人民币汇率调整：中美求解全球经常账户失衡

　　编者按

　　中国是否会被贴上汇率操纵国的标签？当地时间10日16时(北京时间11日凌晨4时)，美国财政部将就其主要贸易伙伴的外汇政策发布半年度报告，并在报告中确定汇率操纵国名单。约翰·霍普金斯大学的经济学教授鲍泰利在下文中详细分析了中国经常账户盈余对人民币汇率变化的影响，以及人民币在汇率调整道路上可能会面临的诸多风险。

　　鲍泰利(Pieter Bottelier)

　　由于美元自由浮动，而人民币的国际价格则处于严格管理之下，一个自然的结论就是：汇率调整的责任直接落到中国身上。美国的观点是，中国买入超额外汇防止人民币名义汇率升值，有助于东亚货币维持低估状态，并阻碍了美元贬值从而减少外部赤字。部分人称之为货币“操纵”，但是美国财政部和国际货币基金组织(IMF)至少到现在为止，并没有给中国的行为贴上这样的标签。

　　中国承认人民币汇率应当更为灵活(并且最终完全可兑换)，但是在时机和调整步伐上还没有达成共识。这其中有以下的原因：

　　●担心突然调整、或者渐进然而快速的调整会导致多家银行破产，以及损害利润率较低的出口企业，如棉织品业、服装业和家具制造业内的企业。

　　●担心这样的调整会加剧农村地区已然严重的贫困问题。农村地区主要依赖谷物，而根据中国加入WTO的条款，现在谷物贸易更为自由。

　　●担心这样的调整可能引发通缩。中国确信1985年广场协议后日元大幅升值是日本经济停滞以及自上世纪90年代中期至今深陷“流动性陷阱”的主要原因。

　　●中国确信低汇率水平能够促进FDI流入，从而有助于保持GDP高增长，而这被认为在创造就业岗位、满足农村进城人口就业需求这个问题上是必要的。

　　●顶住美国在人民币汇率升值问题上的政治压力。

　　●确信中美之间的贸易赤字(以及美国整个的巨额外部赤字)与中国的汇率政策无关。中国认为2001年以来美国国内的财政赤字和货币政策(旨在结束衰退，使美国经济从2000年股灾中恢复)是导致赤字的更主要原因。他们指出，美国对中国的贸易赤字从20世纪80年代人民币被高估的阶段就开始持续增长。

　　●受到卓越的国际经济学家，如麦金农、蒙代尔、斯蒂芬·罗奇等建议的影响。这些经济学家认为，无论从理论角度还是从实践操作上看，中国都应当保持人民币与美元之间的固定汇率。经常账户何以成为影响人民币汇率的重要因素？

　　大多数经济学家(中国的和美国的)都赞成中国货币被低估而美元被高估的观点。从2002年以来这一问题日益严重。在此之前，中国事实上的固定汇率制度并没有受到任何指责。实际上，中国在1997年亚洲金融危机爆发时，宣布人民币汇率不贬值而与美元保持固定比值(8.28RMB/US$，波动区间非常小)反而受到了称赞。

　　中国在上世纪90年代后半期开始实施对美元事实上的固定汇率政策，目的是保护出口竞争力和保证国内金融稳定，而不是积累外汇储备。在这之后，中国的汇率政策才开始与储备积累密切相关。这种关联性最初主要是2002年中国资本外逃回流的结果,这一年恰是中国加入WTO的第二年。

　　直到2005年，中国经常账户盈余相对来说一直不是影响汇率的重要因素，然而经常账户盈余在2005年突增，达到GDP的6.8%，相当于当年美国经常账户赤字的水平。中国在亚洲金融危机后作出人民币不贬值、继续保持事实上的固定汇率制度的决定，使东亚遭受金融危机的经济体得以迅速恢复。从那时起，人民币实际上开始成为东亚地区的名义锚。

　　2002年以前，中国外汇储备的积累相对比较缓慢，而且相对于其外部盈余(包括经常账户和资本账户)而言规模还比较小，原因就在于中国存在相当规模的资本外逃。2002年以后，中国外汇储备的积累一直很快，而且相对其外部盈余而言规模相对较大，这主要是因为人民币升值预期吸引了大规模投机资金的进入以及上海等大城市的房产市场繁荣。这一重大变化反映在美国人民币NDF(非交割远期)市场的报价上，而NDF的报价变化进一步加强了人民币升值预期。多数经济学家都同意，在这个时候升值人民币以应对变化是不明智的。但是投机资金仍然持续流入。

