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文／陈先勇
对全球证券业来说，2001年是不堪回首的一年。在这一年里，全球并购(M&A)业务量下降了51%，首次公开发行额(IPO)下降57%，同时全球证券承销额下降了49%。全球股市一片悲声：在2001年，标准普尔股价指数下跌了13%，Nasdaq综合指数下降了21%，欧洲市场也经历了类似的下调，全美证券交易量锐减25%，高科技和电信类股票价格下跌更惨，跌幅达到了
50%以上。而这一切，都源自于全球性的经济衰退：美国经济增长率从上一年的3.3%下降到1.6%，迫使美联储史无前例地在一年内11次降息；欧盟经济增长率从3.4%下降到1.5%；日本经济则在连续两年内呈负增长；9.11事件进一步恶化了世界市场环境。证券业的几大巨头：美林、摩根斯坦利、高盛、莱曼兄弟等，在这种不景气的市场形势的冲击下，亦未能幸免，收益水平纷纷大幅下调。(见表1、表2、表3)但是，通过对上述四大证券公司2001年年报有关材料的分析，我们认为，收益的下滑并不意味着传统券商巨头的衰落，系统性的市场风险对行业内的每一个参与者都产生了程度不一的影响和冲击，四大券商在弱市中表现出了良好的调整能力，其市场地位不降反升。究其原因，一个基本的看法就是，在企业发展的历程中，在全球市场的激烈竞争中所成长起来的国际证券业巨头，已经形成了独具特色的核心竞争力，使得他们在市场的风浪中驾轻就熟，尽显弄潮本色。
表1
美国4大券商净利润 单位：百万美元
2001 2000 1999 1998 1997
美 林 573 3784 2693 1271 1928
摩根斯坦利 3521 5456 4791 3276 2586
高 盛 2310 1775 1132 736 647
表2
美国4大券商管理资产及资本规模 单位：10亿美元
管理资产 总资产 净资产 资本金 雇员人数(人)
2001 2000
美 林 1458 1681 312 18 1.35 57400
摩根斯坦利 459 500 483 21 1.09
高 盛 351 294 419 20 0.54 22677
莱曼兄弟 6.0 5.0 248 85 0.73 13090
表3
美国4大券商经营指标 单位：美元
调整后每股收益 每股净资产 每股红利
年份 2001 2000 2001 2000 2001 2000
美 林 0.57 4.11 23.03 21.95 0.64 0.61
摩根斯坦利 3.11 4.73 18.64 16.91 0.92 0.8
高 盛 4.26 6.35 36.33 32.18 0.48 0.48
莱曼兄弟 4.64 6.38 31.81 28.78 0.28 0.22
表4
2001年4大券商净营运收入构成 单位：百万美元
美林 摩根斯坦利 莱曼兄弟 高盛
资产管理 4078 5330 0 2606
投资银行 3415 3216 2000 3836
主要交易 5501 7405 2779 6349
净利息收益 3348 1880 814 0
佣 金 3153 5404 1091 3020
其 他 3769 795 52 0
合 计 23264 24030 6736 15811
表5
2001年4大券商各项业务收入的贡献率(%)
摩根斯坦利 美林 莱曼兄弟 高盛 平均
资产管理 17.77 25.75 0.00 16.48 21.15
投资银行 14.88 11.73 29.69 24.26 17.40
主要交易 22.59 18.91 41.26 40.16 27.38
净利息收益 14.59 15.72 12.08 0.00 13.16
佣 金 13.74 25.34 16.20 19.10 14.35
其 他 16.42 2.54 0.77 0.00 6.56
合 计 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
表6
2001年美国3大券商收入区域结构比较
美林 高 盛 莱曼兄弟
