基金重仓股异动分析

　　上海证券报 天勤证券 张炜

　　如果参照筹码集中度的情况，则被基金重仓持有的部分股票，在持股人数等方面与前期的庄股结构极其类似，但比较基金重仓股的下跌与庄股的下跌，由于二者的下跌动因与动力源(资讯 行情 论坛)等存在差异，其下跌幅度、下跌方式有着极大的不同。

　　由于市场疲软，基金不仅成为了市场中规模最大的机构投资者，也因其股票换手率高出市场的平均水平而成为相对活跃的机构投资者。这就使得基金的持仓成为了众矢之的，以致基金重仓股的下跌会频频引发市场的恐慌和争议。

　　而对基金重仓股走势与大盘走势的比较分析表明：基金重仓股具有“助跌不助涨”的特征。

　　基金重仓股的下跌成为目前市场关注的焦点。作为证券市场中资金规模最为雄厚的机构投资者，基金在成立之初即担负起“稳定市场”的任务；2003年以来，更是以“价值投资”的投资理念引领大盘指数，在弱市中形成了“二八现象”乃至“一九格局”。基金的重仓股成为场中其余资金研究、关注以及效仿的对象。正因为此，市场对于基金重仓股的波动才会给予如此高的关注程度。

　　一、基金重仓股下跌的特征分析

　　统计数据显示，基金在2004年年底持有的股票资产接近2340.74亿元人民币，而这部分庞大的资金集中投资于不足200只重仓股票，基金持股交叉的行为再度热化。如果参照筹码集中度的情况，则被基金重仓持有的部分股票，在持股人数等方面与前期的庄股结构极其类似。但是，我们从历史数据和个股走势中可以看出，基金重仓股的下跌过程，与庄股的下跌有着极大的不同：

　　首先，基金重仓股下跌的原因与庄股不同。尽管股票价格的下跌都是受到了卖压的打击，但是派发的动力源却不同。

　　基金重仓股的下跌，除了少部分是由于公司基本面出现了突发性的问题(例如2004年秋季伊利股份(资讯 行情 论坛)出现的“独董事件”)，主要的派发行为或者基于基金主动获利了结，或者是受投资者赎回行为的影响，而近期基金重仓股下跌的因素往往被归结为基金被动减仓。但是无论如何，还没有哪一只基金的重仓股票是因为类似庄股“资金链断裂”而出现连续十多个跌停板的走势。加上基金交叉持股严重，所以单只基金进行的派发对个股价格走势的影响一般不是很大。这两类筹码集中的股票，在下跌时的表现迥然不同：基金重仓股是某一两只股票下跌，进而影响若干只基金的净值表现；而庄股的下跌，往往会是“XX系”若干只股票下跌不止。当然，如果是某一家基金管理公司准备套取一定数额的现金，那么对于该基金管理公司持有的重仓股票，也会出现较为集中的影响。

　　其次，基金重仓股的下跌幅度与庄股明显不同。

　　基金在筛选重仓股时，基本面因素是决定投资与否的关键性因。因此，除了较为罕见的银广夏、蓝田股份、东方电子(资讯 行情 论坛)等股票一度成为部分基金的重仓股外，大部分基金的重仓股在基本面上仍有较为良好的表现。如果基金的重仓股并非由于基本面的问题出现回落，则股价在下跌过程中，暴跌形成的下降幅度，一般在10%左右，而后更多是绵绵阴跌带来的市值损失；庄股一旦下跌，尤其是走成“悬河”形态的庄股出现暴跌，跌停板就会连续出现，持有人在短期内就会蒙受巨大的投资损失。

