华夏基金杨爱斌：下半年债券市场投资策略报告

　　2006年7月10日，华夏基金2006年下半年投资策略报告会在北京举行。以下为华夏基金固定收益总监杨爱斌先生演讲实录：

　　杨爱斌：尊敬的各位来宾，大家下午好！非常荣幸的在这里给大家汇报我们对债券市场的看法。在去年12月份的时候，我也给我们投资者做了一个报告，当时我们对市场的看法，机会是在一季度，事实上今年半年时间，市场的发展完全印证了我们的判断。作为管理60亿固定收益资产的机构，我们大的动作也是发生在一月底，二月初。现在问题是，市场已经下跌了，收益率也提高了，这种前提下我们怎么来选择我们的投资呢？我简单谈一下我的看法。

　　说到债券市场，我们分成两块，一个是看长期性的因素，这个长期性因素不会因为银行加息或者每天固定资产投资多了而改变，这些长期性的东西会让我们看得更远。我们看未来的市场，第一个是人口统计。为什么说人口增长趋势在未来经济增长里面有这么重要的作用呢？我这里有个图，从图上可以看到，目前中国经济正处于人口多的阶段，我们出生率比较高，现在正在工作的、有收入的、投资储蓄比较高的，三十到四十岁年龄段的在高峰期，如果这些人在消费高峰阶段，中国经济还会有十年左右的增长高峰期。

　　我们可以想象，如果你的经济还在高速的增长，你的固定收益市场、股票投资市场的回报一定不会低。从这个意义来说，我们认为中国债券市场利率绝对不会像日本那样会回到很低水平，一定会维持在相对比较高的水平。这是我想谈的第一个大趋势。

　　第二，

美联储现在连续加息，最近欧盟和日本，他们的经济增长也非常好，而且可能在未来几个月内也会启动加息动作，就是全球经济进入了加息或者紧缩流动性的背景。在这样背景下，对于我们固定收益投资来说一定有影响，或者说对我们有心理暗示，中国人民币利率也会提高。

　　第三个背景，我不得不提到人民币升值问题，看到这张图大家就可以看到非常有意思的事件。在过去，我们邻邦韩国、日本，在它们汇率升值过程中，债券利率都是下跌的，就是债券市场基本上是牛市的格局，为什么产生这样的结果呢？如果你的汇率升值之后，你出口会下降，你的进口商品会便宜，这样你整个物价水平会降低，物价水平降低的结果会降低你债券的通货膨胀的预期，再接着债券收益率下降。汇率是最最重要的因素。

　　第二块，我们看一下周期性的因素，它的变化很快，可能三个月、六个月，或者一个月就会发生变化，像去年，我们绝大部分经济学家认为，中国经济在今年会回落到9.9%以下，而实际我们前几个月都超过了10%，为什么出现这么大偏差？这本身意味着我们决定经济增长的出口、投资、消费，这些因素有一些并不是你能预测出来的，但是这些周期性因素你必须不停的去跟踪数据的变化来做出判断。我们看到周期性因素主要看三个方面，一个是经济增长，中国经济增长是处于非常高速的状况。这是中国A股市场能够上涨到这么大行情的基础，但是我们判断，下半年我们经济增长在过快的水平上出现回落，在物价这一块，由于经济增长还是在维持比较高的水平，同时由于汇率目前也没有表现出大幅度的升值，所以物价会有个比较明显的压力。在货币增值这一块，就像巴曙松所长讲的，对于央行决策者来说，他都很难说，是以汇率为主还是利率为主的政策。作为投资人来说，我们也时刻关注央行在汇率政策和利率政策的倾斜。

精彩观点摘要 　小结： 　　1、经济增长内需贡献上升，外需贡献下降 　　2、长期看经济增速上行风险大于下行风险 　　3、下半年经济增速趋于温和回落 　下半年可能的货币政策措施 　　◎ 继续回收流动性 　　　·人民币公开市场操作 　　　·发行定向票据 　　　·货币掉期 　　　·法定准备金率调整 　　◎ 加快人民币升值步伐 　　◎ 提高存贷款利率

