2005年第四季度中国货币政策执行报告第三部分

　　第三部分 金融市场分析

    一、金融市场运行分析2005年，金融市场继续保持健康平稳运行，货币市场交易活跃，流动性充足，债券品种进一步丰富，企业海外融资较多，金融市场制度性建设取得重大进展。

　　2005年国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资结构变化明显，企业债融资比重明显上升，贷款和国债融资比重下降。

　　全年国内非金融机构部门贷款、股票、国债和企业债融资的比为78.1：6.0：9.5：6.4。

表3：2005 年国内非金融机构部门融资情况简表

　　(一)货币市场交易活跃，拆借和回购利率低位平稳运行2005年，银行间债券回购市场累计成交15.90万亿元，比上年增加6.46万亿元，日均成交634亿元，增长69.2%。其中，质押式债券回购累计成交15.68万亿元，比上年增加6.37万亿元，日均成交增长69.1%，增幅同比高90个百分点；买断式债券回购累计成交2223亿元。

　　交易所国债回购累计成交2.36万亿元，比上年下降46.4%。

　　回购市场交易活跃，主要是因为金融机构资金来源充足，3月17日超额存款金利率下调后，市场利率走低，金融机构加强了短期资金运用。从回购期限看，4月份起银行间市场质押式回购隔夜品种月成交量首次超过7天期品种月成交量，融资期限短期化趋势明显。

　　2005年，银行间同业拆借市场累计成交1.28亿元，同比减少1772亿元，日均成交50.9亿元，同比下降11.8%。成交品种主要集中在7　天和隔夜两个短期品种上，市场份额分别为70.1%和17.5%。

　　市场利率低位平稳运行，流动性充足。3月份起随着春节后金融机构资金回流和3月17日超额准备金存款利率水平下调，货币市场利率明显回落。6月份当月银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为1.46%和1.10%，为近年来的最低水平，比3月份下降0.52个和0.6个百分点。随后市场利率止跌企稳。4季度受央行加大公开市场操作力度和春节前金融机构资金需求较大影响，市场利率明显回升，12月份拆借和质押式债券回购利率分别为1.72%和1.54%，比6月份上升0.26个和0.44个百分点。

　　从资金净融出、融入情况看，回购(包括质押式和买断式)市场上，国有商业银行仍是唯一的净融出部门，净融出资金比上年增加较多。资金净融入部门从多到少依次为其他金融机构、其他商业银行和外资金融机构。其他金融机构中，保险公司和证券及基金公司净融入资金增长较快。在同业拆借市场上，其他商业银行净拆出资金自2002年以来首次超过国有商业银行。资金净融入部门中，其他金融机构净融入资金下降，主要是证券公司净融入资金明显减少；外资金融机构净融入资金增长较快。

表4：2004-2005 年金融机构回购、同业拆借资金净融出、净融入情况表

　　总体看，国有商业银行是货币市场资金供给的主体：一方面，受存款实际利率水平回升等多种因素影响，占存款市场大部分份额的国有商业银行资金来源大幅增加；另一方面，自2004年以来进行的国有商业银行股份制改革和加强资本充足率管理对其资金运用行为产生了较大影响，国有商业银行贷款增长明显减缓。从资金需求看，由于2005年市场利率相对较低，为资金净融入方提供了大量低成本的资金，市场上主要的资金净融入机构的融资活动非常活跃。特别是随着我国货币市场的不断发展和金融对外开放的不断深化，保险公司和外资金融机构已成为货币市场的重要参与者。

　　(二)债券市场规模明显扩大，交易活跃2005年，由于金融机构资金充足，CPI增幅平稳回落，债券市场交易十分活跃。全年银行间债券市场现券交易累计成交6.01万亿元，比上年增加3.51万亿元，日均成交240亿元，增长1.4倍；交易所国债现券成交2781亿元，比上年减少186亿元。

　　银行间现券市场上，国有独资商业银行是主要的净买入方，净买入2999亿元，增长6.2倍。其他商业银行净卖出较多，为3306亿元，增长87.8%；证券及基金公司和保险公司净卖出362亿元和660亿元，增长1.7和1.4倍；外资金融机构由上年净买入现券358亿元，转为净卖出现券224亿元。

　　2005年，受宏观经济及资金供求等多方面因素影响，债券市场价格总体呈现持续上行的走势，各期限债券到期收益率相应下降。四季度初，受市场利率上升预期增强、年末流动性趋紧等因素影响，银行间市场债券指数与交易所市场国债指数略有下降，此后逐渐回升走稳。银行间市场债券指数由年初的104.02点上升至年末的113.23点，上升9.21点，升幅8.85%。交易所市场国债指数由年初的95.69点上升至年末的109.06点，上升13.37点，升幅13.97%。

