《稳步推进利率市场化报告》(7)

　　专栏 3：数量调控与价格调控货币政策工具可以根据其影响经济运行的方式划分为数量型工具和价格型工具两大类。数量型工具主要包括调控数量(基础货币)的存款准备金率、公开市场、再贷款和再贴现等；价格型工具主要包括调控价格的利率、汇率等。一般而言，中央银行的货币政策工具主要从总量方面对经济产生影响，通过公开市场操作业务、存款准备金率等数量型工具调节货币供应量，从而影响主要经济变量；价格工具主要是通过影响财 务成本和收入预期，影响微观主体根据宏观调控信号调整自己行为，价格工具有利于将宏观调控的负面影响降到最低。同时，由市场决定的利率本身包含反映结构性问题的风险溢价，这有利于建立优胜劣汰的竞争机制，优化资源配置，促进结构调整。运用利率等价格杠杆，一方面有利于避免行政手段调控宏观经济“一刀切”和急刹车的副作用，另一方面对银行体系和实体经济可以产生渐进式影响，尽量避免急刹车可能导致的新的不良资产。从西方国家的趋势来看，随着金融市场容量的扩大、市场主体的扩充以及市场均衡的相对稳定，货币政策工具选用都出现从侧重数量型向侧重价格型工具转变。当金融市场的容量足够大时，货币政策工具的选用往往由侧重数量调节逐渐转向侧重于价格调节。

　　1998 年以来，中央银行着眼于防止通货紧缩，防范金融风险，配合积极的财政政策扩大内需，有效地支持了经济增长。由于我国经济处在转轨过程中，利率市场化程度不高，货币政策传导机制初步建立，与成熟市场经济国家中央银行利率调控相比，长期以来，我国的货币政策偏重于使用数量型工具，而运用价格型工具则相对较少。

　　随着我国中央银行间接调控体系和货币政策传导机制的不断完善，商业银行自主定价的能力和权力不断提高，微观主体对货币政策的敏感性不断加强，价格型工具在中央银行货币政策调控中发挥了更大的作用。2004 年初，通货膨胀压26力开始初步显现，人民银行及时调整了再贷款和再贴现的利率。为防止投资反弹，进一步巩固宏观调控成果，10 月29 日，人民银行上调了人民币存、贷款基准利率。中央银行灵活使用利率杠杆，发挥价格机制在金融资源配置中的重要作用，体现了我国依靠市场手段调控宏观经济日趋成熟。

　　(二)公开市场操作与中央银行利率调控人民银行从1998 年1 月起，取消了贷款规模管理，公开市场操作逐步成为货币政策调控的主要工具，随着公开市场业务品种逐步丰富，交易对象不断扩大，公开市场业务的传导机制初步形成。人民银行公开市场操作对引导货币市场利率走势，传达货币政策意图发挥着日益重要的作用。

　　目前，我国的货币政策中介目标为M2，这种数量型的货币政策操作框架决定了当期公开市场操作目标以数量型目标为主，自1998 年5 月26 日人民银行恢复人民币公开市场操作以来，其操作目标主要是基础货币，体现为金融机构的超额准备金水平。由于基础货币的数量和价格(即货币市场利率)密不可分，人民银行在以基础货币作为主要操作目标的同时，也将货币市场利率作为中央银行调控基础货币的重要监测指标。公开市场操作主要通过数量招标进行交易，由于金融机构存贷款利率尚未市场化，利率传导机制尚不完善等原因，货币市场利率对金融机构存贷款利率影响有限。

　　随着利率市场化改革的不断深化，人民银行积极创造条件，促使公开市场业务操作目标向货币市场利率的转型。2003 年4月以来，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础27货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3 个月、6 个月及1年期央行票据。至2003 年底，共发行63 期央行票据，发行总量为7226.8 亿元，发行余额为3376.8 亿元。2004 年以来，针对外汇占款持续增加的情况，根据市场利率变化与货币政策需要，通过数量招标与利率招标方式，灵活调节金融体系的流动性，全年共发行央行票据15071.5 亿元。并且更多采用价格招标方式贴现发行央行票据，发现市场利率水平，了解商业银行对利率走势的预期。央行票据的收益率水平与货币市场利率的关联性不断加强。这些尝试为基准利率的形成、建立中央银行间接调控机制、深化利率市场化改革创造了条件。随着利率市场化进程的推进，公开市场操作将在利率调控中发挥日益重要的作用。

