中远投资：中国国有企业在新加坡第一个蓝筹股

　　导语：2004年3月1日中远投资正式成为新加坡海峡时报指数成份股，这是中国国有企业在新加坡的第一个蓝筹股，2004年3月19日中远投资被选为英国伦敦金融时报亚太指数的新成份股

　　曾秋根

　　中远投资(新加坡)有限公司是一家在新加坡证券市场上市的国内企业，自2002年以来，该公司充分利用全球航运市场的繁荣和“中国概念股”在国际投资市场的兴起，通过一系列的股票融资、企业并购等资本运作，使公司快速成为中国和东南亚地区最大的船舶修理企业；同时，伴随着业绩高速增长，公司股票价格持续大幅度上涨，3年内累计上涨17倍，成为新加坡证券市场上表现最好的股票之一。

　　一、新加坡买壳上市

　　1993年10月5日，中国远洋运输(集团)总公司(以下简称“中远集团”)宣布收购新加坡上市公司“孙集团公司”615万股股票，成为其最大股东，并将其更名为“中远投资(新加坡)有限公司”(以下简称“中远投资”)，继续在新加坡挂牌上市。这是中国国有企业第一次进军海外资本市场，主营业务设定为航运及相关业务、其它贸易和

房地产投资。

　　但在2002年之前，由于公司业务组合及定位一直不是很清晰、业绩水平上下波动大和“中国概念股”不被国际投资者认同的背景使中远投资股票价格长期在低位徘徊，成交量很小，股价在大部分时间里低于每股净资产，这使中远投资无法充分利用新加坡的上市功能来融资与开展资本运作。

　　中远投资真正的资本运作是从2002年开始。从市场环境来看，有两大有利的市场环境造就了中远投资的高增长，一个是“中国概念股”在境外资本市场普遍受到国际投资者的追捧，形成境外资本市场的“中国概念股”投资热；另一个是航运市场自2002年开始复苏，并在随后的2003年和2004年走出了强劲的上涨行情，形成了航运业发展的最佳黄金时期。中远投资敏锐地抓住了这一千载难逢的历史性发展时机，充分利用其境外上市的地位，通过股票融资与并购模式使中远投资高速成长起来，并很快成为新加坡海峡指数的蓝筹成份股。

　　二、抓住航运市场空前繁荣机会，通过股票融资整合修船行业

　　随着全球及中国航运业的高速扩张，船舶修理业务在中国也快速增长。在控股股东中远集团的支持下，自2002年开始，中远投资重新定位其核心业务战略，将公司的核心业务定位于航运及其相关业务，并把核心业务的重点放在船舶修理业务上，并通过一系列的融资与收购，使公司在三年时间里很快成为中国和东南亚最大的修船企业。

　　1.换股并购，中远投资收购南通中远船务工程有限公司50%股权

　　2002年2月，中远投资以现金和发行新股支付方式完成对中国最大船舶修理企业江苏南通中远船务工程有限公司50%股权的收购，收购价格1440万美元(约合2534万新元)。

　　中远投资以720万美元的现金收购原股东Masahiro贸易公司持有的25%股权，以发行面值为0.20新元的新股65,900,059股新股收购原股东中远工业投资公司持有的25%股权(相当于每股发行价格0.1923新元，而在2002年2月，中远投资的股票平均价格为0.22新元)。中远工业投资公司是中远集团的全资子公司，换股并购使中远集团所持公司股本从332,495,000股增加到398,395,059股，占总股本比例从53.22%上升到63.77%。

　　在收购完成后，中远投资和中远船务集团公司将分别持有南通中远船务工程有限公司50%的股权。

　　南通船务公司是中国最大的船舶修理企业，其基础设施包括两个浮动船坞和任何时候可以同时容纳12艘船的修理泊位，公司不仅拥有最新的设施，还有一支技术娴熟的管理层与技术人员组成的工作团队。凭借良好的基础设施和服务标准，公司获得了包括Maersk、Wallenius Wilhemsen Lines等国际著名航运公司的众多业务合同。

