity |
新意科技 |
7.14 |
8166 HK Equity |
蓝矾科技 |
7.32 |
8148 HK Equity |
交大铭泰 |
7.57 |
8190 HK Equity |
金鼎软件 |
8.5 |
8263 HK Equity |
速达软件 |
14.26 |
8216 HK Equity |
中软国际 |
16.73 |
992 HK Equity |
联想集团 |
21.77 |
696 HK Equity |
民航网络公司 |
22.42 |
8133 HK Equity |
金蝶国际 |
26.15 |
8205 HK Equity |
交大慧谷 |
29.21 |
沪深港三地最具投资价值的公司
我们将沪深港三地的计算机行业公司进行全面的比较，首先我们按照PEG指标对这些公司进行排序，最有投资价值的公司是：
表 9
8270 HK Equity |
新意科技 |
0.028354 |
600271 CH Equity |
航天信息 |
0.190908 |
8148 HK Equity |
交大铭泰 |
0.247224 |
8133 HK Equity |
金蝶国际 |
0.915296 |
600601 CH Equity |
方正科技 |
1.108703 |
8205 HK Equity |
交大慧谷 |
1.1684 |
如果我们按照PE指标对沪深港三地的公司进行全面排序，最有投资价值的公司是：
表 10
- |
公司名称 |
Pe Ratio |
8202 |
汇创控股 |
5.76 |
8166 |
蓝矾科技 |
7.32 |
8148 |
交大铭泰 |
7.57 |
8190 |
金鼎软件 |
8.5 |
8263 |
速达软件 |
14.26 |
600271 |
航天信息 |
14.74 |
8216 |
中软国际 |
16.73 |
992 |
联想集团 |
21.77 |
696 |
民航网络公司 |
22.42 |
五、结论
香港上市的计算机行业公司基本上来自内地，香港上市公司大部分规模较小、流动性差。从发展环境上看，都是面向内地市场，发展环境一致，从竞争优势来看，香港上市公司凭借其员工持股计划，可以稳定员工队伍，低成本运营，因此经营效率比沪深计算机行业上市公司高，内地上市公司如果不能尽快解决这一问题，竞争力将受到严重影响。
从美国等成熟市场来看，比较有规模的大型计算机公司的市盈率一般定位在20倍左右，这是因为计算机行业已经不是高增长的行业，企业业绩一般比较平稳，同传统产业已经没有本质的区别。
但是计算机行业中，特别是软件行业中有很多刚刚设立的小公司，这些公司有的还没有盈利，有的只是微利，但是这里面有可能出现一些未来能够高速成长的公司，所以这些小的公司有可能长期处于市盈率比较高的水准，不过总体来看投资这样的公司还是有很大的风险的。投资计算机行业还是投资一些规模比较大，市场占有率比较高的公司比较可靠，这样的公司市盈率一般保持在20倍左右比较合适。
香港市场上市公司的市盈率水平同国际水平基本接轨，比较正常，国内计算机行业上市公司的定价水平明显偏高，这同国内市场的投机性有很大的关系，一旦我国证券市场同国际市场接轨，国内的计算机公司的股价都需要一个价值回归的过程。
附表一：香港市场计算机行业公司基本情况
股票代码 |
公司名称 |
业务范围 |
总股本(百万股) |
当前股价(HKD) 3 月 16 日 |
总市值(百万 HKD) |
106 HK |
深圳科技集团 |
计算机服务器 |
11961 |
0.06 |
717.66 |
336 HK |
力特有限公司 |
电子商务 |
742 |
0.14 |
103.88 |
397 HK |
星虹控股 |
软件 |
5357 |
0.012 |
64.284 |
992 HK |
联想集团 |
计算机 |
7477 |
2.97 |
22206.69 |
351 HK |
中州控股 |
互联网软件 |
56 |
2.10 |
117.6 |
696 HK |
民航网络公司 |
民航和旅游软件 |
310 |
6.15 |
1906.5 |
8015 HK |
乾隆科技 |
软件 |
210 |
0.31 |
65.1 |
8017 HK |
美域数码 |
软件 |
250 |
0.28 |
70 |
8045 HK |
南大苏富特 |
软件 |
234 |
0.62 |
145.08 |
8046 HK |
老虎科技 |
瘦客户机 |
425 |
0.435 |
184.875 |
8048 HK |
志鸿科技 |
软件 |
985 |
0.15 |
147.75 |
8050 HK |
flexsystem |
企业软件 |
600 |
0.157 |
94.2 |
8055 HK |
乾坤烛科技 |
财务软件 |
466 |
0.064 |
29.824 |
8070 HK |
MRC 控股 |
人力资源软件 |
960 |
0.27 |
259.2 |
8076 HK |
新利软件 |
应用软件 |
603 |
0.175 |
105.525 |
8081 HK |
骏科网络 |
应用软件 |
240 |
0.135 |
32.4 |
8092 HK |
ITE |
智能卡 |
907 |
0.068 |
61.676 |
8095 HK |
北大青鸟 |
软件 |
404 |
1.26 |
509.04 |
8097 HK |
恒科创业 |
软件开发 |
820 |
0.173 |
141.86 |
8108 HK |
盛创企业 |
软件服务 |
2160 |
0.01 |
21.6 |
8118 HK |
创博科技 |
网络解决方案 |
83 |
0.136 |
11.288 |
8127 HK |
山河控股 |
应用软件 |
415 |
0.108 |
44.82 |
8129 HK |
九方科技 |
输入法软件 |
1246 |
0.082 |
102.172 |
8133 HK |
金蝶国际 |
企业管理软件 |
441 |
3.32 |
1464.12 |
8148 HK |
交大铭泰 |
翻译软件 |
200 |
0.51 |
102 |
8166 HK |
蓝矾科技 |
应用软件 |
929 |
0.139 |
129.131 |
8178 HK |
冲浪平台 |
LINUX 软件 |
693 |
0.152 |
105.336 |
8179 HK |
艾克国际 |
应用软件 |
630 |
0.013 |
8.19 |
8182 HK |
软讯科技 |
网络软件 |
384 |
0.29 |
111.36 |
8190 HK |
金鼎软件 |
应用软件 |
1000 |
0.04 |
40 |
8202 HK |
汇创控股 |
网络设计 |
475 |
0.099 |
47.025 |
8205 HK |
交大慧谷 |
网络安全 |
132 |
0.275 |
36.3 |
8213 HK |
万达资讯 |
解决方案 |
750 |
0.37 |
277.5 |
8216 HK |
中软国际 |
解决方案 |
640 |
0.66 |
422.4 |
8263 HK |
速达软件 |
企业管理软件 |
400 |
0.51 |
204 |
8270 HK |
新意科技 |
应用软件 |
473 |
0.26 |
122.98 |
8279 HK |
万佳讯 |
电信软件 |
535 |
0.21 |
112.35 |
- |
- |
平均 |
1205.216 |
0.613865 |
819.6139 |
| 