　　2005年，各期限债券收益率都有所下降，银行间债券市场国债收益率曲线呈现总体平稳下移趋势，其中中长期债券收益率下降更为明显，导致收益率曲线平坦化。四季度初，债券市场止涨走稳并略有下跌，收益率曲线因此小幅回升到与7月中旬基本相同的水平，随着年底债券市场价格整体回升，收益率曲线又出现小幅下移。

　　债券市场规模明显扩大，债券品种进一步丰富，各类机构融资渠道进一步拓宽。全年，债券市场(不含央行票据)累计发行各类债券16298亿元，增长32%。执行稳健财政政策后，国债发行增长速度明显减缓，政策金融债和企业债同比多增较多。国债发行7042亿元，增长1.7%，增速同比下降8.6个百分点；政策金融债发行5852亿元，同比多增1704亿元；企业债发行(含企业短期融资券1393亿元)2047亿元，是上年的6.3倍；金融机构次级债发行966亿元，一般性金融债券270亿元，资产支持证券71亿元，证券公司发行短期融资券29亿元，国际22金融机构(国际金融公司和亚洲开发银行)在境内发行熊猫债券21.3亿元。

　　受通胀预期下降影响，前三个季度国债和政策金融债发行利率呈下降态势。8月份发行的7年期记账式国债第9期利率2.83%，比5月份发行的记账式国债第5期低0.54个百分点，6月份发行的15年期国开行固定利率债券第10期利率3.82%，比2月份发行的第1期固定利率债券低1.66个百分点。4季度在央行加大公开市场操作力度，央行票据发行利率有所上升的影响下，国债发行利率有所回升。11月份发行的7年期记账式国债第13期利率3.01%，比记账式国债第9期利率上升0.18个百分点。

　　(三)票据市场快速发展2005年，商业汇票累计签发4.45万亿元，比上年增加1.0万亿元，增长30.1%；累计贴现6.75万亿元，增长43.3%；累计再贴现25亿元，比上年减少202亿元。期末商业汇票未到期金额1.96万亿元，增长32%；贴现余额1.38万亿元，同比增加0.36万亿元，同比增长35%；再贴现余额2.39亿元，同比减少31亿元。

　　2005年，票据业务快速发展，市场规模继续扩大，呈现以下特点：一是票据融资快速增长，短期融资票据化趋势明显。票据融资与短期贷款的比逐年上升。2005年，票据融资同比增幅持续在30%左右，高于贷款同比增幅20个百分点。二是票据市场竞争激烈，利率水平逐步走低。2005年3月，超额存款准备金利率调低后，货币市场资金面宽松，货币市场利率逐步走低。由于我国直接融资渠道还比较狭窄，银行将大量资金投向票据市场，票据市场利率逐步走低。三是受市场23资金供求状况等因素影响，再贴现工具基本淡出票据市场。

　　(四)股票市场指数逐步回升，企业海外融资较多2005年沪、深股市累计成交3.17万亿元，同比减少1.07万亿元；日均成交131亿元，同比下降24.9%。其中A股累计成交3.11万亿元，同比减少1.05万亿元；日均成交129亿元，同比下降24.9%。

　　上证综指在2月份升至2005年以来最高的1329点，深证综指在3月份最高升至334点后，股指一路下滑。6月份后在有关部门积极落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，加快证券公司短期融资券发行速度等支持资本市场发展的实质性措施影响下，市场预期开始稳定，投资者信心逐步增强，股指逐步回升。12月末，上证综指和深证综指分别收于1161和279点，比市场信心较差的6月末分别上升了7.4%和6.9%。

　　2005年，企业在境内外股票市场上累计筹资1884亿元，比上年增加381亿元，增长25.3%。其中A股筹资(包括发行、增发和配股)339亿元，同比下降45.3%；H股发行筹资189亿美元，折合人民币1545亿元，增长1.4倍，占筹资总额的82%，同比提高38.9个百分点。

　　证券投资基金继续较快发展。2005年末共有证券投资基金218只，比上年底增加57只，基金总规模4714亿元，增长42.5%，总资产净值4691亿元，比上年末增长44.5%。

　　(五)保险业资产结构进一步多元化保险业继续保持快速发展的势头。2005年末，我国保险公司(不含筹建)已经发展到93家，比上年底增加21家；总资产1.52万亿元，比上年末增长28.5%。全年保险业累计实现保费收入4927.3亿元，增长14.1%，其中，财产险收入1230亿元，增长12.8%；人身险收入3697亿元，增长14.5%，人身险收入中寿险收入为3244亿元，增长13.8%，增幅同比高7个百分点。全年保险业累计赔款、给付1130亿元，增长12.5%，增幅同比低6.9个百分点。

　　保险公司资产结构进一步多元化。资产构成中，银行存款比重明显下降，国债、证券投资基金及其他投资比重上升较多。

表5：2005 年末主要保险资金运用余额及占比情况表

　　(六)银行间外汇市场首次推出“外币对”交易和远期交易2005年5月18日，银行间外汇市场推出八种“货币对”即期外币交易，截至2005年末，八种“货币对”累计成交折合521亿美元。8月份，中国人民银行又在银行间外汇市场上推出了人民币远期交易，4个多月来，市场运行平稳，交易日趋活跃，交易量不断扩大，初步掌握了人民币远期汇率的定价权。

