摩根大通称人民币升值不会对出口产生太大影响

　　升值不会打击出口增长，尤其是在2005年全球经济增长前景乐观的背景下

　　其他因素-周期性及结构性因素在推动出口增长方面较低廉货币更为重要

　　鉴于国内需求及服务业向好，升值对就业影响有限

　　2005年初，摩根大通发布中国经济研究报告，对2005年中国经济进行了预测。以下为报告全文：

　　摩根大通一直认为，2005年将是中国进行货币体制调整的一年。在接下来的3到6个月的时间里，中国极有可能通过放宽人民币浮动区间，使用一篮子货币作为基准来管理汇率，从而迈出建立灵活货币体制的第一步。我们预期2005年人民币兑美元将合共升值7%。

　　对升值最常见的一个担忧是对中国出口可能造成的影响。不可否认，从2002年起开始的美元贬值浪潮在人民币实际上盯住美元的汇率制度下推动了中国出口的增长，而如果人民币在2005年升值，这一优势将不复存在。但是，全球经济稳定复苏的周期性因素以及结构性调整，如中国加入WTO、地区生产链加强整合等，仍将为中国的出口带来支持。此外，低廉货币政策并非对所有的出口商都有利：有证据显示，进口成本的增加已经开始损害中国出口商的利润率。而通过减轻进口成本的压力，适当的人民币升值将产生可观的抵减效应，有助稳定出口商的利润率。因此，总体而言，摩根大通预期2005年中国的出口表现仍然看好，预测出口增长17%(以美元计)。

　　外部需求前景乐观

　　在过去3年内，中国的出口发展进入势头迅猛的高峰期，即使与其出色的历史记录相较亦毫不逊色。商品出口自2002年以复合年增长率30.6%的速度增长，几乎是1978-2001年之间增长率15.5%的两倍。这一出口增长高峰是由一系列利好因素造成的。市场评论员及政治焦点均集中人民币贸易加权贬值上，认为这是造成此次出口高峰的主要原因。而所谓的人民币贸易加权贬值，乃是因美元持续下滑，加上人民币盯住美元的汇率制度造成的现象。然而，低廉的货币并非主导近期中国出口强势的唯一因素。

　　从周期上来看， 2002年以来出口的大幅上升与发达国家在2001年后科技泡沫消退后经济的复苏阶段吻合。值得庆幸的是，2005年全球经济增长呈温和上升趋势。其他方面，企业资本开支的扩张与全球劳动力市场状况的改善将为全球经济的增长带来强劲的支持。此外，历史经验表明，对亚洲的出口商而言(包括中国)，全球经济扩张带来的需求增长速度在对出口的影响上远远超过汇率变动带来的价格影响。

摩根大通汇率预测美元兑其他货币

月底预测：                                               05年3月             05年6月                05年9月                      05年12月
人民币		8.10		7.90		7.80		7.70
日元		96		94		94		100
港元		7.80		7.80		7.80		7.80
韩元		1000		980		1000		1050
马来西亚元		3.80		3.80		3.80		3.80
新加坡元		1.62		1.60		1.59		1.60
台币		30.0		30.0		29.5		29.0
泰国铢		38.0		37.5		37.0		36.8

　　此外，过去3年来中国出口的增长至少部分应归功于中国加入WTO后带来的益处。此举令中国的出口商能够更顺利地进入国外市场(见以下关于市场开放所带来益处的讨论，特别是纺织业)，并且刺激外国投资对中国出口业的投资升温。近年来，受来自韩国、台湾以及日本制造商外商直接投资大量增加的驱动，地区生产链垂直整合得以加强，从而进一步推动了中国出口业的表现，其中电子和IT行业尤为显着。而这些利好的结构性因素不会因人民币适当升值受到影响。