美 国 69% 66% 63%
欧 洲 16% 25% 29%
亚洲及其他 15% 9% 8%
合 计 100% 100% 100%
一、经营业绩分析
由表一可见，4大券商均在经历2000年的高速增长后，随即业绩大幅下滑。尤以美林净利润下降最多，降幅达85%，究其原因，主要是两块业务收入的大幅下滑所造成，其一是主要交易收入相比2000年下降23.2亿美元(主要交易收入由执行客户指定和公司自营两部分组成)，其二是佣金收入减少17.97亿美元，由两项合计减少业务收入达41亿美元。摩根斯坦利2001年净收入下降了34%，从上一年的约55亿美元降到了35亿美元，每股收益率下降33%。业绩的大幅下滑使各公司纷纷紧缩预算，裁减冗员。以美林为例，2001年该公司在全球的工作职位减少了14600个。
从表3可见，美林和摩根斯坦利资产管理规模略有缩小，而高盛和莱曼兄弟公司资产管理规模则有所上升；从资本金规模来看，上述4家巨头公司任何一家公司净资产均远超过了我国所有证券公司资本金的总和(据中国证券报报道，截止2002年2月底，我国121家证券公司资本金总额达900亿元人民币)，航母级券商对抗市场风险的能力由此可见一斑。一个令人注意的事实是(表2)，尽管每股净收益有所下降，但各券商每股红利数却有所上升(高盛与上一年持平)。笔者认为这主要是各公司纷纷在逆市中通过分红刺激投资者的信心，而强大的实力保证了其分红派息的能力。
我们应该看到，经营业绩下滑并不意味着竞争对手的强劲增长，逆市中的系统性风险使行业中的每一个公司都不可避免地受到冲击，关键在能否在不利的环境中调整自己，保持自己的核心竞争力，为下一轮的市场高涨抢占有利地位。纵观四大巨头，尽管业绩不尽理想，但其傲视群雄的竞争能力依然突出，其市场地位不仅没有下降，反而进一步加强。摩根斯坦利在全球并购市场中排名第二，IPO发行市场排名第二；美林则在并购市场中排名第三，在证券承销综合排名上名列第一，资产管理业务排名第一；莱曼兄弟公司尽管业务量比其他3大公司要略逊一筹，但在固定收入证券市场上则独具优势，在固定收入证券交易中名列世界第一，对固定收入证券的研究能力也排名世界第一；高盛公司则在并购与全球IPO发行市场上两项业务独占鳌头，均列世界第一，2001年最大的10起并购交易中，高盛作为财务顾问成功参与了其中8起业务。
二、收入结构比较
表4和表5反映了四大券商在投资银行、资产管理、主要交易净利息收入、佣金等几大业务的收入及对总收入的贡献，表6则反映了他们在不同区域中的收入构成比重。
从业务收入构成看，主要交易收入在4家公司中均占据了最大比例，成为各大券商业务收入的重要组成部分，比例最高的是莱曼兄弟公司，占了总收入的41.26%，最低的美林公司也占了总收入的18.91%；同时，4大公司在各项业务上均各有所长，如美林在资产管理及经纪(佣金)方面比重较大，高盛则以投资银行和自营见长。从平均来看，这4大券商的业务收入构成中，佣金收入仅占14.35%，而投资银行及主要交易收入占44.78%，与国内券商经纪收入占总收入的70%以上的比重形成鲜明对比。国际证券业在业务多元化方面早已远远走在我们的前头，提供高附加值的创新金融产品，提供优质服务，为客户创造最大价值并从中获利是国际证券业发展的主导方向。
从表六可以看出，表中3大国际券商虽然在全球化方面成就不菲，但其主要的利润来源还在本土，对亚洲地区的市场还待进一步开拓。作为21世纪最具增长潜力的区域，亚太地区的经济繁荣必将促使这些证券公司将更多的资源投向这里。中国加入WTO后，亚洲的市场更为广阔，无疑各大券商会在这近20年来经济增长率居世界第一的大市场展开激烈角逐，寻求新的利润来源，国内券商将面临巨大的竞争压力。
三、四大券商核心竞争力解析
