瑞银跑不赢易方达 QFII尚不具指标性

　　

　　以瑞士银行与易方达为例进行对比分析可以发现，

　　目前QFII的整体投资收益不高，并未跑赢表现出色的国内基金。

　　同时，QFII持股比例较低，重仓股更换频繁，行业投资分散，尚不具指标性。

　　但是，与QFII相比，业绩出色的基金投资集中度更高，波动风险也更大。

　　本刊研究员　孔鹏/文　王凡/摄影

　　从2003年7月9日瑞士银行向国内A股市场投下第一单开始，QFII在中国已经有了一年半的投资实践。截至2004年12月31日，内地27家QFII机构共获得34.25亿美元的投资额度，相当于2004年末沪深两市总流通市值11688.64亿元的2.43%。

　　引入QFII制度的初衷，是通过开放外资扩大股市规模，稳定股价，并借助QFII的专业分析能力，引导市场理性投资。一年半以来，QFII的投资理念和选股策略一直是国内证券市场最关心的话题之一，QFII概念股也受到市场的关注，并成为投资者潜在的参考指标。那么，入市一年半以来，QFII的收益究竟如何？追随QFII持股，是不是一种有效的投资方式？和基金相比，QFII是不是有更高明的选股思路和投资策略呢？我们选取了二者之中的表表者—瑞士银行与易方达基金管理有限公司为个案进行了对比分析。

　　瑞银VS.易方达

　　在27家QFII机构中，瑞银是取得资格最早(2003年5月26日)、获批的投资额度最高(8亿美元)、表现最活跃(投资最早，持有A股数量最多)、也最具有研究实力(到2004年末，长期跟踪研究的A股达到100家)者。根据2004年第三季度报告，有7家QFII出现在32家上市公司前10大流通股中，其中，瑞银持股数占总持股数的64.78%(图1)。在研究QFII所扮演的角色和对A股市场的影响力方面，瑞银有很强的代表性。

　　易方达基金管理有限公司则是中国最优秀的基金公司之一，自2001年成立以来，其旗下基金整体表现出众：2004年1至10月，按所有封闭式基金净值增长率简单平均排名，易方达以10.23%在17家管理封闭式基金的公司中排名第一；按所有股票型基金净值增长率简单平均排名，易方达以10.88%的净值增长率在26家基金公司中排名第二；2004年基金三季报显示，易方达管理的基金科汇(资讯 行情 论坛)在所有封闭式基金中排名第一，易方达策略成长基金在所有开放式基金中排名第一。由于易方达所管理的资金规模与瑞银相近，双方有较强的可比性。

　　通过建立重仓股指数分析，易方达持股的收益率远高于瑞银，但波动风险也高于瑞银。

　　2003年的上市公司年报首次提供了完整了解QFII投资结构的机会，瑞银共出现在17家公司的十大流通股东名单中(表1)。

　　瑞银从2003年7月9日开始以3亿美元额度投资A股股票，11月18日获准增加3亿美元，即2003年末的投资额度为6亿美元。我们假定其从2003年7月9日起3个月内建仓完毕，并以这3个月(2003.7.9-2003.10.8)的股票均价作为其持仓成本价，则以上17只股票的投资额为9.45亿元(约1.14亿美元)，占瑞银2003年末6亿美元额度的19.05%。按照瑞银发布的信息—6亿额度共投资了35只股票来计算，瑞银投资于A股股票的资金不会超过2亿美元，应当在1.5亿美元左右，持股比例在25-33%之间。

　　此外，在2003年末A股市场挂牌交易的20只可转债中，瑞银位列其中12只的“十大持有人”，按面值计算，瑞银在这12只转债上共计投资约5.6亿元，占其总投资额度的11.29%。

　　在54只封闭式基金中，瑞银投资了6只，我们仍然假定瑞银自开始投资时起3个月内(2003.7.9-2003.10.8)建仓完毕，并以这3个月的基金均价作为瑞银的持仓成本价，则瑞银合共持有约0.55亿份，投资额约0.42亿元。