　　再次，基金重仓股轮跌迹象较为明显。

　　基金重仓股的调整行为自2004年以来始终是市场关注的焦点，我们如果简略地回顾一下，就会看到基金重仓股轮番下跌的表现：2004年4月，受国家宏观调控政策的影响，基金重仓股中的钢铁、房地产股票开始下跌；进入2004年6月，汽车股和伊利股份成为新一轮重仓股下跌的代表；6月底，受油价上涨的影响，航空类股票开始下跌；8月底，基金的半年报披露开始，中国联通(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)等大盘权重股成为下跌的主导力量。近期基金重仓股的下跌，又集中到了前期较为抗跌的二线蓝筹例如港口、能源、消费品等领域。基金重仓股的下跌几乎持续了整个交易年度，但是基金重仓股这种轮动的下跌方式，却给力图寻求市场“避风港”的中小投资者带来了判断上的困扰。

　　二、基金重仓股的下跌为什么被市场极度关注

　　基金派发股票是一件很寻常的事情，但是自2004年以来，基金的重仓股变动就吸引着整个市场的关注，在2004年这种情况更为显著。我们认为，之所以出现这种情况，与基金在市场中的地位变化有着极大的相关性。我们注意到，除了基金在2004年年底持有的股票资产规模已经达到2340多亿元，几乎占到了同期市场流通市值的四分之一，而且从换手率上，我们也会发现基金在市场中，发挥着重要的作用。

　　基金在设立初期，是作为市场稳定器存在的。相应来说，基金的交易行为应该低于市场的一般水平。这样，才会较好地实现通过持有权重类股票，稳定大盘的效果。但是根据我们的测算，基金在去年实现的股票换手率要高出市场的平均水平(见表1)。

　　基金的换手率高出市场水平，说明市场的平均活跃程度低于基金股票资产的活跃程度。这也为2004年以来的“二八现象”乃至“一九效应”提供了数据上的佐证。正是由于市场疲软，基金不仅成为了市场中规模最大的机构投资者，也成为市场中相对活跃的机构投资者。这就使得基金的持仓成为了众矢之的，以致基金重仓股的下跌会频频引发市场的恐慌和争议。

　　三、基金重仓股票的下跌对股指的影响分析

　　基金重仓股的下跌势必会带来股指的下跌，但是，这两者之间有着怎样的关联?当基金重仓的股票出现反弹或者回升的时候，股指是否也会出现同一方向、相同幅度的运动呢?我们特意筛选了141只基金长期持有的重仓股票编制成基金重仓股指数，通过与同期大盘走势的对比(见下图)，我们发现基金重仓股走势与大盘走势之间存在如下的关联：

　　第一，基金重仓股涨跌的节奏几乎与大盘股指一致，即在时间上基本保持同步。在2004年3月至2005年5月之间，基金重仓股出现过四次幅度较大的回调，而大盘指数同期也出现较大幅度的下挫。从每一次反弹的峰顶到峰谷的时间也基本上跨度相同。

　　第二，基金重仓股的涨跌对于指数涨跌的贡献率截然不同。从下图可以明显看出，当基金重仓股出现调整时，大盘的下跌十分陡峭，而且下跌的幅度要超出基金重仓股下跌的幅度；但是当基金重仓股出现反弹的时候，股指随之反弹的力度却是大为逊色，甚至有的时候，基金重仓股带来的小幅度反弹，对于大盘指数并不构成有力的影响，例如2004年年底基金重仓股已经开始酝酿2005年的年初反弹行情，但是上证指数(资讯 行情 论坛)仍在不断创出新低。

　　之所以出现这种情况，我们认为与基金持股的特征以及市场的认知程度有很大的关系。表2是2004年年底基金持股的特征分析，当时的市场市盈率水平沪市已经跌至平均市盈率24.23倍的水平，较上年末大幅下降33.69%；深市上市公司的平均市盈率也由上年末的36.19倍下降到24.63倍，跌幅达31.95%。反观基金持股的平均市盈率，除了银河基金、天同基金、兴业基金和中信基金等少部分基金外，40家基金管理公司中有90%的股票基金资产平均市盈率均高出了市场水平。换言之，基金持股的定价是高出市场定价的。在股指整体走弱的前提下，很少有增量资金入场，而普通投资者对于基金持股的股价又会“望而生畏”，基金持股的上涨并不能有效引领市场人气，但是基金持股的下跌却会加大市场的恐慌心理。因此，就会出现上图中所显示的，基金重仓股“助跌不助涨”的特征来。