金融服务业是一个高度竞争同时又存在高度管制的行业，中国证券业在这一点上体现得尤为突出。无数的不可预测的因素在这个市场上兴风作浪，常常将处于这个行业的公司置于大喜大悲的境地之中，造成了这个行业不规则的周期波动。这些因素包括：宏观经济走势、财政与货币政策、国际资本市场的流动性、国际和区域性的政治事件、战争及恐怖主义、法律和规章制度的变化以及投资环境的变化等，这些因素在一定的条件下可以对金融市场产生显著的冲击，从而使得证券业的收入水平在不同的时期产生明显的差异。以我国证券市场为例，2000年是我国证券市场长足发展的一年，股票主承销金额前20位的主承销商的筹资总金额达1384.54亿元，较1999年的578.23亿元提高了139%，证券业利润为240亿元，同比增长200 %；而到了2001年，随着股市的持续低迷，证券市场筹资额仅为1051亿元，比2000年下降了30%，新挂牌上市的企业由2000年的154家锐减为78家，从2001年2月至2002年2月，证券成交金额下降了35%，同期印花税下降47%，各证券公司业绩大幅下滑，不少公司甚至陷入了资不抵债的窘境。前述4家国际证券业巨头，尽管在2001年的股市中也不免业绩下滑，但其市场地位依然无人可敌，真正表现出了国际一流的经营管理水平和调整能力。对任何一个企业来说，经济中的变化随处可见，新的竞争对手不断涌现，新的产品和技术层出不穷、市场变幻莫测，只有以竞争的心态参与市场竞争，以自身的变动来应付环境的变化，才有可能在经济周期的波动中不断克服挑战，成为市场的领潮者。四大券商正是以其无可比拟的调整能力构筑了企业的核心竞争力，才能够创造世界金融服务业史上的一个个辉煌。蕴含于其调整能力背后的，又是什么秘密呢？下述因素给我们提供了一个比较完整的回答。
1、富有凝聚力的企业文化
在经济全球化的时代，企业之间的竞争，越来越表现为文化的竞争，企业文化是确定企业生存与发展的基础。四大券商在经营发展的历史中，逐渐形成了以独特的核心价值观为基础的企业文化，成为提升竞争力的强大无形力量。
美林的信念：在所从事的领域追求卓越，致力于在为客户、股东和雇员创造最大价值的过程中，成为全球资本市场的领导者。引导公司发展战略的目标只有一个：即实现最大的增长，在增长中实现相关各方的价值。
摩根斯坦利：客户是判断我们工作成效的惟一权威，富有建设性的客户关系将是驱动企业增长的无尽动力。
高盛：核心的价值观是对客户的承诺、团队精神、卓越的专业技能以及开创性的进取精神。
莱曼兄弟：客户是我们所从事一切工作的中心，致力于发扬雇员的潜能，建立成功的团队，为客户创造最大价值。
2、多元化的业务结构
4大证券公司的收入主要来源包括：投资银行业务，即传统的承销业务以及收购兼并等财务顾问业务；自营业务及客户指定交易业务；经纪业务收入；净利息和股息收入；资产管理和其他服务收费。并且，收购兼并等业务获得的收入所占比重逐年上升。通过合理的资金运营，这些证券公司获得了净利息和股息收入。它们还充分利用各自的独特优势重点发展某项业务，在特定领域树立各自的品牌：如摩根斯坦利和高盛长于包销证券；美林长于组织项目融资、产权交易以及为个人投资者提供经纪服务；莱曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易与研究等。它们还积极参与全球业务，尤其是大量参与全球跨境并购业务活动，并成为投资银行最主要的利润来源。
3、全球化的经营视角
全球化不仅是分散风险的手段，更是创造长远业务增长的关键，尽管美国本土业务在4大券商的业务收入中占到了一半以上的比重，海外市场的高增长潜力成为4大券商开拓新的利润来源的强大动力。在国内证券市场竞争格局相对稳定的环境下，各大券商纷纷在欧洲、日本、亚洲及其他地区采取并购、合资合作、独资等形式开展大规模扩张。4大证券公司都在全球范围内建立了业务网络，在所有的国际或区域金融中心设立了分支机构；国际业务规模迅速膨胀使海外业务成为券商利润重要来源，他们都有负责协调管理全球业务的专门机构。可以预见，在今后一段时期内，投资银行国际化的广度和深度仍将继续加强。
4、不断创新的金融服务
在全球激烈竞争变幻无常的市场环境冲击下，国际券商纷纷致力于提供多样化的金融服务，以便在市场中抢占先机。
