2006并购重组高峰论坛10月29日(上午)(7)

　　主持人：下面议题是关于财务方面的问题。关于财务方面我们感受很深，在两月前我们开的上市公司管理办法征求意见稿当着，对意见稿当中的意见非常强烈，因为上市公司收购管理办法规定第七章是财务顾问，我们律师意见，给我们独立列一章法律顾问。但是征求意见稿由我整理之后给证监会，证监会最后没有采纳。最让我们不可容忍的是，法律顾问列到财务顾问名下，法律顾问聘请由财务顾问决定，可见财务顾问重要性，下面我们用热烈掌声欢迎江总给我们做精彩演讲。

　　江咏：各位上午好，今天非常高兴有这个机会和大家一起交流一下，我们对这些年来国内上市公司市场一些看法，我也想结合最近在市场上我们所操作项目的感受，以及我们感觉到在今后一段时间当中，市场可能会出现一些趋势和对市场参与各方的影响。我觉得印象非常深刻大概是四五年以前，当时我看到王维董事长他讲，中国购并原理，在当时给大家印象非常深刻。的确在过去几年当中市场起来很多，但是我觉得实际上真正可以成为上市公司购并市场真正起来，其实是从去年

股权分置正式启动至今，也许可能是去年或者是今年成为购并市场大发展的引领，我觉得更加贴切一些。从去年股权分置开始到今年前几个月，收购兼并办法出来以后，包括今年非常有意思案例的出现，特别是外资并购案例出现，实际上我自己感觉今年以及今后几年整个国内上市并购市场，实际上有非常大的变化，这个变化可能需要使我们在市场当中参与各方，都需要有一个大的转变，我们市场参与各方当中，在介入上市公司并购业务这一块当中，我们出发点，包括我们判断、操作策略可能都需要有一个变化。我想先简单地过一下我们对市场基本看法，实际上这些图表和数字，我相信大家也都是市场里非常资深的专家，应该讲我们可以很明白看到从去年到今年，实际上并购交易数量增加是非常明显，而且前几年在初级阶段投机性或者财务性操纵为主，越来越多转向战略性并购的趋势。影响市场最近变化，一是股权分置接近结束，除了非常难做几十家，一两百家公司还在最后等待和努力之中，整体来讲已经变成全新市场，而且从今年八九月份开始，陆陆续续有上市公司有流通，到明年六七月份以后，很多上市公司，原来大股东所持有股份都进入可出售阶段，这会带来市场微妙性非常大。整个法律法规的变革，导致了上市公司并购市场当中驱动因素，这些驱动因素尤其是今年并购趋势出现了一些新的特征，包括并购动机的多元化、支付方式多元化、买方地位更加强势。

