美联储在实现经济软着陆的过程中似乎一直显得力不从心，近期惟一一次成功的经历是在1994年。当产出增长高于其潜在增长水平，且仍有闲置的生产能力时，在这种情况下，央行成功实施经济软着陆是最容易做到的。因为这时产出增长只会略减到其潜在增长水平，同时不会相应地引起失业率的上升。然而美国现在的情况不同于往日，因为过度快速的产出增长已经超出了美国经济所能承受的生产能力，由此将会引发通货膨胀。现在美国经济增长的下降，意味着失业率必将上升，软着陆的实现就比较困难。而且失业率的稍微上升都会影响消费者的信心。

　　至于软着陆为何难以实现，摩根.斯坦利添惠公司的首席经济学家斯蒂芬.罗奇提出了两条原因。其一是因为相对缓慢增长的经济比快速增长的经济更易受到冲击。某种重大的事件比如油价的进一步上涨、股市的崩溃或者又一次的金融危机都很容易将软着陆转变为硬着陆。80年代末，一次油价的上涨就曾轻易推翻了经济学家们对软着陆的预测。其二在于相对缓慢增长的经济使原来隐藏在快速增长经济下的过度增长暴露出来。80年代末金融机构资产泡沫的显现便是一例：在经济一派繁荣的景象下，膨胀的资产价格掩盖了贷款决策的不明智；一旦经济放缓，价格下跌，剔除泡沫以后，则是借款者无力偿还贷款的真相。

　　如今的美国，正陷入这种过度增长的状况，面临着三种不同类型且相互作用的不平衡：私人部门的净负储蓄、家庭和企业的巨额债务以及经常项目的巨额逆差。

　　在过去的几年里，持续攀升的股价令美国私人财富不断膨胀，美国人收入中用于储蓄的部分越来越少。在此推动下，美国出现了自30年代以来首次负储蓄的局面。与此同时，美国投资迅速上升，结果美国私人部门的财务赤字创下了新的纪录，相当于国内生产总值的6％。而在此前的40年中，净储蓄为负的局面从未超过一年。但是如果将私人净储蓄调整到原先的水平，必将引起消费者支出与投资下降，使需求急剧减少。而如果股价进一步下跌的话，财富效应对消费者支出的不利影响将比以往任何时候都大得多。因此美国经济的脆弱性是显而易见的。

　　美国家庭与企业的债务已高达国内生产总值的150％。乐观人士指出，由于股价处于高位，这部分债务相对于不断膨胀的私人资产来说，实际上已经在减少。然而债务的金额是固定的，资产的价值却可能下跌，因此这种说法还是过于乐观。尽管巨额负债本身并不会引发美国经济衰退，然而一旦有其它原因导致经济下滑，债务人因此被迫缩减支出，将会使经济下滑转化为经济衰退。

　　另据预测，美国今年的经常项目逆差将达到其国内生产总值的4.5％。当美国的经济增长和投资回报率高于别国的时候，弥补经常项目赤字是件很容易的事。但当其经济增长率与投资回报率下降时，美元资产对投资者的吸引力也会随之降低。长久以来，坚挺的美元在抑制通货膨胀和稳定利率方面都起到了很大的作用，对美国经济的良性循环也十分有益。要是美元走向疲软，美联储将面临更为棘手的难题。

　　理论上，所有的不平衡在足够长的时期内都会被逐渐消除。然而经验却表明，金融的过度增长更多的时候会引发经济的突然疲软。这并不是说美国一定会滑入经济衰退。事实上，经济衰退一般都源自于重大的政策失误。比如30年代的美国，无视价格不断下跌的情况依然采取紧缩的货币财政政策；又如90年代初的日本，在股市崩溃后仍不断提高利率水平……前车之鉴，相信格林斯潘绝对不会重蹈覆辙。

　　真正令人担心的是格林斯潘可能会急于降低利率以应付美国经济的下滑。就像他在1987年股灾和1998年长期资本管理公司倒闭后所采取的措施。但是美联储这样做只会造成一种典型的道德风险：即似乎鼓励投资者冒更大的风险，因为股价下跌或者经济下滑，美联储就会下调利率。这种办法或许可能在短期达到软着陆的目标，然而从长远来看，随着市场需求过度及债务积累再攀高峰，美国将承担更严重的硬着陆的风险。(黄粤 编译)

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