　　综合以上分析，瑞银的6亿美元投资分配比例应大致构成如图2。

　　易方达基金管理有限公司旗下目前共有4只封闭式基金(基金科汇、基金科讯(资讯 行情 论坛)、基金科翔(资讯 行情 论坛)、基金科瑞(资讯 行情 论坛))和5只开放式基金(易方达平稳增长基金、易基策略(资讯 行情 论坛)成长基金、易基50指数基金、易基积极成长基金和易基货币基金)。其中，运作一年以上的包括4只封闭式基金和易方达平稳增长基金。根据考察基金业绩的惯例，我们仅选取这5只基金进行分析(表2)。

　　同样用易方达2003年年报的持股情况考察，以上5只基金的“十大重仓股”只有17只(表3)，说明易方达旗下基金交叉持股严重。这17只股票的市值为43.16亿元，占净资产81.95亿元的52.67%，远高于“瑞银17”的19.05%，说明持股集中度较高。根据年报披露，此5只基金股票占净资产比例为74.16%，远高于瑞银25-33%的持股比例。

　　我们分别以表1和表3中的公司为成份股，并按上述比例建立两只重仓股指数“瑞银17指数”和“易方达17指数”，以2003年11月末为考察基点(由于易方达第二重仓股“长江电力(资讯 行情 论坛)”该月起上市，而且之前假定瑞银2003年10月完成建仓)，其走势如图3所示。

　　从增长率看，2003年11月到2004年6月期间，“易方达17指数”的累计涨幅为19.69%，“瑞银17指数”为5.24%，上证综指为9.09%。从波动风险看，“易方达17指数”的增长率波动最大，7个月的β值(标准差)为0.0917；“瑞银17指数”波动最小，为0.06；而同期大盘为0.08。

　　按照同样的方法，我们可以制出2004年6月末的“瑞银14指数”和“易方达20指数”(图4)，以及2004年9月末的“瑞银新17指数”和“易方达22指数”(图5)。

　　以2004年1月-12月为考察期，“易方达20”累计增幅为25.26%，远高于同期的上证综指(累计下跌21.17%)和“瑞银14”(累计下跌9.9%)，但波动仍然最大(标准差为0.0675，“瑞银14”为0.04895，同期上证综指为0.04968)。

　　以2004年7月-12月为考察期，“易方达22”累计增幅为17.23%，同样远高于同期的上证综指(累计增幅为-8.57%)和“瑞银新17”(累计增幅为3.3%)，波动仍然最大(标准差为0.0684，“瑞银新17”为0.05036，同期上证综指为0.0387)。

　　从持股结构变化看，易方达对重仓股长期持有，瑞银重仓股则转换频繁，但瑞银体现了较强的资产组合能力。

　　2004年中期，从“瑞银17指数”调整到“瑞银14指数”，瑞银的第一重仓股由“宝钢股份”转为“福耀玻璃(资讯 行情 论坛)”，第一重仓股占指数的权重由50.73%调降至26.45%。具体的成份股变化是：仅保留了7只股票，并进行了增仓，投入资金约5.22亿元(假定2004年上半年的个股均价为瑞银的成交价)；剔除了11只股票，变现约7.71亿元；新增了7只股票，投入资金6.15亿元。也就是说，在2004年上半年大盘重心下移的过程中，瑞银净增投入3.67亿元用于买进A股。

　　2004年三季末，从“瑞银14指数”调整到“瑞银新17指数”，瑞银的第一重仓股再次改变，由“福耀玻璃”换为“燕京啤酒(资讯 行情 论坛)”，第一重仓股的权重调降至20.68%，具体变化是：保留了11只股票，剔除了3只，新增了6只；用于增仓的资金为3.56亿元，通过减持变现的资金为2.51亿元，即净增投入1.05亿元。

　　由此看出，瑞银重仓股转换频繁，远低于国外共同基金11个月的平均持股期，但在大盘持续下跌过程中逐渐增加股票仓位，一定程度上化解了系统风险，体现了较强的资产组合能力。