　　我想重点谈三个趋势：

　　第一，在前几年陆陆续续出现战略性并购和产业性并购所占比例的增加。实际上跟国外资本市场发展规律有一些类似，当原来我们市场当中主要投资者构成还没有达到以机构投资者为主，实际上在并购市场当中自然是大量投机和操纵，然后掏空上市公司这样的现象。这两者有内在合理性，因为如果都是散户为主，而且监管程度市场在初期，肯定以这样的投机行为操作为主，今年在担任一些上市公司重组顾问过程当中，一个很大遗憾感，或者替上市公司可惜的感觉非常强烈，我们看到上市公司经过几年以后，实际上真正产业地位已经达到一定地位，或者自己产业业务价值、企业价值地位，资本价值已经出现巨大增长，但是很多上市公司由于原来在前些年从97年到2002年，买壳财务性并购，大量上市公司被恶意掏空，恶意掏空资金以后，虽然掏出去若干亿资金，但是直接给上市公司现有业务发展造成损害，造成解不开的结。其实算帐，很多上市公司产业价值估值，实际上我们回头去看，那些民营企业站在现在实点去看，负责从估值和算帐角度来看，用掏空方法实际最不合算。当时只要过渡地掏空上市公司，它最终能从上市公司当中获得资本增值，远远超过他用违法手段做的操作。这样战略性的并购最大的特征是实际上是从去年开始，然后今年进入一个高潮，就是外资并购作为大的趋势。这里我再做一个类比，大家记得从2004年下半年开始，实际上由我们国家基金群体所倡导价值投资理念，当时中国证券市场蓝筹股一拨，在合资基金和国内基金群体在这样价值理念下，实际上从2004年年底开始至今，整个中国证券市场出现大的转变，由原来盲目炒作变成逐步向所谓价值投资转移这样一种变化。实际上从并购市场里面也是一样，战略性并购比重增加，直接使整个市场估值体系，包括在并购过程当中参与各方对价值认定，都出现了一定程度的上移，但是为什么外资并购在今年会起到那么大的特色或者特征，特别像凯雷最后也像戏剧一样，我觉得会带来比较有意思的特征，从我们理解来看，中国现在证券市场当中有大量上市公司，就是主业经营比较稳健和有竞争力公司，仍然处于大的低估，很多上市公司经过上涨，从我们角度来看，我们持续跟踪分析来看，实际上许多上市公司的价值仍然是处于从并购角度来看，仍然是低估。要看从哪个出发点看，尤其是从跨国公司和外资大的战略投资者估值体系来看，许多国内上市公司的确处在被严重低估这样的角度。所以这一块就导致今年很多上市公司战略并购当中外资起到了倡导者，又是新一轮从产业角度价值理念倡导者，我们随之看到国内很多在行业当中已经具有一定能力和资金实力企业，包括上市公司就开始进入跟踪，或者就参与进来。但实际上这个潮流到底会延续多久，会不会向深度发展，或者中国政府商务部，会不会做出相关的反映。

　　我的感觉是，从我们现在研究，包括客户接触了解来看，我们一般在跨国并购当中，我们咨询更多以中方顾问出现，我们对中方企业的了解也有直观的感受，我觉得这个潮流是刚刚开始，而且他行业覆盖和行业波及正在往纵深方向来变化，但是在这个过程当中，我希望跟大家交流和分享一个感觉就是，大家可以去关注许多行业上市公司，哪怕用最粗略的常规并购故事角度看，都是被严重低估。这里面可以解释一点，今年宝钢在跟邯钢过程当中，包括其他有几家上市公司，在操作过程当中大家会看到，有些企业想做国内这个行业整合者，但是它未必做得了，但是更直接体现出来手段，这个行业当中其他上市公司流动股，这些所谓领导者是在大量吃劲，实际上价格低谷存在。我们在业务当中感觉到外资战略投资者和财务投资者进入和搜寻目标，然后有些开始行动速度越来越快，一些大的财务型投资基金在跨国公司在产业整合前导，大量开始在做搜寻目标和项目准备。我们在做国内上市公司引入战略投资者，包括引资或者被并购业务过程当中，我们也接触了很多国外财务投资者和产业投资者，我们感觉到他们对这些行业理解，包括对企业估值的理解，应该讲远远超过国内很多企业对自己的了解，包括对行业发展的理解。

　　我想提出一点，在整个市场变化过程当中，参与各方当中首先对资本市场影响结果是什么？并购浪潮兴起以及大量上市公司是从价值角度存在低估现象，一定会对今后几年证券市场造成一个非常正面的推动作用，因为几个因素相互作用会对整个股市上涨包括证券市场价格会起到合力，这是第一个方面。

　　第二方面，特别是今年以来许多收购和股权投资对抗性增加非常快。以往前几年我们做了十多年财务顾问，应该讲在2004年以前作为对抗性并购顾问这做得很少，或者基本没有。从2005年到2006年一直到现在，我最大感受是我们直接做对抗性的财务顾问比例是大为上升。这块当中我们现在有几个项目直接是担任某一方的第一并购顾问，这一块从去年到今天第一并购，大家在报纸上披露出来有几家，实际存在的数量，或者在进行当中的数量远远超过所披露出来的。这里面还体现出很有意思的特征是什么？现在的第一并购的委托方越来越多使用中长期眼光，委托可以从现在开始在今后一两年当中持续进行，因为大家知道中国很多上市公司股权因素，想在很短时间内实行第一并购，大家都知道，但是有一个持续时间、持续计划分布实施并购很有可能出现成功，这一块在座有很多上市公司领导，是需要提醒注意，这是一点。

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