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　　贾跃亭的新赌局

　　新浪法问 王茜 李诗韵

　　恒大重金入局法拉第未来（Faraday Future，简称FF），既解了贾跃亭的燃眉之急，也得到了资本市场的热烈回应。

　　在宣布以67.46亿港元投资FF的次日，作为投资主体的恒大健康股价迎来了单日66.16%的涨幅，市值增长逾260亿港元，甚至连乐视网的股价也一扫阴霾，开盘即涨停。

　　但是“皆大欢喜”之外，双方的博弈才刚刚开始。

　　在恒大与贾跃亭等原FF股东之间的AB股模式下，如果FF未来不能如期实现量产，贾跃亭可能会失去当前的“1股10权”，进而丢掉对FF的控制。而恒大作为投资方，也面临着双重股权结构带来的管理层风险。

　　谁才是这笔交易最终的获益者？

　　贾跃亭的赌局：如不能如期实现量产就可能失去FF控制权

　　根据恒大健康公告，该司通过收购香港时颖公司100%股份，获得45%的Smart King Ltd．公司股份（Smart King全资持有FF），成为后者单一大股东。交易完成后，FF原股东（贾跃亭等）持有Smart King Ltd． 33%的股份，FF管理层（通过股权激励计划配发）持有22%。

　　股权架构图如下：

　　　尽管拥有最大的股份，但目前恒大还不算是FF的“话事人”。

　　根据公告，在投票权分配上，投资方即恒大持有的每股股份配有1票投票权，而Faraday Future原股东持有之每股股份则配有10票投票权，原股东持有更高的投票权。这种“同股不同权”也称AB股模式。

　　对于这一模式，北京市道可特律师事务所高级合伙人司马雅芸律师对新浪法问指出，AB股形式是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的手段。

　　FF相关负责人早前对每日经济新闻回应称，目前的设置意味着“贾跃亭拥有超级投票权，虽然他现在已经不是 FF 的第一大股东，但对公司拥有绝对的运营权，包括在董事会、日常经营管理、投资大会等。”

　　但贾跃亭的“超级投票权”并非稳如泰山，这份协议还设有“回转局”。

　　公告显示，“当管理层在根据合资公司股东协议条款下不能履行职责情况出现时该原股东投票权将被回转到目标公司。根据股权激励计划配发于雇员的股份不具有任何投票权。”

　　这意味着如果管理层有违约情况，贾跃亭等原股东的“1股10权”将回转给恒大，恒大将全面控制合资公司和FF。北京威诺律师事务所主任杨兆全律师指出，“这相当于融资对赌。”

　　对于这一条款，多家媒体援引FF内部人士说法称，如果贾跃亭无法在2019年第一季度兑现首批电动车量产交付承诺，就等于出现违约情况，他将失去对Smart King的控制权。新浪法问向FF求证此事，FF表示协议处于保密阶段，恒大则未回应此事。

　　目前FF正在广州筹建生产基地。新浪财经近期探访FF旗下睿驰汽车于广州南沙拍得地块时，该地尚处平整期，距建成投产仍早。

图注：新浪财经于今年4月下旬拍摄的睿驰汽车南沙工厂地块图片

　　美国方面，FF对外声称美国的汉福德工厂将于2018年年底交付量产。不过，《21世纪经济报道》援引多位汽车领域的业内人士的表态称不看好FF的量产目标，“FF什么都没有，2018年底量产不可能”。

　　另一方面，恒大已在合资公司董事会“布阵”：拟提名中国恒大副主席、总裁及执行董事夏海钧担任Smart King公司董事长；拟提名恒大健康主席及执行董事时守明担任公司另一名董事。

　　尽管FF对媒体表示FF 当前拥有Smart King五个董事会席位，“拥有绝对的控制权”。但是一旦投票权回转，获得董事会席位的主动权就会握在恒大手中。

　　事实上没有所谓“绝对”。就FF的主导权而言，在贾跃亭与恒大之间，仍存在极大的悬念。

　　恒大的博弈：AB股形式的缺陷不利于股东利益保障

　　贾跃亭的头顶悬着兑现量产承诺这一“达摩克利斯之剑”，而恒大也并非无虞。

　　司马雅芸律师对新浪法问指出，“AB股形式存在一个根本性的缺陷，即其违背现代公司的股东治理结构。同股不同权，代表着股东间的权利不一致。现金流权利与投票权利的分离确保了创始人对公司的控制权，但也会造成权责背离的危险。

　　采取AB股的形式意味着投票权的集中制，因此管理层的管理能力是双重股权结构能否取得瞩目效果的重要因素。这也意味着，如果管理层的决策与管理能力欠佳，则其很有可能无法成功带领公司抵御各种风险，进而影响其他股东的权益。

　　因此，AB股形式在一定程度上不利于股东利益的保障，容易导致管理中独裁发生的可能，也会带来‘代理人成本’增加的问题。”

　　广东奔犇律师事务所主任刘国华律师也持相同观点，“该（AB）模式容易发生管理层独裁，忽视乃至无视股东权益的情况，并不利于股东利益的保障，股东可能面临管理层的道德风险。

　　贾跃亭之前已被我国法院已被列入失信黑名单。”

　　杨兆全律师也指出，AB 股“风险在于A类股票的股东经营思路出现错误时，其他股东难以通过股东会、董事会等表决机构来对错误运行方案进行制约。这是一个重大的制度风险。”

　　当然，AB股在科技、互联网等领域是比较常见的公司股权架构，也有其合理之处。上海创远律师事务所许峰律师指出，AB股本身是一个比较市场化、成熟的模式。灵活的AB股结构，既可以保障创始人的控制权，也可以保障企业在发展过程中足够融资。

　　他认为，国内的立法（证券法和公司法）未来也会慢慢倾向于采取这个模式。“AB股模式本身是个较为中性的问题。对赌方面其实也是比较市场化的一个模式，如果对赌输了失去投票权或控制权也是合理的。”

　　如果贾跃亭等管理层出现违约情况，恒大可以依据“回转”条款完全掌控FF吗？

　　对此，杨兆全律师认为“完全有可能”。刘国华律师则对新浪法问表示，“一旦FF原股东违约，投票权出现反转，尚需看双方协议的具体约定。恒大可能可以在法律上完全掌控FF，但在事实上能否完全掌控，需要实践验证。”

　　司马雅芸律师表示，即使Faraday Future原股东投票权回转，但其仍然为持有Smart King Ltd.33%股权的股东，享受其作为股东的其他权利。

　　她还指出，“关于投票权回转事项，因合资公司股东协议并未全部披露，该回转是否有时间限制或其他条件限制不得而知，无法判断Faraday Future原股东是否可以在回转投票权后特定情况下取回投票权。”

　　恒大与贾跃亭的AB局，好戏才刚开始。