新浪法问 王茜

　　继去年7月被投资者发文质疑销售造假后，今年3月中国奥园又被匿名人士发布做空报告，称其涉嫌“明股实债”、 虚报合约销售和回款金额，以及自融。匿名人士称中国奥园涉嫌蓄意欺诈，会将相关资料上报银保监会和人民银行。

　　做空报告公开当日奥园股价下跌2.43%。

　　“明股实债”在房地产行业中并不新鲜，曾经是房企常用的融资策略，近年来随着监管加强，争议和纠纷增多，“明股实债”逐渐由明转暗。近年来，阳光100、龙光地产、融信中国、新华联文旅项目都曾被媒体曝光或被质疑存在“明股实债”。

　　在融资环境持续收紧，债务兑付高峰逼近的当前，“明股实债”对于房企是把双刃剑：快速降低财务杠杆压力，优化资产负债表，但同时增大表外隐形负债，并可能埋下违约“地雷”，值得市场警惕。

　　明股实债？奥园：是时间差

　　前述匿名人士指控中国奥园以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，并长期隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润超过30亿元，占披露利润的至少一半。

　　财务报表显示，截至2019年6月30日，中国奥园的非控制权益占总权益的比例达62.12%，但2019年上半年归属于少数股东权益的净利润占总利润的比例仅为18.86%。

　　前述做空报告就指出，“少数股东权益中的很大一部分是由奥园关联方引入的高息信托贷款，这一方面使公司的真实负债率显著高于披露值，更恶劣的是奥园并没有将归属借款人的利息费用体现在利润表中，严重夸大了自身的盈利能力”。

　　“我们相对保守地假设少数股东回报率约为10%-12%，并以此重新估算中国奥园的归母净利润，发现过去数年间该公司报表利润的30%-70%是虚增而来，总计虚增利润愈30亿元。

　　对此，中国奥园澄清，“近期有观点认为公司少数股东权益金额较大，涉及表外融资，这种说法存在明显误解。在开发项目中引入少数股东，是行业普遍做法，同时项目开发具有周期性，权益和利润不是同业绩期呈现，存在时间差。”

　　针对非控股股东权益占比超60%，但归属于少数股东权益的净利润不到20%，中国奥园的解释是，公司地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目（如旧改项目）的项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中对非控股权益的体现存在时间差，随着项目的结转，非控股股东的分配利润将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。

　　明股实债触动了谁的神经？

　　对于“明股实债”，中国证券投资基金业协会的定义为：“是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

　　概括而言，“明股实债”常见特征是“保本保息”和投资者不参与经营管理。

　　2017至2018年，国家各部委以及各金融监管机构针对“明股实债”密集发文，总体监管态度趋于谨慎，严防各类不合规的“明股实债”。

　　上海创远律师事务所高级合伙人许峰律师对新浪法问指出，“一般来说，把明股实债界定为约定回购条款的股权性融资，核心还是股权性融资。明股实债交易中，约定固定收益和回购退出，都属于合同自由、意思自治的范畴，合同有效。

　　但从基金运营合规角度，可能会存在备案过程中向基金业协会虚假陈述的嫌疑，仍然可能引发基金业的自律监管，甚至证监会的调查及行政处罚。证监会近期也曾表态，将加强对‘明股实债’等违法违规行为的监管。”

　　其实，“明股实债”在地产企业中并不新鲜，曾经是房企常用的融资策略，近年来随着监管加强，争议和纠纷增多，“明股实债”逐渐由明转暗。近年来，阳光100、龙光地产、融信中国、新华联文旅项目都曾被媒体曝光或被质疑存在“明股实债”。

　　国泰君安证券研究团队2019年的研报指出，在进行项目并表时，房企往往会通过附属或隐性合同等手段将“明股实债”融资计入少数股东权益而非负债项，因而“明股实债”在增强房企表内融资能力的同时也会低估房企的实际债务。警惕房企表面上是并表合作开发，而实际上是“明股实债”融资的现象。

　　值得注意的是，在国泰君安证券针对100家样本房企的研究图表中，中国奥园表现为“较多并表型”、少数股东权益占比高、长期股权投资占比低。

　　中债资信房地产行业研究团队曾总结过“明股实债”对房企偿债能力的影响，包括：“优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。”

　　高负债是地产业绕不开的话题。恒大研究院发布的研究报告显示，2018年下半年至2021年是房企债务集中兑付期，各年度规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。

　　在融资环境持续收紧，债务兑付高峰逼近的当前，“明股实债”对于房企是把双刃剑：快速降低财务杠杆压力，优化资产负债表，但同时增大表外隐形负债，并可能埋下违约“地雷”，值得市场警惕。