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 注：表中数据系本报记者据国内公开发行的权威证券报刊、新华社相关报道、有关部门或企业公开发布的信息、《保险年鉴》等整理得出，未经相关方面进一步核实。
8月17日，北京国际俱乐部饭店一个关于保险公司上市的研讨会悄然召开。
本次会议的主旨，是讨论与保险公司上市相关的材料制作、信息披露、价值评估等问题。与会者包括证券、保险界的诸多显要：证监会首任主席刘鸿儒、证监会发行监管部主任姚刚、保监会政策法规部副主任袁序成、海通证券总裁李明山、海通投行总部总经理周俊、海通证券研究所所长金晓斌、北京大学保险学系主任孙祁祥、中央财经大学保险系主任郝演苏，以及新华人寿高层管理人员和上市部负责人，负责新华人寿上市业务的海通投行北京分部有关人员，法律、会计、精算方面的相关专家等。
此时，距各保险公司向保监会提交有关公开发行股票、上市问题意见的最后截止期限——8月25日，堪堪还有一周。
“第一股”的悬念
保险公司上市，一直广受外界关注。
截至目前，上市辅导期满的保险公司共有7家，分别是新华(寿)、泰康(寿)、太平洋(寿)、天安(产)、华泰(产)、大众(产)和平安(集团)。曾有媒体称，2002年是“保险公司上市年”，然而，大半年过去，上市一事仍是“只听楼梯响，不见人下楼”。
为争得“中国保险第一股”的彩头，国内保险公司曾一度“跑步前进”，但最近一段时期以来，却渐渐变为“踏步观望”。之所以如此，原因在于上市阻力未予消除，包括政策障碍、保险公司自身问题、技术操作困难和市场基本面不佳等。
不过，平静的表面背后，各相关方的工作并没有停止过。从“8.17研讨会”和保监会征集上市意见的风向中，有业界敏感人士嗅到：保险公司上市“下楼”在即，首当其冲的可能就是新华人寿。
记者了解到，8月17日的研讨会，其实是一个“务虚吹风会”，主要介绍了新华人寿上市的准备工作。会上，保监会、证监会有关人士再次表明了支持新华人寿上市的态度。
不仅如此，会议透露出来的种种迹象还表明，新华人寿上市，可能就在年内。记者掌握的一份权威资料更证实了这一猜测：新华人寿上市的预计时间表中，“发行刊登日期”、“预计发行日期”、“申购日”和“挂牌交易日”，都注明是“2002年某月某日”。对此，有接近新华人寿上市部的人士持谨慎态度：“今年年底上市很困难，能通过发审会就算不错了。”
据悉，目前，新华人寿的上市工作已经进展到“券商内部审核上市资料”这一步，之后即可正式向证监会申报上市。海通证券投行总部负责人接受记者电话采访时说，新华的上市申报材料很快就会报到证监会，“肯定在一个月内”。
实际上，有关监管部门去年就曾放出风声，希望2002年至少有一只保险股上市。按照规定，证监会在收到拟上市公司提交的全部上市申报材料后，要在3个月内给予批复意见。从现在算起，到年底还剩下4个月的时间，看来，新华人寿还大有争取的余地。
但有一个潜在的障碍是，目前在证监会排队等候通过发审会的拟上市公司数量，以及已经通过发审会等待上市发行的公司数量。这两个数字，对新华人寿年内是否能够通过发审会、是否能够上市发行，都可能构成变数。海通证券投行部负责人表示，“这两个数字都不清楚”，但“新华人寿肯定不能插队先行”。
其实海通证券辅导的拟上市保险公司，除新华人寿外还有大众保险等两家。有未经证实的消息称，由于大众保险盘子较小(拟募资4亿元)，进展也不慢(目前也在制作内核材料)，而且产险公司上市的技术障碍较小，有关部门更希望“保险第一股”先上大众。
打通政策通道
按照政策规定，拟上市的保险公司，不仅要遵守《公司法》和其他上市公司相关法规，接受证监会的监管，还须符合保监会的各项要求。因此，在向证监会提交上市资料的同时，拟上市的保险公司还得出具保监会核发的“监管意见书”。
也就是说，一旦主承销商海通证券完成内部审核，保监会的“监管意见书”，就成为新华人寿的急需。
