经济增长“三驾马车”影响经济复苏

　　什么时候才能够看到经济逐渐地复苏，什么时候才能看到经济见底，要做这个判断可能还是需要从增长的基本三大动力来寻找它的原因。三大动力无非就是我们通常说的三驾马车，中国出口将来表现如何，投资、消费表现如何，而要做这个判断，首先看出口的变化，我们必须要看外部环境的变化情况。出口当然受许多因素的影响，受汇率、出口退税率等等这些因素的影响。但是最重要的一点还是受外部需求的影响。如果说美国和欧洲经济短期内难以复苏的话，我们的出口依然会比较萎靡。所以，对出口这驾马车未来的走势判断，必须从外需入手。我们知道外需取决于什么因素呢？这次美国为什么经济会下降？很大的一个原因是房地产价格泡沫，经过多年房价上升之后，泡沫在06年破灭，房价开始下滑。所以，很有必要对美国未来的房价走势做一个分析。从这张图当中我们可以看到，美国房价起起落落也不是第一次了，在过去的两次周期当中，一次是70年代末，另外一次是80年代末。我们看到下降的周期时间比较长的。70年代末在1979年房价见顶之后，一直到1983年，房价才开始复苏。也就是调整是3、4年的时间。80年代末那一次，1989年房价见顶之后一直到1995年才见底回升，调整是5、6年的时间。那也就是说从目前的情况来判断，我们这一轮看到美国房价上升，一共涨了60%多，已经降了20%，还要降多少呢？之前那两次下降周期房价下降的幅度至少都是前期上升幅度的一半，那么这次上升60%多，之后下降可能怎么也要下降30%、40%。因此，目前已经下降了20%多，还不够，房价还会进一步下跌。要经历多长的时间呢？从过去两次周期看，没有三年五载房价难以见底。这次房价是从06年中的高点往下走，到现在已经两年多。所以，至少它也要下降到明年甚至明年末期的时候，才有可能见底。

　　这种判断虽然比较直观，但是比较粗糙，可能还要用科学的方法进一步度量。我们用了两种方法，一种是看美国的房价收入比与历史平均水平的差异。另外，看美国的房价租金比与历史平均水平的差异。这两个指标都显示，目前的房价租金比也罢，房价收入比也罢，都比长期的历史水平高出15%以上。也就是这些比例要回归到可持续的水平，房价还需要跌15%以上。这是还没有考虑房价在下跌的时候，资产价格很可能超跌，我们且不考虑这些因素，发现至少还有15%的空间下降。

　　从美国目前房地产市场的存量与销量的关系上来看，历史上美国房地产的存量差不多相当于四个月的销量，那是一个历史平均水平。眼前存量相当于十个月以上的销量，也就是说供给过剩。所以，要消化了这些存量，是需要一个比较长的时间。这也是显示了美国房价现在尽管下降20%，依然存在着泡沫，依然是供大于求。

　　另外，从美国消费者信心指数以及制造业的前瞻性指标上来看，都是非常弱的。美国消费者信心指数现在是28年来的最低点，美国只要消费弱，对我们的影响是不言而喻的，不消费就难以进口，我们就难以出口。另外，美国制造业的指标也是出现下滑。眼前来看似乎比2001年的时候略好一些，但是这并不是全球经济的福音。因为美国消费弱，制造比2001年的时候还好，意味着什么？意味着造出来的东西不是自己用，而是出口，它出口会打击其它国家的出口，尤其是产品结构以及性价比和美国差不多的那些国家的出口会受到影响。比如说欧洲和美国，大家都出口精密仪器，大家都造飞机，大家都出口汽车，这些国家的出口不仅因为美国自身经济的下降，这些国家的产品在美国市场上难以销售，就是在其它国家也受到美国的挑战，原因是美元在前期对欧元有了大幅度贬值，美国产品的竞争力因货币贬值而有所提升。