　　2.增发新股融资，中远投资收购大连中远船务工程有限公司40%股份

　　2003年8月22日，公司宣布收购中国北方最大的修船企业大连中远船务工程有限公司注册资本中40%的权益，收购价格18,125,359美元,相等于31,891,569新元(不含649,743新元的交易费用)。收购价款分三期支付，第一期和第二期总计支付10,000,000美元,相等于17,595,000新元，已在收购完成时支付。公司应为尚未偿付的8,125,359美元(相等于13,809,048新元)支付利息，利率按照美元伦敦同业拆借利率(LIBOR)加1%利率计算。

　　为筹集收购所需资金，2003年5月，中远投资私下配售一亿股面值为0.20新元的新股，配售价格为0.2014新元，募集资金2014万新元，扣除配售费用628,368新元，实际募集资金1951.16万新元。在所配售的一亿股新股中，7200万股配售给新加坡政府控股的淡马锡控股私人有限公司的全资子公司实里达投资私人有限公司(Seletar Investments Pte Ltd)。通过这一私募，中远投资既获得了收购所需资金，又引进了有强大政府背景的战略股东，对公司的未来发展是一举两得。

　　通过上述并购活动，中远投资的修船业务快速成长起来，2003年来自修船业务的税前利润为1700万新元，比上年同期增长253%，占当年税前利润的56.54%，超过公司航运等其他业务的税前利润。由于修船业务的快速成长，2003年公司净利润达2428.7万新元，比上年同期增长455.38%，每股基本收益3.24分，比上年的每股0.63分，增长幅度高达414.29%。

　　在优良的业绩水平基础上，公司提出了丰厚的利润分红方案：每股派发现金红利1分(税前)，扣除22%的所得税为0.7分，比上年增长42.8%；同时，普通股每5股送红利1股。

　　投资潜力巨大的业务结构组合、高速增长的业绩水平和股东财富的高增长使中远投资2003年股票价格持续上涨，2003年初，公司股价在每股0.20新元上下小幅波动，从5月份开始上涨，至10月，股价最高达到每股0.64新元，然后维持高位振荡走势，最高涨幅高达220%，成为当年新加坡股票市场表现最好的10大公司之一。

　　3.优良的业绩和持续上涨的股价增强了公司的融资能力

　　在持续上涨的股价刺激下，2003年公司33,160,070股优先股转换为普通股，公司因此增发165,800,350股每股面值为0.20新元的普通股。

　　1999年，公司以每股1.50新元的价格发行了33,453,283股每股面值0.01新元的可赎回可转换累积优先股(RCCPS)，RCCPS每年的固定毛股息为每股5.7分(占发行价格的3.8%)，持股人有权在每个股息支付日优先于其他任何类型股份优先分配股息。根据规定，从RCCPS发行日(2000年11月15日)第一周年之日至最后赎回日(2004年11月15日)，RCCPS持有人有权按照每5股每股面值0.20新元的普通股兑换1股RCCPS的转换率，或按照董事会为新发行优先股规定的转换率，将所持有的RCCPS转换为公司的普通股。

　　在2000年-2002年期间，中远投资股票价格持续低迷，以0.20新元为中心，在0.15-0.26新元之间上下波动，一直低于优先股的转股价格0.30新元，导致优先股持有人不愿将RCCPS转为普通股，如果在最后到期日之前，这些优先股不能转换成普通股，将增加公司的债务压力，恶化公司的资本结构。而2003年股价持续大幅度上涨使RCCPS持有人纷纷将优先股转为普通股，从便从股价上涨中获得丰厚投资回报。

