郭燕玲：利用增长预期因素主题和风格轮动选股(3)

　　我们在介绍了整个宏观面和市场面的情况以后，其实我们最主要是来判断，在整个经济的环境下如何走出我们目前估值的困惑。因为在2008年当中我们最难看明白的是，哪些公司更值得我们去投资，或者更具有吸引力。因为股价没有说最低，只有再低。不断地看到，像中国石油这样的股票创出新低的价格。其实在2008年导致投资者比较思维混乱，或者说是投资策略失误的重要原因，是我们的估值如何做出理性，或者说有逻辑过程，有逻辑判断依据的框架。

　　在2008年的投资策略报告当中，我们提到过，2008年估值持理性预期，市场难以出现2006年和2007年整体上强的估值动力。2008年估值动力更加存在于新的经济增长模式带来的机会，比如像消费扩张和消费升级，以及价格传导的动力。尽管我们在12月中旬并没有看的更清楚，价格传导机制会有多大的力度。但是我们看到，在2008年过去三个月时间，从海外市场到国内的市场，从国内到最终的消费品，我们看到价格传导能力超乎我们原来的预期。在这个过程当中，我们有三个观点，一个是估值趋于合适，第二个是估值结构出现明显差异。第三个是市场供求的回暖。根据外国预测的数据，2008年全年A股的净利润增长率在35%，2007年的动态市盈率在28倍，2008年整个动态市盈率在28倍。目前A股的估值低于了标志性的水平，同时我们也看到尽管我们认为第一季度业绩增长会有一度回落。但是我们判断业绩增长速度在200%左右，第一季度业绩增长在22%，上半年的业绩增长在30%在经过市场持续的下跌以后，相对比较差的阶段，第一季度的盈利水平应该也是相对比较温和。在牛市当中A股市场在35倍的时候一般能够获得估值的支撑。而在熊市中，25倍PE是市场的估值压力。我们认为2008年动态市盈率将在2季度估值水平会形成超跌回升的趋势。

　　整个市场估值的合理，其实在市场的结构当中还会存在非常大的差异。这是我们认为今年2008年投资者最需要关注，也是我们最需要来研究，给大家做一个成果汇报的地方。首先在外需回落的情况下，内部的投资会有回升，而消费是平稳的增长。那么在一个外需型的企业，他的估值预期，我们认为会有回落。而投资型的企业，估值预期我们会给他适当的议价。消费类的估值我们会给他相对平稳的增长。也就是说和他整个行业的增长是相温和的增长。在经济层面上的判断后，我们再来看产业层面上，高通胀下面产业利润分配其实是不均衡的。首先我们界定三个前提，也就是需要大家认同这样三个前提。第一，目前输入信的通胀还将延续，无论是石油也好，农产品也好，在2007年增开始的这一波牛市快速上升，我们认为在2008年也还在延续。尽管上升速度会略有放缓，但是在2008年整个一年的阶段仍然运行在一个高位区。对中国来看，中国目前对石油、农产品大量进口，会直接导致这样输入型通胀的形成。再这，是一个通胀预期已经形成，我们认为通胀预期的形成，会使得消费者更接受目前价格上涨，同时会有提前消费的冲动。这使得价格和成本的转嫁能力会有明显的提升。

　　第三个前提，我们是认为要素价格呈现结构性调整的特征。除了电、水、煤气、成品油，这些产品要素不会出现大幅的上条之外，劳动力成本，土地成本，节能环保等等，这样一些价格的调整，或者政策的调整，我们认为会有明显的上升。那么在这样一个上升情况下，上游行业由于稀缺性，以及供应的刚性，成本转嫁会相对通常。而中游的加工制造业，对下游的成本转嫁压力会明显加大。也就是说，如果他在前期没有一个通胀预期形成的时候，下游消费行业不愿意接受更多成本的涨价。也就是说投资者，或者消费者不接受涨价的预期。这时候中游行业和下游的消费行业会面临比较大的亏损。而上游资源品这些行业利润的转嫁能力相对比较大，而获得比较大的利润空间。但是通胀预期增加以后，我们可以看到，中游加工制造行业向下游消费服务行业转嫁成本的能力就会加大，他转嫁成本的压力就会减弱。我们就可以看到，比如像钢铁，比如像建筑建材，等等这些行业在今年的这段时间当中，他的利润增速都是比较快的。其实我们也就看到，在下游通胀预期之后，有规模优势的行业和企业也获得了利润分配的空间。中游加工制造业当中，有规模优势和技术优势的企业能够获得成本转嫁的能力，也就能够获得相应的利润份额。我们并没有做出更多的判断，他也一个超出成本转嫁能力的定价的水平。但是我们也看到，确实有局部的行业，以及局部的一些企业，可能会借助通胀预期，不但把成本转嫁到下游，同时把他的利润空间一度进行扩展。我们也希望能够寻找到这样的一个股票，和这样的行业。我们主要是聚焦上游行业，关注的是中游的优势，而规避下游的风险。因为我们刚才提到的下游风险，主要是基于他有提前消费预期的高端消费品行业和投资行业。而一些基础的消费品行业，受到了利润的挤压是非常明显的，因为需求相对的刚性。