据了解，保监会要求各保险公司于8月25日前提交的上市意见中，列出的“征求意见指标”包括财险、寿险和再保险三类。其中，寿险公司上市要求达到的指标是：最低偿付能力是长期和短期人身保险业务最低偿付力两项之和，长期和短期保费收入年增长率分别不低于-10%和-33%，短期险赔付率小于65%，所有者权益增长率不低于-10%，固定资产比率小于50%，退保率小于5%，等等，共9个监管指标。保监会将根据上述监管指标，参照试行的《最低偿付能力及监管指标管理规定》，对寿险公司综合评分，打分在85分以上的，准许公开发行股票以及上市。
记者根据新华人寿在权威媒体公开的数据，并参照《保险年鉴》等资料估算出：2001年，新华人寿的实际偿付能力约为9.95亿元，大约是法定偿付能力的5倍；长期和短期综合保费收入同比增长52.65%；2000年固定资产比率为10.97%……大部分指标都符合保监会的“征求意见指标”。一个例外是退保率，2000年约7.09%，2001年约29.47%，未能达到“小于5%”的标准。
业内人士分析，保监会通过这次意见征集，将形成成熟的“监管意见书”，为保险企业上市提供监管依据。据海通证券投行部高层人士判断，新华人寿拿到保监会的“监管意见书”，应该并不太难。
这样看来，正如保监会政策法规部副主任袁序成所言，新华人寿的上市工作，“主要在于证监会”。
事实上，证监会对保险公司上市也持支持态度。一位知情人告诉记者：“为保险公司上市问题，保监会、证监会已经沟通多次，很多方面也达成了基本共识。”而且，目前中国的证券市场上，还没有保险行业的上市公司，“这对一个逐步走向成熟的证券市场来说，显然是不完整的……证监会也希望保险行业早日出现上市公司”。
定价玄机
但上市的阻力并非没有。
诸多问题中，“保险公司上市后的股票定价”，是众所瞩目的焦点。尤其是寿险公司的价值如何评估，是令监管部门、拟上市公司及老股东、承销商都感到头疼的问题。这也正是“8.17研讨会”的中心话题之一。
以往的企业上市，确定股票价格的一个重要指标是每股净收益。在每股净收益的基础上乘以当前市场许可的市盈率，即可得到新上市股票的每股价格。按照这样的计算方法，以新华人寿为例，“每股净收益只有几分钱，就是按20倍的较高市盈率计算，上市后每股定价也才6毛钱左右”。一位不愿透露姓名的业内人士说。
毫无疑问，这样的价格将让新投资者欢欣鼓舞，但保险公司却不能募集到足够的资金，老股东不会答应，按融资比例收费的承销商也不情愿。显然，保监会、证监会也意识到了定价问题的存在，袁序成说，在研讨会上，他们是“去学习的”。
造成这个难题的原因，业界认同的说法是：“保险行业的特殊性，使企业的盈利有一个周期性”，尤其是寿险行业，国际上寿险公司的盈利周期一般都在5～8年。“新华人寿成立于1996年，至今才6年时间，能够有每股3分钱净收益的业绩，已经是非常不错了。”一位保险业内人士评价说。
但定价问题显然无法回避，究竟该如何解决？会上提出了新华人寿的操作模式——“精算师估值”系统。
“这是国际惯例。”据海通投行总部负责人介绍，所谓“精算师估值”，是一种建立在折现现金流方法的基础上、运用精算价值进行估值的方法。国际上的保险公司上市，多采用这一股价评估系统，它主要包括三大块：调整后净资产、现业务价值、未来业务价值。该方法的基本原理是：根据正确评估的资产现值，对未来价值进行预测和贴现。
比如说，某公司的投资收益率为5.2%，精算师在综合考虑宏观政策、公司投资等因素后，可能会假设未来几年投资收益率将提高到6.5%……在类似这些假设的基础上，再进一步评估公司的价值、每股内在价值、上市定价等。一家国内产险公司的精算师告诉记者，仅仅这些工作，就需要精算师们忙上好几个月。利用这种办法，普华永道咨询(深圳)有限公司上海分公司的精算师们，初步决定了新华人寿的定价区间。
据悉，新华人寿计划在上交所上市，拟发行4亿股，筹集基金约40亿元人民币。考虑到市场波动等不确定性，新华人寿上市流通股每股定价区间在8～10元。一位保险业内人士认为，“这个定价比较合理”。但于普通投资者而言，这个价格与按照传统方法算出的每股6毛钱相比，相差了10倍左右，他们能否接受这个差距？
