可转债伴随股市同步走强 不同转债策略各不同

　　财富证券研发中心　梁华

　　随着股票市场的上涨，转债市场也表现强劲。天相转债指数已连创新高，06年1季度以来，涨幅达到8.83%。个别券种表现尤为出色，其中万科转2期间涨幅超过50%，南山转债上涨近30%，而包钢转债在基础股票自然除权前，涨幅也超过了30%。

　　股市带动转债上扬

　　此轮普涨中走强的转债主要有两类。其一，基础股票具有主题投资概念的券种。如万科转2、招行转债，其发行公司属于地产和银行类龙头股，在当前人民币升值趋势明确的大背景下，正股联袂转债同步走牛；而南山转债则受益于有色金属铝的价格飙升；其二，股改中对价的良好预期促使转债走强。包钢转债、邯钢转债、华菱转债和雅戈转债等在权证爆炒的背景下推出的含有权证的对价方案，使标的股票和转债同时受到了投资者的追捧。此外，营港转债因股改方案兼顾了转债投资者的利益，对转股价格按对价同比例下调，加之营口港06年业绩高速增长，也取得了不俗表现。

　　股改影响转债规模

　　伴随发行公司密集进入股改，转债频频集中转股，市场规模急剧萎缩。由于转债投资者只能在转股后才能获取对价，绝大部分股改转债都出现大量转股现象。从第一只股改的转债发行公司G金牛开始，至今已有金牛、江淮、铜都、民生、丰原、歌华、云化和包钢共8只转债因大量转股而退市，而当前仍在市场交易的21只转债中，除桂冠、华电、国电3只电力转债尚未股改外，其余均已完成或正在实施股改，这些转债都发生了不同程度的转股。相比股改初期313.34亿元的市场规模，目前转债规模已不足130亿元，其中1季度转债规模就减少了近120亿。而万科转2由于正股G万科A的价格已超过转股价格的130%，发行公司已启动赎回条款，这意味着又将有1亿以上的转债被迫转股。

　　而随着转债走强，当前转债市场的股性有所上升，与正股联动性增强，债性略有下降。目前转债市场的平均转股溢价率约22%，纯债溢价率约11%左右。而在05年底，转债市场的平均转股溢价率约为27%，纯债溢价率约6%。但可以预计，随着占市场半数的尚未股改，以及目前正处于股改进程中的转债陆续完成股改，在正股的自然除权效应下，短期内转债市场的债性将逐步上升，股性面临下降。然而这种变化又将随着中长期内股市的走牛而转变，转债将因股市的强势而活跃。

　　不同转债策略各异

　　由于绝大部分转债或已股改完成，或已进入股改当中，股改方案基本明确，因此，股改预期不再是影响转债市场未来走势的主要因素，股市走向又将成为转债市场的风向标。分类来看，已经完成股改的转债，其内在价值的确定主要取决于基础

股票的表现；正在股改当中的转债，对价多少与转股损失的大小是决定投资者选择转股还是继续持债的关键因素；而尚未进行股改的转债，股改方案将是短期内影响转债的最大不确定性因素。

　　具体而言，目前完成股改仍在二级市场交易的转债共有12只，其中万科转2即将赎回，剩余11只当中，海化、华菱、晨鸣、水运、西钢以及华西转债的转股溢价率在25%以上，纯债溢价率在7%以下，表明这类转债风险低，但短期上涨潜力不足。而营港、

首钢和邯钢转债属于平衡型转债，目前纯债溢价率均不到10%，转股溢价率在10%左右。这意味着这类转债具有攻守兼备的特点。当标的股票上涨时，能带动转债走强，而股票下调时，在债券价值的支撑下，转债跌幅也有限。其中营港转债的发行公司由于06年业绩增长较快，邯钢转债发行公司存在并购重组可能，因而上涨动能相对较强。此外，招行转债和南山转债均属于类股型高价转债，与基础股票同波动，虽然，成长空间依然存在，但投资转债与投资股票已无差别，转债保底功能的意义基本丧失。

　　而尚未公布股改方案的桂冠、华电、国电三只电力类转债，目前转债的价格与其债券价值基本相当，纯债溢价率在2%左右，因此，下跌几无空间。而其转股溢价率在30%以内，华电转债不到10%。因而与股票都有一定的联动性，如果股改对价优厚，有望引发一定的抢权行情，这些转债将直接受益。

　　此外，对于目前正在股改进程中的6只转债则要根据股改方案，以及转债自身的特点，选择转股或者继续持有转债，这取决于股改后转债的价格与转成股票获取对价以后价值的相对大小，投资者应该按照二者取其大的原则进行选择。

　　具体而言，对于某些价格远远高于转成股票以后价值的转债，投资者继续持有转债就要优于转股。但对另一类转债而言，及时转股获取对价就要优于继续持有转债。这类转债的基本特点是在股改前转债的价格与转成股票后的价值基本相当，也即转股不会引致损失。