导读：市盈率作为重要的市场分析指标,一直是投资者判断市场投资价值的工具之一。最近一段时期,由于沪深两市的市盈率创造了历史新高,市盈率问题更引起了市场的广泛关注,本文作者对中国证券市场的市盈率问题进行了翔实的实证研究,提出了如下看法———是高是低,不忙下结论

　　★市场资金供给状况的变动,对于市盈率以及股价的影响程度,远高于市场股票供给状况的变动

　　★高市盈率公司的流通股本偏小,业绩变动幅度较大

　　★从高市盈率公司的行业分布来看,传统产业占有着较大比重

　　★高市盈率公司的经营状况存在着较大的不稳定性一、平均市盈率与供需规模的相关性分析

　　市盈率(PE)这一指标所反映的是公司股票价格对于公司每股收益的倍数。用公式表示为：

　　PE＝P/EPS(1)

　　其中P为股票价格,EPS为公司每股收益。而市场中的平均市盈率,反映的则是市场平均价格水平对于上市公司平均盈利水平的倍数。其公式为：

　　PEg＝Pa/EPSa(2)

　　其中,PEg表示市场平均市盈率,Pa和EPSa分别表示市场平均价格水平和上市公司平均盈利水平。由于价格与市场供给呈反函数关系,与市场需求正相关,由此可将价格与供给、需求之间的关系简化为如下公式：

　　Pa＝Sg/Dg(3)

　　将公式(3)代入公式(1)中,可得到下面公式：PEg＝Dg/(Sg�滶PSa)(3)

　　由历史统计数据可知,我国证券市场平均每股收益水平(EPSa)的变动幅度较之市场供给水平和需求水平的变动而言要小得多。因此,我们可以假定EPSa为一个常数,并将公式(3)调整为：PEg＝a�滵g/Sg(4)

　　并由此可知,市场平均市盈率与市场股票供给呈反函数,与市场股票需求或资金供给正相关。或者说,随着市场股票供给规模的扩大,市盈率水平将趋于降低；同时,市场资金供给规模的增长,将使得市盈率水平越来越高。而通过对国内证券市场市盈率变动状况与市场供需变动之间的历史数据分析,就可以进一步认识三者间的相关程度。

　　首先来进行市盈率与市场股票供给之间的相关分析。由于到目前为止国内证券市场中非公众股份不具有流通的性质,因此,我们将市场流通股数作为衡量市场股票供给水平的一个指标。其中深市A股的样本采集区间为1996年1月至2000年7月的月度平均市盈率与流通股数,而沪市A股的样本采集区间为1996年8月至2000年7月的月度平均市盈率与流通股数(缺少1996年9月数据)。从较长的时间段来看,无论是深圳市场还是上海市场,市盈率与流通股数两个变量之间并不存在公式(4)所展示的函数关系。或者说,从总体上来看,到目前为止,国内证券市场股票供给水平对于市盈率进而对于市场股价的影响程度还相当小,市场股价与市场股票供给水平之间的相关性并不大,市场股价对于市场供给的变动敏感度不高。

　　接下来的一个问题就是市盈率与市场股票需求或者说市场资金供给之间的关系。市场资金供给主要由日均成交额、新股认购平均金额及沉淀资金组成,如下式所示：

　　市场股票需求(市场资金供给水平)＝日均成交金额＋新股认购平均金额＋沉淀资金

　　但由于无法准确计算并获得新股认购平均金额及沉淀资金的相关数据,且在三部分的构成中,日均成交额是整个数据的主体,因此,我们在这里用日均成交金额这一近似指标来替代市场资金供给水平。由公式(4)可知,市盈率与市场资金供给之间存在正相关的关系。据此可以建立市盈率与市场资金供给(日均成交额)之间的一元线性回归方程：

　　y＝a＋bx(5)

