阻滞中国经济增长的三座大山

　　第一方面的内容，目前所面临的挑战，为什么说比1998年的时候更为严峻呢？

　　首先我们看到，目前许多西方经济都已经出现负增长，有的已经连续几个季度负增长，也就是说进入了衰退。比如说欧盟27国、欧元区15国在第三季度都出现了负增长，第二季度的情况就已经比较差了，第三季度进一步恶化。其中一些大国，像德国、法国、意大利经济也都出现负增长，而且幅度还是相当大的。日本和美国经济也出现了负增长。其实我们看美国经济，最主要的还得要看它的内需。美国的内需早在第二季度就已经出现负增长。尽管当时它的出口比较强劲，使得整个GDP似乎看上去增长还是比较快的，但是它的出口对我们来说，没有什么直接的受益之处。因为中国是一个外向型的经济，需要外部的需求比较强劲来支持我们的出口。但是美国、欧洲也罢，日本也罢，其实它们的内需早就开始萎缩了，这对我们出口已经造成了比较明显的影响。

　　另外，着重看的一个方面是，西方经济过去也出现过衰退，这次也出现衰退，区别在哪儿呢？如果说这次的衰退比过去更为严重，势必对我们的打击或者说尤其对我们出口方面的打击就会来得更大。西方经济本次衰退与过去的多次衰退一个重大的区别是，这次是三座大山压头。第一座大山是房价下跌。目前无论是美国还是欧洲，房价都在明显的下滑，美国的房价已经跌了20%，从06年最高点已经下降了20%左右。但是房价下跌并不是过去每一次衰退都出现的现象。比如2001年美国IT泡沫破灭，股价是受到了重挫，但是房价那个时候还是在涨。这是一个重大的区别，房价下跌和股价下跌相比，对经济的影响是更大的。因为美国的消费者拥有的房价的价值远远要高于拥有股票的价值，而且房价下跌还会直接影响实体经济，包括跟房地产相关的投资，包括跟房地产相关的消费，都受到影响。另外，通过财富效应，它也会进一步影响到消费者的消费情绪。这是第一座大山。

　　第二，失业率在上升。这个因素在过去的几次衰退当中也都有，这是一个衰退时候出现的共有的现象。只不过这次失业的恶化比最近的一次衰退——2001年的衰退更为严重。我们在这张图的右边可以看到，目前美国失业率已经达到6.5%，上一轮失业率的高点是在2003年中期，达到6.3%。目前6.5%和6.3%比已经是略有超出，但关键是看今后，我们的判断是今后美国的失业率将进一步地大幅度攀升，可能会超过7.5%甚至8%。

　　为什么这么说呢？我们从这张图当中可以直观地做出一些判断来，美国经济衰退和失业率的攀升之间有一定的时滞。经济先衰退，之后的两年、三年时间内失业率将大幅度上扬。这一点我们看到，2001年的时候，美国IT泡沫破灭，经济进入了衰退，出现了负增长。但是在那个当口失业率还是比较低的，在4%左右。在之后的两年中，失业率才大幅的上扬，到了2003年中的时候，达到了6.3%的高点。

　　为什么会出现失业率滞后于经济衰退呢？出现这种现象的原因是两方面的，一方面企业在做出裁员的判断的时候，它也要判断这个衰退是短暂的还是比较长期的。如果说是短暂的，企业也未必裁员。但是一旦是连续相当长一段时间企业利润下滑甚至亏损，它也不得不裁员，这是一。第二，劳动力市场本身也是具有一定的就业刚性，许多劳动力员工和企业是有就业合同的，不是说企业业绩一出现下滑，马上就能够解雇，有些解雇的时候赔偿也是比较昂贵的。所以，隔了一段时间之后我们看到失业率才开始上升，解雇的现象在逐渐加大。

　　眼前我们看到美国经济已经出现负增长，但是失业率已经高于2003年那时的高点，也就是在未来的两三年当中，失业率可能要进一步攀升。

　　第三座大山是百年一遇的金融危机，金融危机的历程应当是走过三个阶段：第一个阶段是纯粹意义上的金融危机，主要表现在美国房地产价格下跌之后，与房地产相关的贷款及其打包产品变得一文不值，摧毁了许多金融企业，这就是我们在9月、10月看到的暴风骤雨般的金融危机。但是之后由于各国政府采取了一定的措施，包括向市场注入流动性，注入资本金，纯粹意义上的金融危机逐渐地得到了控制。因此，我们将看到第一阶段纯粹意义上的金融危机向信贷危机转移，这是第二阶段。也就是说尽管各国政府央行向市场和金融机构注入了很多流动性和资本金，但是金融企业的风险意识明显提高，而且他们的资本金依然是比较短缺的，他们需要一个相当长阶段的去杠杆化的过程。在这个过程当中，金融机构表现出一种惜贷的现象，将影响到实体经济。等到影响到实体经济的时候，我们便进入了这次危机的第三阶段，就是经济危机。

　　现阶段我的判断是，我们正在由信贷危机向经济危机过渡。信贷危机如何来衡量呢？人们的风险意识在提高，尤其是金融企业的风险意识在提高，即使央行注入了很多流动性，但是流动性在这些金融机构凝固，没有能够顺畅地传导到实体经济当中去。这就是我们现在看到尽管美联储在减息，但是美国的房地产信贷的利率还是比较高，按揭贷款利率比较高，并且大家通常用的衡量市场风险意识的一个指标叫银行间拆借利率与无风险的政府债券利率的差异，现在还是比较大，尽管比前一两个月要低一些了，九、十月份的时候利差达到4、5百个点，现在还是有2、3百个点。正常时期应当就是几十个点。

　　另外，从股票市场上来看也是波动非常之大，说明股票资本市场的风险程度并没有完全退去，而是依然比较高的。

　　第三座大山逐渐地从信贷危机表现到经济危机，它对实体经济，对金融机构又会产生新一轮的影响。设想企业由于贷不到款、融不到资，逐渐经济活动萎缩，出现亏损，甚至逐渐要解雇员工。将来的后果是什么呢？后果是他自己前期欠的银行贷款将无力偿还，而它的员工由于失业，他们的信用卡贷款、汽车贷款等等都有可能出现坏账率高企的现象。这个时候又会反过来对于金融机构造成更大的影响。这种前期发生的纯粹意义上的金融危机主要是对高杠杆金融企业打击比较大，但是等事态发展到经济危机的时候，实体经济受到影响，导致企业贷款、消费者的信用卡贷款、汽车贷款的违约率提高之后，对传统的金融企业、传统的银行贷款业务都会造成冲击。因此，从这个意义上来说，我们这一轮危机还远远没有结束。