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来源：《财经》年刊《世界·中国2005展望》
美国赤字—亚洲储备积累的模式不能长期持续。美国经常账户、巴西和土耳其的政府债务结构、中国的银行体系将是三大软肋
□ 迈克尔·佩蒂斯 Michael Pettis
美国哥伦比亚大学商学院教授，著有《中国经济存在软肋吗：国家资本结构陷阱与金融危机》
又是一个好年景？
2005年全球金融市场对于发展中国家冷暖如何？
回答这个问题之前，我们且回溯到1994年12月，当时墨西哥政府被迫将比索贬值，引发了次年的金融危机，危机导致市场崩溃、经济萎缩、银行体系陷入混乱。这个危机表明，即使采取强有力措施，一个国家也不能将自己隔绝于国际资本流动所带来的冲击之外。
墨西哥似乎是一系列危机的先导。此后接踵而至的是1997年在亚洲、1998年在俄罗斯、1999年在巴西、2001年在阿根廷(有史以来最大的主权债务违约)和 2002年在巴西的一次又一次危机。
市场总有否极泰来的时候。巴西在其2002年9月总统选举后开始复苏，金融市场对发展中国家逐渐变得有利。2003年，发展中国家的股票市场收益颇丰，许多市场市值翻番。2004年，这一成果得以巩固，尽管亚洲股市的表现不及拉美和东欧。债市同样表现良好：根据IMF(国际货币基金组织)的统计，2003年发展中国家通过国际债券发行获得了3200亿美元的资金，2004年这一数目达到了3700亿美元。伴随着这一大规模借款，借贷成本正接近历史最低点。
对处于国际资本流动之间的新兴市场而言，2005年会延续好光景吗？做出肯定的回答是有相当诱惑力的。《经济学家》杂志所跟踪的25个发展中大国在2005年仍会延续上一年的增长势头。和五年前相比，偿债成本和同期出口总额的比例已经从26%下降到15%，总债务和出口收入之间的比例已经从172%下降到低于100%。较低的相对债务水平降低了发展中国家对外来冲击的脆弱性，在国际资本突然抽出时，避免崩溃的能力增强。
前景当然并非全无忧虑：油价的急剧上涨、美国或中国经济增长的突然停顿、或者国际政治不确定性的上升，都可能改写这个故事，但大部分经济学家基本上还是乐观的。如果良好的市场条件是由良好的经济基本面决定的话，那么2005年发展中国家的增长前景决定了新兴市场又将迎来一个好年景，资本流入将有益于经济改革。
资本为何流入发展中国家？
发展中国家在2004年的平均增长率是发达国家的两倍，2005年仍将超出后者。相当容易想象的是，为在增长成果中分一杯羹，2005年的国际资本市场对发展中国家会相当友好。
但事情绝非如此简单。对于发展中国家资本流入和经济增长的关系，向来有两种解释。前一种广为接受的解释可称之为“投资模型”，将焦点放在资本接受国。这一解释认为，国际投资者会衡量在母国和其他国家投资的利润机会，从而做出选择。当发展中国家增长更高时，他们就会向那里投入资本。因此，如果发展中国家当局政策得当从而增长在望时，资本就会流入。
另一种解释可称为“流动性模型”，这种解释更关注全球金融市场状况，而非发展中国家经济状况。在传统的低风险(低收益)母国市场之外，如果投资者仍有多余的流动性(资本)，那么他们就会在其他地区寻找投资机会，从而把钱“推向”发展中国家。尽管前一种解释构成了对发展中国家融资的理论基础，但近十年来国际金融市场和新兴经济的动荡表明，从流动性着眼的解释更能理解为何大规模的资本流向风险资产之后，就伴随着资本的大规模撤退。甚至在资本接受国经济基本面和政策仍然良好时，这一循环都会发生。
