资产泡沫风险将左右债市 流动性收紧将成主威胁

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　上周受3月份CPI同比增幅仅0.8％的传闻影响，债券市场出现了小幅反弹。目前需要考虑的是，如果3月份CPI果真为0.8％，是否就意味着债券市场真的化险为夷呢？我们认为，目前CPI只能反映硬币的一面，还需要更多的数据来进行分析。随着资产价格对央行货币政策的影响加大，流动性收紧风险将成债市主要威胁。

　　2005年9月份、今年2月份CPI均出现过0.9％的涨幅，因此本月0.8％尽管对市场是个意外的惊喜，但是意义还不是很大；同时，当前债券市场仍基本是资金推动型市场，而未来流动性是否会发生重大变化主要取决于政策变动。央行领导讲话已经预示了可能的政策变化。那么如果CPI为0.8％，是否会改变这种政策取向呢？

　　当前投资者习惯于比较日本80 年代的经验。实际上，在80年代中后期，受到

汇率因素影响，日本压低利率，大量发行货币，但是消费价格的上涨率并不非常明显。1989－1991年虽然有所上升，但是只有3％左右，低于1978－1985年的平均值（3.7％）。因为物价稳定，日本银行容忍了货币的过度供给，但是与之相伴的是资产价格的急剧膨胀，并导致了“泡沫”的产生。因此如果要借鉴日本经验，我们需要考察在消费物价稳定的同时，资产价格的变动。而近期的数据显示，许多经济学家预测的

房地产泡沫崩溃的局面并没有实现，在1、2月份甚至继续呈现上涨局面。

　　因此央行判断是否采取收缩流动性政策时，不会仅仅考察CPI指标，还要观察投资、信贷以及资产价格等指标。尽管从国际上来看，货币政策是否应该考虑资产价格，一直存在较大的争议，但是从实践来看，许多国家央行在制定政策时，资产价格变动是重要的影响变量。我们认为在

汇率改革和资本项目逐渐开放的背景下，央行的视野不会仅仅停留在CPI等传统指标，资产价格变动对政策的影响会逐渐增大。因此，如果我们判断政策风险是近期市场主要的风险，仅仅根据CPI指标，我们仍无法得出不会上调准备金率的结论。这就意味着CPI利好推动的本轮反弹行情在空间上和时间上可能都比较有限，未来的政策风险尤其是流动性变动对市场的制约仍值得高度关注。

　　从短期投资角度看，对于较为积极的机构可以继续关注非跨市场品种的反弹行情，但是我们认为这可能仅仅是一轮反弹行情，因此操作中节奏感要求比较强。同时，需要注意的是，近期长期企业债收益率已经有了较为明显的上升，而同期限的国债、金融债收益率则较为稳定，两者呈现背离格局。我们认为，由于商业银行、邮储等机构参与长期品种的力度有所加大，尽管短期内受到政策不明朗的制约，尚不能大规模投资企业债，但是长期国债和金融债的收益率在近期可能会继续平稳。因此企业债收益率应该会走稳，甚至收益率有所下降。企业债投资价值较当前的国债和金融债更加明显。从中期来看，中短期非跨市场品种依然值得关注，尤其是剩余期限只有2－2.5年期的010103和010115等品种。