分析师倡言：买入银行股正当时

　　未来两年增长确定性很大，2008年净息差也将扩大，生息资产增速亦将保持，而动态市盈率已接近历史底部，分析师倡言银行股正当时

　　- 本刊记者　范晓辉/文

　　今年以来，银行股平均跌幅达到25%，超过了大盘的跌幅，其中，跌幅最大的浦发银行、深发展、兴业银行分别达到36%、32%、31%。这主要是因为“宏观调控的力度超出了预期，同时也低估了金融股大小非解禁以及再融资对市场的压力。”国金证券分析师李伟奇认为。李是《证券市场周刊》排名第一的银行业研究员。

　　“目前，银行股2008年动态市盈率降至20倍左右，已经具有了估值优势。”国信证券分析师朱琰说，“正是因为目前的银行股的不确定性，估值才更具有优势。如果投资者给予银行业稳定的预期，那么这样的估值一定不是理性的。”

　　估值已近历史低点

　　李伟奇认为，现在对银行股的投资情绪犹如2004年上半年，同样担心宏观调控引起银行基本面的改变，同样面临信贷紧缩、房地产市场调控等不利因素。

　　2004年上半年，在经历了2003年GDP增长达到9.1%的高增速后，宏观调控的实施引发了市场对经济增长下行的担忧，普遍预测GDP增速将在9%以下。当时，CPI却持续走高，加大了升息的预期。

　　而央行一方面在加息、上调存款准备金率的同时，还实施了包括“窗口指导”在内的紧缩货币政策以期控制迅猛增长的固定资产投资。同时，宏观调控对包括房地产在内的四大行业进行限制，市场对银行信贷扩张速度、盈利增长能力及资产质量出现担忧。

　　在多种担忧的打击下，银行股表现糟糕，整体跑输大盘，深发展、浦发银行等跌幅更是接近40%，动态市盈率降至18倍左右。但当年，上市银行的业绩增长却出乎了市场的预料，招商银行、浦发银行、华夏银行等净利润增幅均高于2003年。

　　而自今年1月14日高点以来，浦发银行、兴业银行等跌幅也已达到40%左右。李伟奇认为，虽然历史不能简单模拟，但目前上市银行2008年动态市盈率已不足20倍，当前的估值水平已经为投资者提供了较好的投资机会。

　　李伟奇表示，上市银行2008年的业绩增长依然将保持快速增长，特别是一季度，业绩增长将达到高峰值。从驱动因素看，上市银行业绩的增长主要来自规模增长稳定、净息差的扩大以及信贷成本稳定。

　　但李伟奇同时认为，基本面因素已无法成为推荐银行股的有效理由，主要是因为宏观调控增加了投资者对上市银行基本面的担忧，当上市银行的实际业绩符合或超出预期，才会减少投资者的部分担忧以及改变预期，而这也正是今年银行股的投资机会之一。

　　货币政策转变

　　“银行股最重要的投资机会仍来自宏观调控的放松，宏观调控的放松将减少市场对上市银行基本面的担忧。在国内经济处于内忧外患时，不排除宏观调控有放松的可能性。”李伟奇认为。

　　中信证券分析师杨青丽亦认同此观点，“银行股这样大跌，最主要的原因就是投资者对宏观经济层面的担忧。”

　　杨青丽认为，由于宏观调控和其他内外部因素的影响，中国经济现在应处于长期增长期中的小周期。由于意外的雪灾和美国经济可能衰退的影响，货币政策可能由原来的“前紧后松”变为“前松后紧”甚至可能“不再紧缩”，最悲观的情况(法定存款准备率在年内逐月上调，达到20%)出现的概率已经大大降低，上市银行业绩增长将有可能大幅超越预期。

　　“此点应该恰好是买入银行股的时机。”杨青丽认为，“即使在从紧的货币政策环境下，上市银行业绩的增长也是可以预期的。”

　　杨青丽认为，适度调控只会导致经济软着陆，在已经适当考虑了紧缩政策(上调4次存款准备金率至15.5%、信贷额度/进度控制等)的影响下，全部上市银行的盈利增长仍有望达到44.52%，而且这个盈利预测具有很高的安全边际。同时，杨青丽预测上市银行2009年业绩增长将达到26.45%。