　　人民币升值与出口商的利润率

　　就人民币升值对竞争力的影响而言，有两点关键要素。首先，中国出口产品中，进口原材料所占的比例仍然很高，估计持续在50%以上，预示人民币升值对出口竞争力的净影响并未如乍看一般严重。其次，人民币升值很可能引发新一轮地区货币的升值。因此，人民币贸易加权升值的影响将由于人民币与美元的双边升值而减少(特别是中国的贸易篮子中亚洲货币占据主要地位)。确实，若从整体上考虑亚洲货币的同时升值效应，加上其他地区竞争者的替代效应非常有限(尤其中国仍然享有广泛的成本优势)，人民币升值对出口竞争力的净影响及其在全球市场所占份额的影响仍处于可控阶段。

　　就人民币升值可能影响(一般认为已处于低位)中国出口商的利润率，以及可能令许多出口商倒闭的观点而言，这些观点显然被夸大了。诚然，过去两年，出口相关行业的利润增长落后于总体工业的增长，且利润率在持续下滑，但这是由于部分主要的国内产业仍处于政府政策的保护之下—2004年，在5个利润最多的产业中至少有4个这样的产业。而经济行业中最有效率的玩家—出口行业则长期处于激烈的国际竞争的压力之下。

　　此外，货币与出口商净利润率之间的关系也并非完全一致：2004年人民币贸易加权持续贬值的同时，出口相关行业的利润率也大幅减少。但主要原因在于，全球商品价格、原材料价格及油价持续上升，令进口成本大幅上升，导致贸易条件恶化。虽然如此，2005年预期的人民币升值(可减轻进口成本增加的压力)以及商品通胀上升，可令全球定价环境获得改善(将为中国的出口商提供更多提升美元出口价格的空间)，从而将可至少稳定(若不能增加)中国出口商的利润率。

　　升值对劳工市场的影响

　　人民币升值可能对宏观经济产生的另一个影响是，可能对就业造成影响。过去十年内，外资企业和国内私营企业在创造就业机会上发挥着越来越重要的作用，甚至在过去两年占到整个经济就业净增长的1/2以上，而其中许多职位都与出口行业相关。然而，出口的稳定增长与非贸易行业的飞速发展(主要因为人民币升值)，二者的结合将在2005年产生稳定的就业增长。对服务行业而言，情况尤为如此，特别是在零售、餐饮与酒店业、专业服务、房地产及社会服务等领域，近年来，这些行业的就业增长都与制造业的增长表现一致。

　　人民币升值对中国出口行业影响的行业性分析

　　出口的强劲增长掩盖了中国出口组成成分的一个关键性变化。20世纪90年代初，出口产品主要是制衣及其他低端成品。但从那时起，电子产品出口已开始大幅上升(特别在2001年全球经济下滑，北亚地区各公司大量投资于电子行业)，虽然这一趋势在90年代末稍见放缓。

　　去年，出口增长中的35%来自电子产品，其比例大大超过电子产品占出口总额的20%。其中，电脑出口占较大比重。

　　去年，制衣仅为出口贡献了8%的增长率。尽管配额限制取消，制衣在出口中的重要性逐步下降。

　　其他消费品如玩具等，对2004年出口的增长所作贡献也非常有限，尽管这些行业的增长仍然稳健。

出口产品所占百分比

占总出口比例                           占出口增长比例                                                                                                                                                   1994                    2004                                      2004
食品		8.3		3.9		1.9
未加工材料		3.4		1.2		0.4
麻纱		9.8		6.1		5.5
矿物燃料		3.2		2.5		1.5
化学产品		5.2		4.5		3.7
基础建造		19.2		16.3		16.8
机械、运输设备		18.1		42.2		53.4
电脑		10.0		20.1		30.7
其他电子产品		1.0		2.7		4.1
其他制造		41.3		28.9		22.1
成衣		19.4		11.7		8.1
制鞋		4.7		3.0		1.6
玩具		2.5		1.4		0.4
其他		0.0		0.5		0.3