金融服务手段的创新：4大券商纷纷助电子技术的发展，普遍引入网络增值服务，实现证券业务与高新技术的高度融合。如摩根斯坦利的证券经纪业务和信用卡服务业务均建立了专线系统，美林甚至还引入了“在线投资银行”的概念，建立了名为“美林直接市场(Merrill Lynch Direct Markets)”的系统，直接从事网上证券发行等投银业务。
摩根斯坦利：1996年成功地将Agere System从AT&T公司分拆出来后，2001年又主持了当时已是朗讯子公司的Agere System公司的IPO发行项目，发行额度达41亿美元，该项目是美国历史上最大的科技股IPO项目。在公司的资本市场专家、固定收益证券专家、公司理财专家及并购专家的协同工作下，摩根斯坦利为该公司开发了独一无二的融资方案：以公司资本金作担保的债权——股权掉期合约。2001年11月，在Aiful公司收购Life公司的案例中，摩根斯坦利作为投资顾问提出了将Life公司包装后公开发行证券的方式筹集收购资金的方案。这使得Aiful公司大大减少了一般收购所带来的银行债务负担问题，开创了杠杆收购的新模式。
莱曼兄弟：针对华盛顿共同WAMU (Washington Mutual)——国内最大的住房贷款与消费信贷公司，为其设计了一种新式的过桥信托单位基金，共计15亿美元，Lehman将其定位于面向可转换债券和股票投资者发行，结果获得了极大的成功，发行过程仅两天即搞结束，认购额远远超过了实际发行额。
美林证券：在证券行业里率先引进了主要应用于工业生产领域的6个“西格码”质量工程计划，对公司基本组织结构进行了彻底重组，致力于为客户提供个性化、高附加值的服务以满足其多样化的需求，从而提高效率，将质量服务的意识深植于公司的文化体系中去。
5、卓有成效的风险管理
在成熟的证券市场中，各种金融工具应有尽有，因此风险种类也特别多，防范风险是证券公司至关重要的任务。4大证券公司都高度重视风险防范，都设有严密的风险管理组织，并已经从20世纪80年代的定性风险管理发展到现在比较完善的定量风险管理，加上现代化的信息管理技术，形成了组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。
为了确保公司面临的各种风险能够适当地被识别、监视和综合管理，各券商的风险管理委员会都建立严密的风险管理流程，主要包括：(1)成立一个正式的风险管制组织，此组织能确定风险监视流程及其组成；(2)由董事会的审计委员会对公司整个风险管理流程进行定期的审核和检讨；(3)明确的风险管理政策和程序，并由最适宜和最先进的定量分析工具来支持；(4)由公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下保持业务、行政管理和风险功能之间的良好沟通和协调。
各大证券公司都有自己的风险监视和度量控制模型，如美林的定量风险矩阵模型、摩根斯坦利的VAR模型等都在业界享有盛名。总的来说，各家公司模型的核心原理都大同小异，归纳起来都有如下一些共同的特征：
(1)模型非常复杂，功能也特别强大，许多指标被量化。摩根斯坦利VAR模型在1997年就涉及大约420个市场风险因素基准数据系列，涵盖利率、证券价格、外汇汇率、商品价格和有关的波动率。另外，该模型还包含了约7500只证券和60个类别公司及高收益债券的市场风险因素。
(2)具有全面风险管理模型的特征，即模型考虑了公司范围内各个层次的业务单位及各个种类风险的综合管理，将信用风险、市场风险、各种其他风险及包含这些风险的各种金融资产与资产组合和承担这些风险的各个业务单位纳入到统一的体系中，对各类风险再依据统一的标准进行测量并加总，且依据全部业务的相关性对风险进行控制和管理。
(3)明确规定公司各种业务的风险容忍度，并对某些风险集中度的业务进行特别处理。
(4)模型能够适时或至少每天对公司各种业务带来的风险进行监视和量化，并能自动提示和预警违反公司风险容忍度和其他规定的情况。
(5)模型里各种核心业务的风险容忍度参数由公司最高执行管理委员会决定，并由公司审计委员会进行审查和监视。
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