外汇贷款增长受阻(2)

　　资本流动

　　推动国际资本大量流入国内或人民币升值有两个主要原因:一是息差水平，中国境内和境外的外汇资金价格存在700个基点左右的巨大差距，这无疑对境外资金有着巨大的吸引力，从而纷纷涌入境内，促使人民币升值。这从境外人民币无本金远期交割协议也可以得到说明。目前，境内外外汇市场有400个基点的差异，外汇交易员就敢于进行双边套利活动。

　　二是人民币利率和境外美元利率的利差“倒挂”在扩大。中美利差水平自2008年1月份一改此前后者高于前者的局面，出现了前者高于后者，而在美联储可能进一步降息，而中国人民银行可能加息的驱使下利差还将继续扩大。

　　由于美国次贷危机，美联储已将美国联邦基金利率由5.25%下调到3月18日的2.25%，幅度达到300个基点，并将贴现率由3.25%下调75个基点至2.5%，以增加市场的流动性。此前，美联储还采取定期证券借贷安排(TSLF)的救市计划，并帮助摩根大通收购贝尔斯登，以防止后者破产给美国金融市场带来灾难性的破坏。

　　但部分人士认为，国际资本大量流入中国等新兴市场，看中的并不是该国货币升值幅度，而是该国资产价格的超额回报率。从这一点来说，过去两年多，中国资产投资惊人的回报率的确有较强的说服力。

　　但目前来看，中国的A股市场和房地产市场走势微妙，投资回报率可能不如2006年、2007年那样乐观。在中国内地资产投资回报率预期有所变化，中美利差水平又在继续扩大趋势之中，利差因素推动资本流动的作用，就较此前更为凸显出来。

　　从实际交易来看，以美元为基础，购买欧元、日元等一篮子货币的2007年投资回报率在17%左右，而以日元为基础，购买欧元等一篮子货币的2007年投资回报率在5%左右。过去10多年来，日元一直扮演着全球最大的套利货币的角色，现在美元投资一篮子货币的相对高回报率，有理由相信美元会重蹈日元覆辙，继2004年之后，再次成为全球最大的套利货币之一。

　　当然，支撑美元作为套利货币，还有着美元贬值和美国资产投资回报率两大因素。

　　考量前者的一个重要标志是美国利率政策变化，如果美联储继续维持低利率或者降息，就意味着弱势美元政策还将持续，美元仍有走弱的可能性。

　　考量后者较为困难，美国资产价格是否见底极为关键。过去6年，美国资产价格泡沫不断演绎，造成真实资产和真实价值都被掩盖，缺乏一个客观的评估基础。

　　“贝尔斯登股价在短短一两周时间，就从70多美元跌至4美元多，这就是过去积累风险的一个最好释放。”美国齐泽投资咨询公司总裁黄杰夫认为，美国金融资产市值在过去一段时间已经大幅缩水，现在还很难说是否见底，但贝尔斯登这一案例，表明市场见底的信号开始逐渐到来。

　　美国资产价格见底是一个什么样的信号呢?!就是买入，这将会吸引全球资本流向美国。