　　数据显示，今年1月份，新增贷款达到8036亿元，同比多增2373亿元，创历史同期新高，超过全年总量调控计划的20%。贷款余额同比增长16.74%，分别比去年1月末和12月末高出0.74和0.64个百分点，新增贷款强劲反弹。

　　据悉，央行对一季度信贷投放将不再按照之前的季度调控加以限制。2月份新增贷款也高达3000亿元以上(详见本期《央行变调 一季度信贷放开》一文)，前两个月的新增贷款已接近35%的季度信贷投放调控目标。

　　按照杨青丽的测算，各家上市银行2008年新增贷款增速比上年虽将有所下降，但下滑幅度并不会很大。其中，只有宁波银行增速下滑超过6%，兴业银行、民生银行、中信银行、交通银行、浦发银行、中国银行等在3%至4%之间，而招商银行、工商银行、建设银行等则低于3%，深发展、北京银行还将分别高于上年0.15、2.14个百分点。

　　李伟奇认为，在关注规模增长的时候一定要看生息资产(包括贷款、债券投资、存放央行资产和同业往来资产)增长，如果仅仅关注贷款的增长，有可能会低估上市银行业绩增长的潜力。2007年前10个月，大、中型银行贷款增长分别为10%、20%，规模增速则分别达到20%、36%。预计2008年大型银行和中型银贷款增长将分别达到8%、18%，生息资产增长分别为15%、25%。

　　净息差仍在扩大

　　在上市银行业绩增长驱动因素中，净息差也是一个重要的影响因素，特别是对大型银行而言。

　　李伟奇认为，影响上市银行净息差的主要因素来源于两方面，一方面是上市银行资产负债结构和期限；另一方面是利率政策。2007年以来，央行的数次加息均提高了上市银行的存贷差和净息差，其中存贷差累计提高了约为40个基点，净息差提高了约30个基点。

　　李伟奇判断，2008年上市银行净息差仍将呈现扩大趋势，一是因为2007年加息的滞后效应，约有30%的贷款需要重新计息，而只有10%的存款需要重新计息，贷款重新计息的比例高于存款，有利于上市银行存贷差的提高；二是由于加息预期，债券收益率和同业收益率依然有提高的趋势。

　　按照李伟奇的测算，2008年上市银行净息差扩大幅度最大的为中国银行，达到0.506%，工商银行、建设银行、交通银行、浦发银行在0.35%至0.38%之间，其他上市银行净息差扩大幅度则在0.2%至0.3%之间。

　　但李伟奇也同时认为，2008年净息差扩大趋势可能减缓。2007年上市银行大幅度压缩贴现，提高中长期贷款比例，贷款收益率提高。而目前贴现占比已经处于较低的水平，上市银行今年通过调整贷款结构提高贷款收益率的空间将低于去年；此外，目前中国仍然处于负利率，不排除不对称加息以及加活期利率的可能，这不利于存贷差的提高。

　　同时，在贷款规模严格限制的情况下，银行的贷款定价能力得到了提升，将导致收益率的走高。中国农业银行人士表示，“打折贷款已经基本上没有了，银行议价能力的提高，将在一定程度上弥补信贷规模增速放缓对业绩的负面影响。”

　　对于非对称加息，朱琰认为，由于利率政策对银行业有着最直接的影响，管理层在进行调控时应会慎重考虑银行业的利益。即使出于调控通胀预期的需要，非对称加息的可能性存在，在当前经济处于放缓时期和中美利差持续扩大的背景下，央行对定期存款的上调幅度应是适度的，且很可能会相应降低活期存款利率来对冲。

　　“出台不利于银行业的利率调整政策的可能性较小，对净息差的负面影响也较小。”朱琰表示。

　　因此，央行最可能的调控工具仍将更加集中在运用数量型工具——存款准备金以及发行央行票据，来收紧流动性。朱琰测算，“存款准备金每上调0.5个百分点，对上市银行盈利的影响是-0.6个百分点”。