　　出口格局的变化将对未来前景产生重大影响。在推动出口增长方面，电子产品出口所起的作用远较服装业大得多。了解这一点非常重要，因为在人民币升值问题上，电子制造业及服装业面临着不同的营运风险：与服装业相比，电子制造业对进口原材料的依赖性更大。电子生产的重要性日益增加，意味着用于装配和再出口的原材料进口占进口总额的比重正在扩大：今年预计达58%，而1994年只有49%。

　　形成这种趋势原因有以下几个方面。第一，过去十多年来，由于世界其他地区将其制造业大规模向成本低廉的地区转移，形成了大规模的外国投资。虽然不可否认，国内的生产企业也在加快生产自己的零件和组件，但从数量上看，远远赶不上外国尤其是从北亚生产商外包订单带来的需求。

　　纺织业冲击最大

　　在受货币升值影响的行业中，纺织业首当其冲。整体来看，纺织业的净利润率一般会比消费品业低好几个百分比。这样一来，能够用于抵消货币升值影响的利润寥寥无几，从而有可能导致纺织业被逼提高出厂价。

　　因此，仍然难以预测纺织业未来的发展前景，人民币升值的影响尚难以确定。

　　首先，纺织业用以购买原材料的资金主要以人民币计算，因此人民币升值将对该行业造成沉重打击。为抵消该等影响，纺织业可加大在国外采购原材料，尤其是棉花的力度。尽管此举将对中国的棉花产业(世界排名首位)带来负面影响，但由土地密集型到劳动密集型农业生产的转变将对中国整体经济带来正面影响。此外，人民币升值亦将增加纺织业的劳动力及固定成本(以外国货币计算)；但这些仅占总成本的约30%，因此人民币增值7%对其造成的影响可通过调高出厂价2%(以外国货币计)予以抵消。

　　另一方面，最终取消中国纺织业配额限制，意味着管理成本降低及中国纺织业出口量将有长足的增长，从而降低人民币升值带来的负面影响。虽然在取消配额限制的过程中，仍存在政治障碍，但可以确定的是，中期内配额限制将会逐步获得消除。

　　最后，将亚洲纺织业与世界其他地区的纺织业加以区分十分重要。亚洲与世界其他地区之间的竞争差距，远大于亚洲其他地区与中国之间的竞争差距。因此，即使人民币升值，也不太可能导致纺织业生产由中国转向亚洲以外的国家。同时，只要亚洲货币跟随人民币升值，预料不会出现区内纺织业生产重新分配的情况。

　　配额限制的消除步伐是影响纺织业短期发展前景的主要因素。然而，最大的风险却在于劳动力成本不断增加，它通常占出厂价的30%。历史事实证明，纺织业生产几乎每五年一次将生产基地转移至成本更低的地区。此外，不断有迹象表明，中国沿海服装生产商面对着搬厂的压力。然而，预料，它们将首先把厂房搬到内陆地区，而非国外。

　　电子业受影响较小

　　与纺织业比较，电子业受到的影响较小，主要是因为电子业中，有较大部分成本以美元计算，而该等成本将在人民币升值后向下调整(以外国货币计算)。此外，以下两项因素亦有助于减低该行业受人民币升值的影响。

　　首先，规模经济对电子业来说比纺织业更加重要，这在很大程度上归因于该行业拥有较大的资金密集度，但关键的问题在于，中国目前已实现电子业的规模经济。

　　其次，高度发达的基础交通设施(至少中国沿海地区如此)令投入成本降低，同时它还缩短了从工厂大门到零售商店的交付时间。由于有助零售商改善存货管理，后者的作用越来越重要。尽管世界其他众多低成本国家可与中国在价格上抗衡，但其在基础交通方面还存在一定的差距。

　　就电子业的广度而言，也可将出口分为两类，即低价值产品及高价值产品。低价值产品生产商受人民币升值影响的风险更高一些，因为其大部分原材料来自国内。该类产品包括空调及电视机。高价值产品风险较低，因为其原材料主要依赖于进口，因此其投入成本将随着人民币升值而有所降低。该类产品包括个人电脑及DVD，其中大部分产品均代为北亚投资者生产。