　　我们下半年经济增长为什么会是温和回落呢？主要判断的依据，第一我们看经济增长三大支柱，一个是固定资产投资，从我们固定资产投资项目来说，固定资产会有些下降。另外决定固定资产很重要因素是房地产投资，可以这样说，房地产市场的兴旺是我们中国经济高速增长得非常重要的础，现在的情况来看，我们房地产投资目前还是在相对低位，只是上个月公布的数据，房地产投资回暖了，但是又面临着国九条情况，所以我们认为，房地产投资并不构成未来会推动投资高速增长的理由。

　　当然我们固定资产投资也有一些比较正面的因素，比如新农村建设，另外企业的改善，总的来说我们看到更多的固定资产投资回落的负面因素，最主要是我们银行的信贷，现在央行要收缩信贷，在土地这一块收缩动作也比较明显，我们大家都知道，地方政府要投资，很重要财源来自于土地，如果土地真的收紧，政府把投资的钱会减少，这是我们判断固定资产投资主要的依据。

　　巴所长谈了一个重要现象，人民币汇率对美元比，看起来是升值，但是我们从这张图可以看到，事实上从今年一季度以来，我们人民币不是升值，而是在贬值，为什么出现这种现象呢？因为欧元和日元跟美元升值非常厉害，而人民币对美元升值1%不到，这样反而是贬值。可以想象中国经济在上半年增长这么强劲，货币还在贬值，结果只有一条，你保持高速增长，GDP也会保持高速增长。但是这样的格局在下半年还会存在吗？我只能说有可能，但是现在我们看到一个现象，人民币对美元升值步伐在最近是明显加快，另外从进出口的指标上来看，我们看到今年上半年，进出口指标基本是一个趋势，是下滑，虽然水平还是比较高。

　　这是外贸顺差，从目前情况来看，我们外贸顺差对比去年还是20%到30%的增长，但是下半年也许有一些变数。我们认为未来比较好的正面因素是消费在上升，消费的增长结合前面大家讲的，看好消费股票，其实是一致的。目前有很多很多刺激消费的因素，比如提高最低劳动保障，另外新农村建设，农民收入也在显著提高，城乡差距在缩小。事实上从我们消费质量来看，我们消费已经上了一个台阶。

　　另外看工业企业效益，这对于债券市场会相对来说不利一些。总的来说，我们经济增长从长期来看，上升风险比下行风险要大，但是下半年会有温和回落。这是对经济的判断。对物价这一块，现在所有人都看到物价在未来会有一个上升趋势，从我们自己对策来看，未来第三季度、第四季度，物价水平逐步上升到2.5%左右，从上游价格来看，原材料价格指数都有向上趋势。另外决定物价最重要因素，粮食也开始温和上涨，从这个意义来说，是不是意味着物价也会上行呢。

　　总的我们认为，物价上行因素更多，这就意味着通货膨胀预期也会更强一些。

　　第三块就是货币政策，上半年最大问题就是信贷增速太快，银行也推出一系列调控政策，比如上调贷款利率，两次定价发行等，所有动作银行是希望让信贷降下来，能够回收更多资本流动性。

精彩观点摘要 　小结 　◎ 中短期债需求上升 　◎ 长期债面临较大压力 　市场判断 　◎ 下半年收益率曲线整体面临上升压力 　◎ 短期债调整基本到位 　◎ 长期债面临下跌风险 　◎ 收益率曲线趋于变陡 　投资策略：久期策略 　　◎ 逢低吸纳，逐步建仓 　　◎ 逐步提升组合久期 　　◎ 保持组合流动性 　投资策略：收益率曲线策略 　　◎ 重点持有中短期品种