　　中国2002年以来的外汇储备迅速增加一般说来会引起国内通胀上升，从而导致人民币的实际汇率升值。然而这种情况却没有发生，因为中国的央行实行积极的冲销政策，通过公开市场操作吸收过剩的流动性。这意味着中国有效地同时避免了名义汇率升值和实际汇率升值。

　　这种双重干预政策反映在中国央行的资产负债表中，即资产方存在巨额外汇储备，而负债方存在大规模内债(央行票据)。2003年，中国的货币政策策略完全公开，很多其他国家的央行行长，包括格林斯潘，认为这种双重干预政策在长期内是无法维持的，名义汇率和实际汇率两个目标之一必将被放弃。

　　大幅和逐步升值的双重风险

　　在中国大规模的经常账户盈余(无疑还在继续增长)的基础上，允许人民币更快升值绝对符合中国的经济利益。这也符合地区、美国和全球利益。要重新恢复国内宏观经济平衡，中国应当减缓某些部门的投资，改变其储蓄/消费比并增加消费。汇率升值被认为有助于这些转变。

　　中国不可能像国际经济研究所(IIE)及其他研究机构所建议的那样，进行相对较大幅度的、一次性地升值15%~20%。无论从社会角度还是经济角度来说，这样做的风险都太大了。然而，2005年7月21日进行的2.1%的调整太小了,5%~7%的调整不会有任何风险。

　　但逐步升值无疑也存在风险，因为这会引发更多的投机资金流入。在整个调整时期，调整幅度都必须严格管理。中国货币的低估问题没有简单快捷的解决方法。

　　中国进一步削减出口企业的出口退税是个值得考虑的措施，可以作为人民币汇率升值的补充。

　　人民币的均衡汇率是不可能计算出来的，除非是在封闭的经济模型中。因此IIE(自2004年)得出人民币被低估的结论是对的，但是提出解决问题的最好办法是进行一次性的大幅调整，这至少在实践中则是错误的。

　　全球经常账户失衡已经发展到如此程度，因此需要各主要国家均进行汇率调整和国内宏观经济政策调整，在相互作用中扭转失衡趋势，并使全球经济回到可持续状态。

　　美国应鼓励中国对美直接投资

　　中美之间的巨额(且仍在增长的)双边贸易逆差不仅仅是个经济问题。只要美国国内储蓄率继续远低于投资率，那么整个经常账户赤字就不会缩小，即使中美双边贸易赤字通过实行特殊贸易政策(这是违反WTO规则的)得以缩小。人为减轻双边贸易失衡将减少美国公司的利润，损害美国消费者的利益。如果中国进行报复，这可能还会引起政治和经济两方面的高成本。

　　中美之间的巨额贸易赤字并不是表面看到的那样，因为：(1)中国对美国的出口部分是美国在中国设立的公司所为；(2)美国在中国设立的公司也在中国国内进行销售，并从中国向第三国出口。事实上，这种“连带”销售预计约是从美国向中国出口额的两倍；(3)中国对美国的出口多数是“中国组装”，是由进口零件组装而成的；(4)美国

商务部通过错误地将香港转口贸易计算在内，夸大了两国之间的贸易逆差。

　　尽管从国内增加值角度来说，中美之间的贸易失衡似乎表明两国之间的贸易关系对中国有利，但对美国来说同样有利。由于中国现代经济已经高度“全球化”，中国目前为其他国家，特别是日本、韩国等，承担着“出口处理区”的角色。因此美国对亚太地区的贸易赤字急剧减少，而对中国的贸易赤字则扩大了。这种“三角”贸易现象使中国受益，同样也使东亚地区和美国受益。中国对美国的出口附加值多数被其他国家赚取，这其中也包括美国本身；美国从中国进口的消费品中得到的利益也是非常高的。

　　美国内部对人民币汇率问题也存在争议。许多美国大公司投资于中国，并因人民币汇率的低水平而获益；而许多美国中小企业，如纺织业、家具业和机械业的中小公司则在外包和重新选址上选择余地有限，从而受到中国竞争力的冲击。

　　中国融入全球经济(通过加入WTO，以及贸易和投资流动)所带来的挑战是空前的，因为中国是个大国，其7亿多的劳动力，比经合组织(OECD)成员的劳动力总和还多40%~50%，而且富有竞争力。中国不知不觉地将巨大的经济结构调整压力带给了周边国家，和包括美国在内的其他国家。

　　北美和东亚(主要是中国)之间具有坚实、持久的经济互补性，这种互补性甚至超过了美国和欧洲之间的这种关系。

　　美国政府应当鼓励中国对美国进行直接投资。去年美国国会出于安全考虑，阻挠中海油并购尤尼科是缺乏根据的。迄今为止中国对美国的投资还非常少。日本20世纪80年代对美国的投资至少比这大100倍。