　　而且欧洲经济本身自身也存在着一些非常严重的问题，比如说房地产泡沫。刚才我们谈美国房地产泡沫，房价收入比现在是6到8倍，也就是6年、8年的家庭收入可以买一个房子。但是历史平均水平是3到5年，是有泡沫，现在是6到8年，已经远远高于3到5年。但是和欧洲一比，美国的房地产泡沫可能也就是小泡比大泡。可以看欧洲的房价和人均收入比，是42倍，法国是23倍，意大利、希腊都接近20倍。比美国6到8倍要高得多。但是也有人可能会想，各国的国情不一样，美国地大物博，本来这个比例就不应该高，英国、法国都比较小，比例本来就应该很高。有人也觉得中国、香港比例本来就应该很高。就是说6到8倍泡沫不能说小，欧洲比例20多倍也不一定能够说高。确实我们必须把各国的国情在做这样分析的时候充分地考虑进去。因此，我们又做了一个更为科学的度量，拿这些欧洲国家、美国房价收入比以及房价租金比与这些国家各自的历史平均水平做一个对比，我们发现许多欧洲国家的房价收入比、房价租金比都远远高于它的历史平均水平，并且高出的幅度远远大于美国。刚才我们在之前做的分析显示，美国是房价收入和房价租金比高出历史水平15%以上。看到像法国、英国、西班牙、爱尔兰都高出历史平均水平60%—100%。我们进一步从这种分析当中证实了欧洲的房地产价格泡沫在许多国家是明显高于美国的。也就是说美国房地产下降的幅度可能最终还不如欧洲。另外，美国房地产价格跌的早，欧洲跌的晚，也就是说美国将来房价见底之后欧洲还得跌。

　　另外我们看欧洲的制造业情况。我们看德国的一个领先指标，叫IFO指标，这是经济学界常常用来衡量德国未来经济走势的一个指标，现在它比2001年的时候更差，我们刚才看到美国还没有2001年的时候差，是因为出口。德国这个指标比2001年的时候还差。德国产品出口结构和美国差不多，受到美国货的打击，不仅自己内需弱，也卖不出去，卖到美国有问题，有困难，卖到其它国家受到美国的挑战，所以前景比美国更差。而且OECD的领先指标也显示，目前的情况比2001年的时候更糟。

　　从这两个方面来看，美国经济、欧洲经济未来相当长的一段时间还要受到房地产价格下降的困扰，内需还是很弱，这就会对中国的出口造成很大的影响。因为我们知道中国出口的最大市场是欧洲和美国，并且欧洲的情况比美国还糟，我们现在最大的出口市场是欧洲，它已经取代了美国。这个挑战和1998年相比更大，98年的时候亚洲一些国家出现了金融危机，但是这些国家第一规模比较小，第二他们还不是我们出口产品最大的买家，甚至有些亚洲国家多多少少跟咱们出口还有一些竞争关系。但这次则不同，这次出问题的国家是我们出口产品的最大买家——欧洲和美国。

　　我们做了一个定量的分析，拿中国产品的进口国GDP，用中国对这些国家出口量来做一个权重，算出一个所谓外部对中国出口产品的需求指标。在左图的蓝线显示，现在指标的外需增长情况接近于零。在1998年的时候，也曾一度出现过从1996、1997年下降的情况，但那时还增长1%以上。在2001年的时候，IT泡沫破了，这个指标也下降过，从2000年4%多的增速降到2001年的1%左右。但是这一次下降幅度更大，这次是从2006、2007年3.5%的水平降到0%，甚至很有可能出现负的增长情况。这是外需的情况。如果这段时期中国经济对外依存度减小了，如果我们不怎么依靠出口了，我们是内需为主的，那你对我出口产品需求降低，可能对中国经济影响还比较小。但事实恰恰相反，这十年来中国的出口依存度在大幅度上升，右边的柱形图可以看到，中国的出口占自己GDP的比重，现在已经接近40%的水平。而在1998年的时候才只有17%、18%。也就是说我们对外依存度明显提高，而外部环境比过去更糟，那显然对我们出口的影响要远远大于亚洲金融危机的时候。