成长守候：寻找新的利润增长点

　　长江证券钟华等

　　经济拐点机制加速启动

　　2008年由于一季度房贷利率机制的调整、次级债危机二次暴发、美联储采取降息的演绎路径依然具备极大的可能性，也就是说我们之前一直所担忧的短期内美元贬值、原材料价格上涨，中期内美国经济增速放缓、外部需求下降即短期机遇与中期风险奉献的滞后逻辑 2008年伊始将会延续。那么短期内大宗商品价格的高位维持使得输入型通货膨胀给国内带来的原材料价格上涨压力将会有增无减，虽然中国的劳动力成本重构还处在快速增长前的准备期，因此可能具有更强的消化原材料价格上升冲击的能力，但是2008年美国经济的不确定性带来的溢出效应扩大化可能，以及上游原材料价格的持续攀升，无疑更进一步加强了我们对中国经济出现拐点的担忧。

　　从新近公布的统计数据来看，美国经济由于房地产市场泡沫破灭引发的信用危机已经开始逐步蔓延到贡献 GDP2/3增长动力的消费需求，这也是引发其衰退危机的关键，而由于世界经济共生模式下的时滞效应存在，也就是拐点机制的传导过程，各国涵盖中国在内的 PPI已经开始出现上升，伴随着贸易顺差近几个月的回落，也就意味着中国实体经济的此轮增长拐点正在加速启动。

　　我们参照了日本在 1973年也就是第一次石油危机前后各个产业的利润增长变动情况，虽然当时日本所面临的世界性石油危机与中国目前所处的经济环境有一些差异，但是世界经济进入长波周期衰退期之后，外部经济增速的放缓以及原材料价格的上升却是一致的，况且基于成本以及价格的传导在任何国家的产业链传导过程中应该都是相似的。

　　减速背景下的利润增长

　　关于资本市场，就短期而言，拐点“蜜月期”的存在虽然一定程度上延缓了经济增长包括相应产业利润增长的放缓，但是这种过程具有极强的阶段性特征。而行业成本转嫁能力强弱的把握在很大程度上是依赖于产业集中度、国际化转移等的细化分解，经济增长迈入后期衍生的供需不确定性也加大了这种价格上涨的难于操控性，瞬间趋势的扭转也从根本上加大了资本市场上的动荡。

　　而另一方面，伴随着 2008年中国实体经济内在的减速机制正式启动，由此对于资本市场运行实际上也衍生出了另一个值得思考的问题。由于此轮中国宏观经济的减速主要是由于外部经济所带动，考虑到在世界经济共生模式下，经济增长回落的开始首先会出现在顶端消费类国家，类似中国的制造型国家由于工业化程度的不同经济增速与发达国家存在滞后，所以我们需要进一步探讨在世界体系内部分国家引导的货币政策放松会不会导致这部分流动性流入发展中国家，从而在经济增长出现减速预期下通过单一的流动性以支撑市场繁荣。

　　首先，关于流动性是不是伴随着美联储降息从而进一步导致新兴市场国家的货币过剩依然值得商榷，毕竟 PPI上升所带动的通货膨胀全面上升压力使得中国的货币政策依然收缩。虽然由此将带动中国与其他发达国家之间利差的缩小，但是我们不能忽视的是伴随着以上游原材料价格上升为代表的 PPI上升，中国的贸易顺差在 2007年下半年正在逐步缩小，加上出口退税引导的产业结构调整，外汇占款的减弱在一定程度上削弱了央行被迫向市场投放流动性的压力。因此，基于海外市场此种背景下的降息是否进一步加剧流动性过剩还存在着众多的不确定性。

　　其次，借鉴众多国家资本市场在经济周期中的表现，我们可以发现，虚拟经济尤其是证券市场远比我们想象的要脆弱得多，在面对经济减速时比面对衰退要更加恐惧。这也是我们对 2008年中国证券市场运行的真正担忧所在，其也从根本上决定了 2008年证券市场上半年的阶段性繁荣以及可能的动荡加剧本质，而下半年证券市场能否走出低谷很大程度将会依赖于美国经济的复苏状况。

　　成本推动下的生产效率

　　关于投资机遇的把握，我们需要具体联系到中国此轮宏观经济的减速机制，其本质上是上游原材料价格的推动以及外部需求回落之间的博弈过程。也就是通货膨胀最终抑制需求从而导致企业利润乃至经济增速的放缓。借鉴日本在 1973年面对石油危机时的经验，我们发现，一国经济在成本推动的经济减速过程后，未来的复苏动力来源于生产效率的提升。而中国目前所处的世界经济分工模式中的制造者地位，也决定了这种生产效率的提升不仅仅是中国自身寻找新的利润增长点所必须的，也是世界经济步入下一轮增长周期的必然。我们的“成长守候”策略也是着眼于此。

　　面对着由于成本推动衍生的整体景气下降情况，唯有产业生产效率的提升才是新的利润增长以及经济复苏关键所在。而这种生产效率的提升主要涵盖为两种传导路径：一方面，节能降耗以及生物能源技术的开发无疑是缓解当前生产要素稀缺的主要方式。另一方面，能够带来企业持续成长的就是结构调整。这种结构调整是中国产业向更高形式的产业关联转移。在这一过程中，不同企业获得不同的成长机会，从而带来产业组织的变化。