　　二、金融市场制度性建设

   (一)稳步推动货币市场与债券市场发展一是大力推动金融市场产品创新，推动企业短期融资券发行、促进信贷资产证券化业务试点，在银行间市场推出债券远期交易。12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元信贷资产支持证券和中国建设银行30.19　亿元个人住房抵押贷款支持证券在全国银行间债券市场成功发行交易，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果，并为资产证券化进一步开展创造了条件。二是规范与推动一般性金融债券发行，推动公司债券市场发展。三是推动商业银行设立基金管理公司。四是推动金融市场对外开放，推动国际开发机构境内发行人民币债券，批准泛亚债券指数基金(泛亚基金，PAIF)和亚债中国基金进入银行间债券市场，成为银行间债券市场引入的第一家境外机构投资者。五是加强金融市场基础设施建设。推动银行间债券市场交易系统与簿记系统之间的联接运行，初步实现债券交易的“直通式处理”。

　　(二)加快推进外汇市场发展一是配合人民币汇率形成机制改革完善外汇市场功能。扩大银行间即期外汇市场交易主体范围，允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业参与银行间外汇市场交易；在银行间外汇市场引入询价交易方式；进一步丰富银行间外汇市场交易品种，允许符合条件的参与主体开展远期外汇交易以及人民币与外币掉期业务。二是批准银行间外汇市场正式开办外币买卖业务，首期推出八种“货币对”即期交易，包括欧元对美元、澳大利亚元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加拿大元、美元对日元和欧元对日元。三是在银行间外汇市场引入做市商制度，以活跃外汇市场交易，提高外汇市场流动性，增强中央银行调控的灵活性，进一步提高人民币汇率形成的市场化程度。

　　(三)股权分置改革和证券公司重组取得进展2005　年4　月29　日，经国务院批准，中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。截至8　月19　日，两批共46　家试点公司全部完成了规定的改革程序，8　月23　日证监会、国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点阶段经验的基础上，针对下一步改革可能触及的各类复杂情况，对试点阶段制度安排作了相应的完善。此后，证监会、沪深证券交易所、中国证券登记结算公司等部门和机构发布了《上市公司股权分置改革管理办法》及配套规则，股权分置改革逐步推进。从改革情况来看，截至2005　年末，已有421　家公司完成股权分置改革或者进入股权分置改革程序，占上市公司总数的31%，占沪深交易所总市值的35%。

　　在妥善处置证券公司风险的同时，对于银河、华夏、国泰君安、申银万国等一些有重组价值、社会影响较大的证券公司，按照“标本兼治，重在治本”的原则进行重组改革。在解决证券公司资本金不足、流动性困难等财务问题的同时，着力于促进证券公司转换经营机制，建立符合现代企业制度的公司治理结构和严密的内控机制，加强证券公司的制度建设和创新，实行证券交易结算资金第三方存管制度，培养既大又强的民族证券机构。

　　(四)进一步加强保险市场制度化建设拓宽保险资金投资渠道，规范保险机构投资行为。

    一是推动保险资金直接投资境内股票。中国保险监督管理委员会(以下简称保监会)会同银监会、证监会发布了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》等文件，对保险资金直接进入证券市场投资的相关问题作出明确规定，保险资金入市进入实质性操作阶段。

    二是推动与规范保险外汇资金境外投资。保监会发布了《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》，允许保险外汇资金投资中国企业境外发行的股票。此外，保监会还颁布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，保险外汇资金境外运用进入实质性操作阶段。

    三是规范保险机构投资者债券投资。保监会颁布《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，引导保险机构在有效防范风险的前提下，扩大债券投资，提高资产质量，优化资产结构。

　　完善相关规章制度建设，减少管制与加强监管并重。

    一是制定有关再保险业务的专门规定。根据我国加入世界贸易组织(WTO)的承诺，再保险法定分保比例逐年递减并即将于2006　年取消。为此，保监会颁布了《再保险业务管理规定》，对外国再保险公司分公司偿付能力、国内优先分保、控制风险集中度等问题作出了明确规定。

    二是改革财产保险产品管理制度。保监会发布了《财产保险公司保险条款和保险费率管理办法》，放宽事前审批管制，加强事后监管力度。

　  内容摘要

   目录

　　第一部分 货币信贷概况

　　第二部分 货币政策操作

　　第四部分 宏观经济分析

　　第五部分 货币政策趋势

　　专栏：

　　专栏1：正确认识金融机构“存差”现象

　　专栏2：外汇掉期

　　专栏3：企业基本适应新的人民币汇率制度

　　专栏4：经济普查：GDP 总量、速度和结构变化

　　专栏5：进一步改善农村金融服务，加强对“三农”的支持

　　专栏6：我国资源价格存在的问题及影响分析