　　从易方达持股看，2004年中期，从“易方达17指数”调整到“易方达20指数”，“上海机场(资讯 行情 论坛)”第一重仓股的地位并未改变，而此前“中联重科(资讯 行情 论坛)”曾连续两年多占据公司第一重仓股的位置。具体的成份股变化是：保留了12只，仅剔除了5只，增加了8只。

　　2004年三季末，从“易方达20指数”调整到“易方达22指数”，易方达5只基金的第一重仓股全部是“上海机场”，“中联重科”已被“基金科汇”等长期持有了3年以上，本期仍有3家持有；其他成份股的变化也不大，保留了15只，仅剔除了5只，新增了7只。

　　从资产组合看，易方达持续保持着很高的股票比例，一直在70%左右(图6)，导致后续增仓的空间不大。当然，因为强制基金投资20%国债和金融债的《证券投资基金管理暂行办法》直到2004年9月16日才被废止，易方达的投资比例一直受到该办法及基金契约中相关规定约束。

　　从行业偏好分析，瑞银的行业投资更分散。

　　按照中国证监会的行业分类标准，在全部21个行业中，“瑞银17指数”涵盖了10个，“易方达17”涵盖了8个。双方对许多行业有一致偏好，如都集中购买了金属、非金属制造业股，交通运输、仓储业股，回避了其他机构热衷的行业，如电子业、医药生物制品业、房地产业等，而且对一些大型蓝筹股如“宝钢股份(资讯 行情 论坛)”、“长江电力”、“浦发银行(资讯 行情 论坛)”、“深赤湾(资讯 行情 论坛)”等的投资判断上一致。不同的是，易方达投资最多的行业是电力、煤气及水的生产和供应业，“易方达17指数”就包括5只该行业个股，行业投资集中度高；而瑞银投资最多的是交通运输、仓储业股，行业投资相对分散。

　　综合上述分析可以判断：瑞银自入市以来收益不高，与业绩优秀的基金相比有很大差距，但投资风格稳健，注意品种组合，整体类似于一只配置型基金，持有股票比例低，在弱市中回避了风险；易方达投资风格积极进取，收益远超瑞银，但波动较大，持股集中度高，整体应属于股票型基金，资产组合能力未能体现。需要说明的是，由于QFII进入内地时间尚短，未能对上述结论形成显著性支持。

　　QFII影响力不如预期

　　投资于股票的比例非常有限。

　　虽然QFII的一举一动受到投资者的高度重视，但整体而言，其对当前市场的影响力有限。这与其资金在A股股市中的占比太小有直接关系。

　　目前外资申请成为大陆QFII的热情虽高，但实际投资A股的资金非常有限。根据中国证监会公布的信息，截至2004年底，QFII投资证券品种金额为162亿元，占其总资产的66%。其中，投资A股股票71亿元，占其投资于证券市场资金额的44%；投资基金22亿元，占13%；投资可转债33亿元，占20%；国债37亿元，占23%。也就是说，QFII投资于A股股票的资金还不到投资额度284亿元的1/4，仅占2004年末沪深两市总流通市值11688.64亿元的0.6%。

　　中国A股并非特例，台湾QFII在运行初期对股票的投资热情也不高。数据显示，虽然1999-2003年的5年间，外资(包括QFII、一般境外法人和境外华侨，QFII占约85%)对台湾的汇入净额达到了553.04亿美元，即从1999开始平均每年净汇入超过100亿美元，但在台湾实施QFII政策之初的1992-1995年，外资累计汇入净额仅63亿美元，平均每年仅十几亿美元，并在1998年前始终未见增长。同样，1998年以前QFII在台湾股票交易中的比重一直微乎其微，仅占1%左右(表4)。