　　下半年，考虑到人民币升值预期还是客观存在，每月二、三百亿的外汇增长还是可预期的，从这个意义来说，央行还会采取一系列措施。

　　我们认为加息概率还是比较小的，从目前来看，物价水平短期内超过3%可能性比较小，同时考虑到货币机构独立性比较差。短期内不会产生加息，但是市场中已经产生了加息预期。

　　另外是资金技术面，人民币升值导致资金供应充足。但是紧缩性货币政策及新股发行对市场间歇性带来冲击，这种冲击可能会带来投资的机会。

　　下半年，我们觉得债券发行还是比较多的，从债券需求上来看，我们比较关心的是信贷增速，如果连续几个月下滑，债券市场出现的最主要投资者，银行需求会提升，但是保险公司这一块，我们最近了解的情况，保险公司因为新的投资渠道越来越多，总体判断保险资金对债券需求是减少。

　　因为物价上涨，因为保险公司需求减少，所以未来很有可能长期利率会上升，价格会下跌，但是对于中短债，由于银行信贷收缩，由于人民币升值，作为保险公司，出于加息预期，会把资产配置到短期证券上。

　　从债券估值水平，我们基本判断，从短期估值随着市场下跌，基本进入了一个合理区域，但是对长期的债券这一块，由于通胀预期的提升，而同时在今年上半年，我们上升幅度并不够，而且绝对估值水平偏低。

精彩观点摘要 　类属配置 　　◎ 增持信用品种，提高组合收益能力 　　◎ 重点增持信用较好的短期融资券 　　◎ 增持剩余期限较短的资产支持证券 　　◎ 增持基本面良好、有较好上行潜力及下行保护的可转债 　　◎ 积极参与可转债一级市场 　个券选择 　　·纯交易所国债 　　·资产证券化等创新品种 　　·基于回购利率的浮动利率债 　其他策略 　　·一级市场 　　·套利策略

　　第二块是涉及到具体基金的策略，因为时间关系就不展开分析，我这里就想提到一点，下半年比较好的机会是一些创新的品种，以及随着A股恢复发行，市场上也有好的新可转换债券投资机会产生。作为投资基金，我们也会积极参与新的发行投资机会。

　　另外有一些特别的品种，比如固定利率市场，作为我们来说，我们会去通过交易策略研究发现无风险套率的机会。

精彩观点摘要 　下半年的可转债投资机会在于： 　◎ 一级市场的可分离交易债。预计收益5～20%。 　◎ 一级市场的可转债。预计中签率较低，上市首日涨幅较高。 　◎ 上市公司的业绩继续高速成长。新发可转债、招行、海化、营港。 　◎ 股市继续上涨。 　2006年可转债市场的主要风险： 　◎ 宏观经济下行风险。美国经济可能趋于疲软，带动全球经济下滑。 　◎ 出台紧缩性政策。国内调控政策可能趋紧，严格控制信贷、投资。 　◎ 流动性风险。老券流动性日益变差。 　总结： 　◎ 可分离交易债券只存在于一级市场，上市后即拆分成债券＋权证，需分别独立做出债券策略＋权证策略。 　◎ 可分离交易债券的债券部分将面临较大的流动性风险，可能只有两种选择，或者上市即减持，或者持有到期。但在安全边际之内，也许是个机会。 　◎ 下半年一级市场重新启动，建议积极申购，风险较低，但中签率预计也较低。 　◎ 可转债老券大部分只有投机价值，需要进行结构调整 　◎ 新券会出现较好的建仓品种，需要根据公司基本面和股市判断投资机会。 　◎ 对当前的可转债市场评价：中性。

　　华夏基金投资报告会：

　　巴曙松：如果汇率没有大波动 加息就会成为必然

　　中信证券下半年看好七行业 徐刚刀刃舐血房产股

　　银河证券看好七大概念 认为人民币将有快速拉升

　　华夏基金：下半年关注三大热点 看好消费服务业

　　华夏基金刘文动：策略是寻找投资机会的方法

　　华夏基金颜正华：下半年市场乐观 关注四大预期

　　华夏基金杨爱斌：下半年债券市场投资策略报告

　　华夏基金石波：市场恢复性上涨 未来空间巨大

　　华夏基金巩怀志：下半年短期调整提供入场良机

　　华夏基金王亚伟：大盘有调整压力 增仓机械设备

　　华夏基金公司基金经理现场答疑