　　(三)协调本、外币利率政策协调好人民币汇率和利率政策，特别是本、外币利率政策，是制定和执行货币政策的重要环节。

　　2000 年外币利率市场化改革之初，人民币存贷款利率经过七次降息处于历史较低水平，其中一年期存款利率为2.25%。但美联储在1999 至2000 年间连续六次加息，国际市场美元利率受此影响持续上涨。2000 年5 月，一年期美元LIBOR 升至其峰值7.5%，境内美元存、贷款利率水平远高于人民币利率。本、外币利差持续扩大，政策协调的难度不断增加，客观上形成三个利差问题：一是人民币利率低于境内外币利率，外币存款增长迅猛，同时境内企业外币贷款需求不足；二是中资银行外币存款利率低28于境内外资银行外币存款利率，造成中资银行企业外币存款搬家，在竞争中处于不利地位；三是境内外币存款利率低于国际市场利率，利益上诱导外汇资金滞留境外。

　　2001-2002 年，人民银行为加强本、外币利率政策的协调，同时针对美国9.11 事件后国际市场利率大幅降低的情况，10 次灵活调整境内小额外币存款利率。至2002 年底，美元一年期小额存款利率0.8125%，低于当时人民币一年期存款利率1.98%，本、外币1 年期存款利差由2001 年初的本币利率低于外币利率3.75 个百分点逐步变为本币利率高于外币利率1.17 个百分点。

　　2002 年下半年，伦敦银行间同业拆借市场一年期美元LIBOR 保持在1.6%-2%，解决了拆出资金利率倒挂的问题。外币贷款利率基本保持在3-3.5%左右，低于当时人民币贷款利率(5.31%)，为商业银行开拓外汇贷款需求创造了良好的条件。同时从2002年'C2 ê3 月1 日起统一了中外资银行外币利率政策，中外资银行之间利差问题得到解决(见表4)。

　　表 4：人民币名义利率与美元利率利差关系表

　　单位：%

　 　年份 人民币　 境内美元 境内本外 美国美元 境外本外

　　　　　存款利率 存款利率 币利率差 存款利率 币利率差

　　　　　　(1)　　 (2)　　 (1)-(2)　 　(3)　 (1)-(3)

　　1996 　7.47 　　4.78　　 2.69　 　5.78 　　1.69

　　1997 　5.67 　 　5.00　 　 0.67　 　5.88　 　-0.21

　　1998 　3.78　　　3.75 　　0.03　　 5.08 　　-1.30

　　1999 　2.25　　 4.44　　 -2.19　　 6.51　　 -4.26

　　2000 　2.25 　　5.00 　　-2.75　　 5.91　　 -3.66

　　2001 　2.25 　　1.25 　　1.00 　　2.28　　 -0.03

　　2002 　1.98 　　0.81 　　1.17　　 1.28 　　0.70

　　2003 　1.98 　　0.56 　　1.42 　　1.32 　　0.67

　　2004 　2.25 　　0.88 　　1.38 　　3.02 　　-0.77

　　数据来源：人民银行网站和彭博资讯

　　注：人民币存款利率为一年期存款利率，境内美元存款利率为境内一年期小额存款利率,境

　　外美元存款利率为美国一年期美元定期存单利率。

　　2003 年以来，世界经济逐步回暖。2004 年4 月初，国际金融市场美元利率受美联储加息预期趋强影响开始上扬。美联储下半年连续5 次加息后，国际金融市场美元利率继续走高。

　　针对以上情况，2004 年11 月，人民银行上调了境内美元小额外币存款利率上限，其中1 年期美元小额外币存款利率由0.5625%上调为0.875%。上调美元小额外币存款利率将境内外美元利差控制在合理范围内，有利于协调境内外美元利率水平；在我国已上调人民币基准利率的情况下，还有利于稳定境内外币存款以减轻人民币升值的压力。

　　专栏 4：外币利率调整与两个“喇叭口”问题金融产品的利率水平主要取决于其风险的大小。由于长期利率的不确定性因素较多，一般而言，期限长的利率通常高于期限短的利率。但在经济周期扩张30阶段，由于货币政策趋于收紧，短期利率高于长期利率，出现长短利率倒挂；在金融恐慌时期，长短期利率倒挂的情况也会经常出现。国际市场利率水平的高低除受收益率影响，同时还会与其对未来经济金融走势的预期相关，如果市场预期利率下降，则长期利率走低，短期利率走高。反之亦反。

　　在2000 年下半年世界经济增长减缓，市场上普遍预期美联储将会放松银根，伦敦银行间同业拆借市场出现短期LIBOR 利率水平高于长期利率的情况，如2001 年2 月21 日伦敦同业市场美元隔夜拆借利率为5.63%，而一年期利率仅为5.19%，高于长期利率0.44 个百分点。由于我国境内外币存款各档次利率一直参照人民币利率的期限结构，加之利率调整存在时滞等原因，长期利率大大高于短期利率水平，如当时一年期美元小额存款利率为3.8125%,比活期存款利率(1.5%)高2.312 个百分点，如果商业银行在国际市场运用资金的话，就会形成商业银行与国际市场不同利率档次之间的喇叭口状利差风险损失。

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