例如， 2004年发展中国家高增长的同时也经历了大规模资本流入和借贷成本的急剧下降，两个现象中，是前者引发了后者吗？乍看起来是这样，但应注意到，2004年也是风险资产(特别是美国垃圾债券)收益率急剧下降的一年，而这绝大部分是与发展中国家的经济绩效无关的。
从1999年初到2002年末，当市场正深陷于发展中国家此起彼伏的资本外逃和金融危机时，美国垃圾债券相对于美国国库券的超额收益率从3%上升到8%。当巴西危机解决之后，2002年9月开始，发展中国家的市场状况开始改善。而美国垃圾债券的超额收益从5%一路下降到2004年2%的历史最低点。在这一背景下，发展中国家大规模的资本流入自然不足为奇。可见市场并不是对经济基本面作出反应，而是对全球风险偏好的变化作出反应，这是总体流动性变化的结果。
风险资产之间高度的相关性并非什么新鲜事。在过去的两个世纪中，大规模的资本罔顾穷国是否实行了经济改革，是否有良好的增长前景，一古脑儿从富国流向穷国，这种场面已经一再上演，而在这一循环的某一个时点，某些事件导致流动性收缩，所有的发展中国家都为大规模资本流出所害。
这种资本流动的盛衰循环基于三个条件：美国和欧洲股票市场的繁荣、向发展中国家大规模的资本流入、技术快速进步的时期(被称为产业革命的不同阶段)；而每一个循环都止于突如其来的衰退：全球股市崩溃、主权国家违约、技术繁荣的终结。自上个世纪90年代开始的流动性扩张周期(这是有史以来最大的一轮)持续到今天，已经引发了这是否会在近期引致崩溃并特别地危害发展中经济的猜测。
美国赤字驱动资本流动
对于目前全球流动性扩张的根源尽管存在诸多争论，但毫无疑问，美国自上个世纪90年代以来不断膨胀的贸易赤字是重要根源之一。这如同一台机器，将数万亿美元从低储蓄率的美国转移到高储蓄率的亚洲(主要是日本，而中国分量也越来越重)，而后者又以购买美国国库券和其他美元资产的形式将这些资金重新投入美国。
全球(主要是亚洲)中央银行目前持有2.5万亿美元的储备资产，这些资产以美国股票、债券和不动产形式变为美国的流动性时，这在美国引发了资金的高速扩张；在高收益的诱惑下，这些资金又流向那些更具风险的市场。自上个世纪90年代开始的美国流动性扩张是全面的：以美国为首的富国股市、债市、不动产全面繁荣；高技术部门投资快速扩张；全球资本大量流向发展中国家。
我们再回顾一下墨西哥危机的年代：1993年，四个欧洲主要经济体(德、英、法、意)资本流入不过1000亿美元，但在次年就翻番；在日本，这个数字从1993年的600亿美元上升到1500亿美元。这对发展中世界的深远影响在于，他们可能获得的资本流入要大大减少了，金融不稳定近在咫尺。而1994年3月美联储突然加息和此后美国长期债券和高收益债券市场的急剧下跌触发了多米诺骨牌：发展中国家眼睁睁地看着资本急剧流出，而因其不稳定的债务规模和结构，墨西哥再也不能支撑下去了。
墨西哥的危机不仅是由于国内政策的错误，也同样是源于国际资本流动模式的突然变化，足为后来者鉴。今天，我们对美国赤字也应有同样谨慎的思考。
流动性走向决定未来
如果基于流动性的解释正确理解了全球金融中心流动性、国际资本市场状况和发展中国家金融稳定的深刻联系，那么在预测2005年全球金融市场对发展中国家的含义时，单纯的乐观主义是不够的。实际上，这意味着我们习以为常的因果联系可能会反向发生，通过与此全球流动性状况的变化来估计对局部经济的影响(而不是相反)会更有助益。
这意味着问题的关键仍在于美国贸易赤字及其造成的全球储备—流动性循环。目前，上文论及的这一循环模式支撑着整个国际金融体系的架构。只要这一体系保持稳定，市场仍然会保持流动，资本仍然会平稳地流入发展中国家，但这一体系的任何急剧变化都会打断市场进程。