　　优先股成功转换为普通股，使公司4398.19新元的优先股债务转为股东权益，使中远投资2003年资本负债率[债务总额(现金净额)/股东权益]大幅度下降。2003年资本负债率为0.5，比2002年的1.6下降68.75%，比1999年-2002年期间的1.675平均数下降70.14%。当然，2003年公司资本负债率的下降也与公司增发了一亿股新股和公司净利润增加有关。

　　股本增加，股东权益大幅度增长，资本负债率的大幅度下降使中远投资的融资能力得到极大的加强，这意味着公司股票融资能力与银行债务融资能力均得到加强。

　　4.2004年12月，收购中远船务集团公司51%的股权

　　为进一步扩大修船业务，2004年12月，中远投资收购了中远集团旗下的中远船务集团公司51%的股权，收购价格为人民币5.78亿元，相等于113,955,590新元，收购款分三期支付。该收购价格相当于2004年公司净资产的35.23%(2004年，公司净资产为3.235亿新元)。收购资金来源主要通过银行借款解决，从2005年中期报告看，银行借款额为4.43亿新元，比2004年年末的1.624亿新元增加2.08亿新元。

　　中远船务集团拥有7家船务公司股份，分别位于南通、大连、广州、上海、天津、厦门和舟山。收购后，中远投资在中国所拥有的修船厂从原来的2家扩增至7家，同时把它在南通船务公司和大连船务公司的股权分别由原来的50%(2003年)和40%(2003年)提高到75.5%和70.60%。7家船务公司的修船能力为955,000DUT，一举成为了中国和东南亚地区最大的修船公司。

　　收购中远船务集团公司后，船舶修理业务成为公司营业收入和利润的最主要来源。从营业收入看，在2005年1-6月，修船及海事工程的营业收入在总营业额中的比重由去年同期的3%提高到82%，散装货船业务则从78%减少到16%。

　　修船业务的高速扩张使公司的营业收入大幅度增长，2005年1-6月的营业收入为3.753亿新元，比上年同期增长619%，实现净利润6520万新元，同比增长115%，每股收益(摊薄)5.96分，同比增长114%。高速增长的经营业绩持续推动着股价上涨。自2002年以来，随着公司业务重组，修船业务的高速增长，公司股票价格持续上涨，从2002年9月0.15新元的低点上涨到2005年8月最高达到2.55新元，3年累计上涨17倍。

　　中远投资成功地抓住了航运市场空前繁荣和“中国概念股”在国际投资市场的兴起的大好时机，通过业务战略转型，充分利用境外上市融资与并购的优势，通过资本运作，成功地使公司成为中国最大的修船企业，并凭借其高速增长的业绩和持续上涨的股价成为新加坡海峡时报指数成份股和英国伦敦金融时报亚太指数的成份股。

　　三、境外上市与控股股东财富的增长

　　上述分析表明，中远投资的业务重组是在控股股东中远集团的大力支持下进行的，中远集团分步将修船资产和业务转向中远投资，从收购价格与付款方式等方面都充分体现了中远集团对中远投资的支持。但中远集团也从中远投资的股价持续大幅度上涨中获得了高额回报。参见表1。表1列出了中远集团所持中远投资股票市值与权益变化情况，在2002年-2005年中期期间，中远集团所持有股票的年末市值从0.7570亿新元增加到11.5873亿新元，增长15.31倍，持有股东权益从1.1905亿新元增加到3.0868亿新元，增长2.59倍。这一对比增长数据表明，中远集团将相关修船业务的资产转移到中远投资中获得了较高的溢价，在2004年末，股票市值与股东权益之比为3.89倍。在2005年8月8日，中远投资股价最高达到2.57新元，以该价格计算的中远集团拥有股票市值为15.3502亿新元，是其股东权益的4.98倍，这一溢价水平远高于同行业国际平均水平。