　　并不偏好大盘股。

　　人们通常认为，只有投机性的资金才会追求小盘股，以便操纵股价，QFII应更专注于投资流动性好、透明度高、国际化程度高的公司，但是，在开放QFII的初期，这一假设并没有在两岸的实际操作中得到证实。根据2004年9月末十大流通股东统计，QFII投资A股上市公司时也并没有显示出偏爱大盘股倾向，相反，投资了相当多的小盘股(表5)。

　　根据台湾证券交易所的研究结果，如果将台湾股市133家成份股依2001年底市值分为四类，并以投资于某一市值等级的公司数占整体公司数的比重来表示，QFII对不同规模股票的选择如图7。

　　图中数据说明，1993-1996年间，有55%左右的QFII股票投资集中于小盘股和较小盘股，投资在大盘股和较大盘股的只有45%，QFII同样没有显示出对大盘股的偏好。

　　行业投资是否成功无法证实。

　　从投资的行业看，内地QFII投资集中度最高的是金属、非金属制造业，其次是交通运输仓储业，电力煤气及水的生产和供应业。从瑞银的投资看，在一年多的时间里，虽然个股有所调整，但行业投资偏好没有大的改变，主要集中于交通运输仓储业，金属、非金属制造业和食品饮料制造业。当然，由于QFII进入内地的时间太短，其重点投资的产业会否成功尚有待长期观察。

　　从台湾的情况看，QFII初期的投资主要集中在电子业和金融业，其次为纺织业、塑料业和钢铁业。1996年以后，电子业、纺织业和建材营建业的投资集中度逐渐提高，金融业的比重有所下滑。事实上，1995至2002年间，QFII所投资的行业只有电子行业的回报是盈利的，对其他行业的投资都不成功(参见本刊2003年第7期《QFII在台湾的风浪和在内地的今天》)。而早在QFII投资之前的上世纪80年代，台湾的电子行业已经树立了国际市场上的主导地位，把台湾电子行业的成功归因于QFII投资的说法也很难得到支持。

　　影响力有待观察。

　　目前，对于实施QFII后会否降低股市波动性、提高股市收益率、提高上市公司分红派息率等问题，国际学术界尚未达成共识。由于证券市场同时受到多种经济因素(如利率、GDP增长率等)变化的影响，很难将QFII的作用单独分离出来，因而，QFII提高市场效率的作用也难以得到证实。

　　此外，由于内地QFII尚未像台湾一样为客户设立子账户，有可能被内地的炒家利用，以QFII的名义买进吸引散户投资者跟风，2003年12月就曾发生过广受市场质疑的“花旗环球金融QFII购买德隆系股票”一事。而在台湾实施QFII之初，市场和学术界都承认存在大量“假外资”，主要是一些在国外设有子公司的企业，为操纵股价，将资金汇给海外子公司，再由海外公司以“外资”的名义，汇入国内股票市场炒作股票。

　　需要指出的是，由于2004年中国基金业整体亏损(2004年股票型基金的加权平均净值增长率为-3.34%，封闭式基金的净值增长率为-4.26%。)，QFII的收益好于基金平均水平是很正常的，但是，由此认为“QFII投资能力强于基金”并不客观。首先，股票仓位的高低很大程度上属于投资风格的差异，QFII股票仓位较轻，在弱市中损失较小，而多数基金按照契约规定属于股票型基金，需要保持较高的股票仓位，仅以弱市而不是以完整的市场周期进行业绩衡量并不合理。其次，基金数量多，业绩分化，良莠不齐，个别基金表现欠佳拖累了整体的收益水平，而目前持股的QFII只有7家，瑞银就占了2/3左右的比重。第三，基金和QFII都是组合投资，个股的差距并不等于组合的差距。虽然QFII在如“中兴通讯(资讯 行情 论坛)”等个股的判断上表现异常出色，但基金同样有如“上海机场”等成功的投资个案。第四，瑞银与易方达的业绩比较说明，QFII并未跑赢优秀基金。

　　综上所述，我们认为，目前QFII尚不具指标性，与“QFII概念股”相比，增长率高的基金持股更值得关注。■