就此，海通投行总部负责人表示：“两种定价系统本质上是不同的……投资者对这个全新业务的接受程度如何，要看他们对精算的认识，还要看保险公司对投资者的教育和引导，如路演等。”
不过，“精算师估值”系统究竟会否得到采纳，还在探讨之中。据称，17日当天的研讨会上，保监会和证监会对这个股票定价评估系统没有表态。
保险公司上市之虞
设若新华人寿真能成为“中国保险第一股”，那么，作为先行者，其做法将成为业内其他公司上市的参考依据和范本。
各家公司首先关心的，是新华怎样处理“利差损”。
所谓“利差损”，说白了就是“利率倒挂”。在央行8次降息的背景下，保险公司为了支付已经签订的、较高的预定利率保单利息，不得已承担了大量的“利差损”，尤其是一些老牌大保险公司，问题更加严重。而利率倒挂的后果，则可能直接导致保险公司偿付能力恶化甚至破产，2000年日本千代田保险公司的破产，即缘于此。
业内人士分析，由于新华人寿成立较晚，“利差损”很小，解决起来也比较容易。据知情者透露，新华人寿2000年的退保金为10679万元，2001年一下子窜到67721万元，增长率高达534.15%，个中原因，即是公司希望通过该项目消化前期的“利差损”。
另一个问题是“费差损”。寿险公司成立前期，由于快速业务发展和机构扩张，投入较高，而且新契约业务也需支出较高费用，从而导致实际运营管理费用高于预计的营运管理费用，出现大量的“费差损”。这种情况，在很多寿险公司都存在，也正是寿险公司最初5～8年难以盈利的原因。但是，新华人寿关于其前期盈利状况的公开资料，却声明其利润来源在于“利差益”和“死差益”，并称“公司以往三年都是用利差益补贴费差损”。这就引发了一个疑问：新华人寿到底是有“利差损”，还是有“利差益”？
此外，新华人寿能否突破上市募资的限额，也是一大悬念。根据投行业的经验，监管部门有一个不成文的惯例：新发股票募集资本一般不超过原有资本的两倍。新华人寿现有资本12亿元人民币，如果真的要再公募30亿～40亿元人民币(相当于当年浦东发展银行发行4亿新股，募资约40亿元)，监管部门是否会特别批准？
非但如此，一旦新华人寿获准上市，其信息披露的方式，也将适应保险行业的特殊性而与以往有所不同。比如，投资者也许将不能直接从招股说明书或者上市公告中，看到“每股收益率”这样的概念；监管部门出台的新的监管指标，如(最低)偿付能力、保费收入、赔付金(率)等，也将出现在有关的上市公司文件中。
对于可能出现的由新华人寿“领跑”上市的局面，其他几家已过辅导期的保险公司反应并不强烈，尤其是产险公司。原先似乎急于拔得头筹的太保和天安，现在已然显出“踏步观望”的态势，并且各有各的打算。据称，天安保险计划先搞私募、然后再上市公募。而一度积极争取上市的平安保险到底是上H股还是上A股，也一直未有定论。
所以如此，一个重要原因是，产险公司与寿险公司上市遇到的问题“差别很大”：寿险公司的盈利与人的生命周期相关，短期险也有几年时间，所以前5～8年不盈利是正常的；而产险盈利以年为周期，见效快，甚至会今年投资明年盈利。其次，寿险公司的收入和盈利，与社会工资水平和人们的保险观念相关，其保费增长率和业务扩张没那么快，而且成本较大，还是基本均衡的，所以前期一般都会亏损；产险公司则不同，它的业绩与国民经济的景气程度、经济增长的关系更为紧密。因此，产险公司上市时，面临的问题会与寿险公司有所区别，在价值评估等方面的处理可能要相对简单一些。
北京大学保险学系主任孙祁祥教授认为：“保险作为金融业的一个重要门类，目前还没有一家上市公司，应当说，保险公司上市有其必要性和可行性。”她同时提醒说，需要搞明白的一个“非常重要”的问题是：“保险公司上市的目的是什么？”毫无疑问，公司上市，一为通过上市实现股份制改造，一为筹资，就国内保险企业而言，都有通过上市进行治理结构改造的要求，而且绝大多数保险企业有偿付能力不足的问题，加之扩张太快，急需资金。对于后一个需求，孙教授表达了她的忧虑：在国内资本市场上，过去不排除存在企业“圈钱”的现象，那么，保险公司上市，能否摆脱“圈钱”这个套套？
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