　　相比较而言，基金的重仓股票在过去的一年中，走势的确比同期的上证指数稳健，且波动风险较小，称得上是跑赢了大盘的投资。但是，对于大多数希望能够效仿基金投资的中小投资者而言，基金重仓股的下跌由于其毫无先兆，又多表现为基金持股的轮流下跌，所以削弱了基金作为市场中投资风向标的作用，效仿难度增加。

表1：2004年基金与A股市场换手率对比
	成交金额(万元)	A股资产存量(万元)	换手率
股票类基金	53392894.09	12989319.55	4.11
整体A股市场	414018048.9	106100000	3.9
注：A股资产存量是根据期初期末的数据简单算术平均而来。 数据来源：天相数据，天勤证券研发中心 上海证券报 05-05-23　　制表：新浪财经

表2：2004年年末基金持股特征一览
序号	基金公司名称	股票基金资产规模(元)	平均市盈率	平均市净率	平均ROE
1	南方基金	11883960691	29.75	3.91	0.09
2	鹏华基金	8622953622	37.16	4.69	0.08
3	长盛基金	9756741537	33.32	3.81	0.08
4	大成基金	9771061914	36.21	5.39	0.08
5	博时基金	19755868776	25.14	3.19	0.08
6	宝盈基金	2897635793	37.27	3.61	0.07
7	国泰基金	8016990129	33.25	4.94	0.08
8	银华基金	3847287437	35.49	4.65	0.09
9	华夏基金	17933731777	35.48	4.31	0.07
10	华安基金	10597547347	30.10	4.93	0.09
11	易方达基金	15985189210	34.23	5.61	0.09
12	中融基金	2557491633	48.77	4.74	0.07
13	长城基金	4706821180	47.28	4.34	0.07
14	嘉实基金	16533795374	28.65	5.06	0.09
15	融通基金	6612198388	34.55	4.18	0.08
16	富国基金	6829252237	36.25	4.27	0.07
17	银河基金	7569119634	23.60	3.19	0.08
18	天同基金	692346537.6	24.08	5.47	0.09
19	招商基金	4724995201	37.85	4.30	0.07
20	湘财荷银基金	3005249804	59.26	3.72	0.05
21	金鹰基金	717559687.8	44.11	3.26	0.06
22	华宝兴业基金	6221984318	31.68	3.38	0.07
23	国联安基金	8084271137	40.56	3.05	0.06
24	海富通基金	13090542625	27.44	5.26	0.12
25	景顺长城基金	2796610038	36.36	4.38	0.08
26	广发基金	2166162589	46.50	5.33	0.08
27	中信基金	9280137764	24.08	5.22	0.10
28	巨田基金	1471866859	28.92	5.08	0.11
29	申万巴黎基金	5955102568	32.96	3.97	0.08
30	兴业基金	2360392164	18.01	4.56	0.12
31	诺安基金	1409044268	45.61	4.23	0.07
32	泰信基金	529279986.8	49.02	3.11	0.05
33	天治基金	822711297.2	30.31	7.45	0.06
34	上投摩根富林明基金	1272559599	75.42	2.61	0.03
35	国联基金	575008871.8	41.69	3.13	0.06
36	光大保德信基金	1736296268	32.71	4.07	0.07
37	东方基金	460523740.1	24.31	4.20	0.10
38	中银国际基金	962195132.8	39.63	4.40	0.05
39	长信基金	1184777019	34.77	3.26	0.07
40	东吴基金	993531864.3	63.76	3.27	0.05
数据来源：天相数据，天勤证券研发中心 上海证券报 05-05-23　　制表：新浪财经