　　表1 中远集团所持中远投资股票市值与权益变化情况

　　持有股票

　　数量(股)年末

　　收市价年末

　　市值1年末拥有

　　权益2

　　2002年398,395,0590.19新元0.7570亿1.1905亿

　　2003年497,735,6200.58新元2.8869亿1.5168亿

　　2004年597,282,7441.16新元6.9285亿1.7809亿

　　2005年1-6月597,282,7441.94新元11.5873亿3.0868亿

　　数据来源：公司各年年报

　　注1 年末市值按照中远集团所持中远投资股票数量乘以年末收市价计算

　　注2 年末拥有权益按照中远集团所持股本比例乘以中远投资期末股东权益计算

　　如果把中远投资与中远集团控股的国内A股上市公司中远航运股份有限公司(简称“中远航运”，公司2002年4月3日在国内发行A股上市)做一比较，可以发现中远投资比中远航运为中远集团创造了更大的价值。参见表2。表2显示，中远投资的净资产倍数稳步提高，在2005年6月末，中远投资的期末净资产倍数为中远航运的2倍多，这意味着中远集团在中远投资中所获得的溢价比中远航运高出一倍，中远投资比中远航运为中远集团创造了更大的价值。这表明，境外上市比国内上市能为控股股东带来更大的利益。如果考虑到中远集团所持中远投资的股份是可以流通的，而所持中远航运的股份是非流通股，则中远投资为中远集团创造的价值更高。

　　表2 中远投资和中远航运的净资产倍数的比较

　　2005年1-6月2004年2003年2002年

　　中远航运

　　净资产倍数

　　最高4.324.402.573.61

　　最低2.212.551.802.28

　　期末收市价2.452.932.262.29

　　中远投资

　　净资产倍数

　　最高5.114.062.581.21

　　最低3.192.150.730.63

　　期末收市价5.073.962.330.79

　　资料来源：根据中远投资和中远航运公司各年报数据计算

　　四、股票期权激励计划，建立高效管理团队

　　与国内上市相比，境外上市的优势之一就是可以利用股票期权激励计划，来吸引和留住优秀的管理人才和技术人才，建立一支高效率的管理团队，同时解决管理层利益与股东利益相冲突的代理问题，以利于企业的长期稳定发展。

　　表3 自2002年1月1日以来的认股权发行、行使与取消或失败的具体明细

　　年度发行

　　数量(股)年度行使

　　数量(股)行驶价格

　　(新元)行使期

　　2002年5,860,000股1,400,000股0.202003/08/12-2012/08/12

　　2003年5,435,000股7,710,000股0.202004/04/01-2013/04/01

　　2004年15,340,000股4,870,000股0.7352005/05/24-2014/05/23

　　资料来源：公司各年年报

　　表3显示，自2002年以来，中远投资认股权的发行数量和行使数量逐年快速增加。在2002年-2004年期间，公司管理层及主要职员累计行使认股权认购公司股票1398万股，其中除1999年的244万股认股权以0.2288新元购买外，其余1154万股的购买价格均为0.20新元，总计购买成本286.63万新元。由于中远投资股价自2002年以来大幅度上涨，使公司管理层从认股权计划中获得了高额的报酬。如果公司管理层一直将所认购的股票持有到2005年8月份，以该月的平均价格每股2.50新元计算，股票市值以高达3495万新元(1398×2.50)，在不到4年的时间里，股票市值增长12倍，通过认股权所购买股票的净收入3208.37万新元(3495-286.63)，平均每年净收入约为802万新元，该收入远高于管理层的工资水平。2002年，公司董事总报酬为250.75万新元，2003年为329.79万新元，2004年为561.59万新元。

　　从上述中远投资新加坡上市融资与并购整合的发展过程来看，与国内A股市场相比，新加坡

证券市场为上市公司提供了更加灵活多样的融资工具和并购支付方式，如优先股融资、换股并购、私募等发达资本市场常用的工具，正是这些灵活多样的融资工具为中远投资的资本运作创造了有利条件。此外，股票期权激励对公司来说，既是一种很有效的长期激励方式，也是公司股票融资的方式之一。