冲击之一(或许已经在进行中)可能包括日本和中国储备积累战略的变化。如果两国中央银行开始将储备资产从美元转向欧元，这将对国际资金流动造成巨大压力：要么欧洲不得不跟进，买入美元资产；要么美国目前的经常账户赤字必须下降。
赤字下降的机制显然就是欧元的剧烈升值(这会阻碍欧洲经济复苏并激起对中国和其他亚洲经济体的贸易保护主义压力)。2004年下半年欧元的剧烈升值和大规模买入或许应归结于储备资产的变化。尽管出于政治原因，这一转变可能难以持续，但当日本和中国央行停止这一举动之前，发展中国家经济可能已经遭到巨大破坏。这并不是不可想象的。
绝大部分评论者都认为美国的贸易赤字难以为继，问题仅在于这会在何时、通过何种方式调整。如果在接下来的数年中调整是渐进式的，那么对全球流动性的冲击是可以得到平缓释放的，发展中国家在强劲的宏观经济基本面支撑下能继续获得资本流入；但如果调整是突发的，则市场很难像目前一样对发展中国家如此友好。
就美国的情况而言，考虑到减税、支出增加和战争，财政赤字在近期下降恐怕不太可能——尽管要预期一位总统在第二任期内的经济政策总是充满风险的。对美元任何程度的压力都能够导致目前占GDP6%的贸易赤字水平的小幅下降，然而，这已足够对全球金融体系造成扰动了。
中国在扮演关键角色
自16-17世纪的全球白银流动(中国通过贸易盈余大量输入美洲白银)以来，当前的中国又一次在全球金融体系中扮演着重要的角色。作为美国国库券的全球第二大持有者(其储备还在增加)，中国同日本一道，在将美国贸易赤字转变为高流动性证券的循环中扮演着关键角色。预测全球金融市场的稳定性在一定程度上就是预测中国和日本央行的储备积累政策。
全球金融市场对发展中经济体突如其来的冲击显然会造成不稳定。问题在于，这一冲击在多大的可能性上会酿成危机，取决于发展中经济体资产负债表的稳定性和质量。一系列危机之后，全球仍有三个重要的发展中经济体面临着潜在不稳定的资产负债表：
前两个是巴西和土耳其。这两国都有着高额内部债务，更糟糕的是，其债务都是短期的，极度不稳定。如果发生突如其来的流动性冲击，它们可能陷入一个恶性循环：资本急剧流出—国内利率提高—债务负担加重—债务人和政府信誉降低—资本外逃加剧、利率再度飙升。这正是巴西2002年所发生的情况。
第三个就是中国。尽管有着良好的宏观经济基本面和健康的外债结构，但考虑到养老金缺口、顺周期变化的不良贷款数目，中国的总体或有负债是相当高的，并有不稳定迹象。
如果有类似于1997年亚洲危机那样全球流动性逃离风险资产的情况发生，尽管中国的储备足以抵御汇率冲击，但任何持续的资本外流都会对国内脆弱的银行体系造成直接或间接的影响，无论是通过储蓄外逃，还是资本成本上升，都可能造成银行破产的风险上升。这意味着如果剧烈的资本外流持续相当长，中国也可能陷入不良资产上升——资本进一步外逃的恶性循环。
尽管脆弱性已经体现出来，但中国在近期对冲击仍然有相当免疫力，是相对安全的。而且，全球流动性的收缩将还能减少热钱流入，降低投机性资本流入对中国央行的压力。
让我们回到开头的问题：尽管国际金融体系看起来状况不错，但美国赤字—亚洲储备积累的模式在长期不能持续，预测冲击是否会到来是有相当风险的。必须注意到全球金融市场的隐忧：美国经常账户、巴西和土耳其的政府债务结构、中国的银行体系——尽管短期内不一定会有危机，但如果危机来到，则远比人们想象的要突然。因此，虽然2005年的国际金融市场条件看起来不错，但发展中经济体应为这一体系内在的脆弱性做好准备，因为调整迟早会到来。
本文刊于《财经》杂志出版的《世界·中国2005展望》
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