　　鉴于深圳市场的样本数据充足量高于沪市,利用深市现有样本数据进行回归分析,使用最小二乘法可分别得到公式(5)中的a值与b值：

　　a＝28.764b＝0.135

　　从而得出市盈率与市场资金供给之间的关系：

　　y＝28.764＋0.135x(6)

　　依据方程(6),可以得出如下结论：

　　第一,市盈率与市场资金供给之间存在线性相关关系。

　　第二,市盈率与市场资金供给之间的线性相关程度不高。

　　第三,市场资金供给状况的变动对于市盈率以及股价的影响程度远高于市场股票供给状况的变动。

　　注：在市盈率与市场供给变动状况散点图中,横轴为市场流通股本,竖轴为市场平均市盈率。

　　在市盈率与市场需求变动状况散点图中,横轴市场股票需求(资金供给),竖轴为市场平均市盈率。二、市盈率与投资价值判断

　　由公式(1)可得到如下公式：P＝PE*EPS(7)

　　由公式(7)可知,公司股价与其市盈率是正相关关系。也就是说,静态来看,市盈率越高,意味着公司股价脱离其静态盈利能力的程度越高,股票的风险程度也就越高。动态来看,公司较高的市盈率又内涵着投资者对其未来盈利能力增长的较高预期。历史数据的检验可以说明市盈率对于投资价值判断的可参考程度。到目前为止,在沪深两地上市(A股)的公司数量已达到1003余家。我们采取抽样的方式,也就是1996-1999年市盈率超过100倍的上市公司,以及1994-1995年市盈率超过50倍的上市公司作为分析样本,以探讨投资者对于高股价公司的风险厌恶程度和高市盈率公司与其盈利能力的相关性。

　　(一)市场投资者对于股价风险的敏感程度

　　通过比较每年度高市盈率公司其股价在下一年度的变动状况,可以从一个侧面了解市场投资者对于高市盈率(高股价)公司的风险敏感程度。以深市为例,在1997年25家样本公司中,股价在1998年出现一定幅度上涨的公司有13家,占样本总量的52%,升幅超过40%的公司有3家,占样本总量的12%；而同期深市455家上市公司中,股价有一定涨幅的为184家,占上市公司总数的40.43%,升幅超过40%的公司有41家,占上市公司总量的9.01%。在1998年24家高市盈率公司中,股价在1999年出现一定幅度上涨的公司有18家,占样本总量的75%,升幅超过40%的公司有11家,占样本总量的45.83%；而同期深市505家上市公司中,有一定升幅的公司为320家,升幅超过40%的公司有124家,分别占上市公司总数的63.36%和24.55%。通过比较可知,在高市盈率公司中,未来一年内其股价有一定幅度上升的公司数量远高于市场平均水平,且其中升幅较大的公司所占比重也远高于市场平均水平。这一数据又进而表明了国内市场中投资者的较高风险偏好程度。或者说,较低的静态市盈率通常不是投资者选择股票的一个标准。

　　(二)高市盈率与预期利润增长率

　　对于高市盈率公司是否匹配于业绩的实际增长能力的研究,旨在于了解投资者在进行投资决策时对于公司未来盈利能力的关注程度。或者说,预期盈利能力的提高是否是投资者选择投资对象的一个重要标准。以沪市为例,1994年,7家高市盈率公司的当年净利润水平均有不同程度的增长；1995年,在11家高市盈率公司中,虽然只有4家公司的该年度净利润水平出现增长,但到了1996年,11家公司中净利润出现不同幅度增长的数量则增加到7家,占样本总量的63.64%；1996年,在12家高市盈率公司中,有4家公司其净利润水平在该年度出现一定幅度上升,而到了1997年,12家公司中净利润有一家幅度增长的公司增加到10家,占样本总量的83.33%；1997年,在46家高市盈率公司中,净利润水平有一定幅度增长的公司为32家,占样本总量的69.57%；1998年,在44家高市盈率公司中,净利润水平有一定幅度增长的公司为24家,到1999年,44家公司中净昨润有一定幅度增长的数量增加到33家,占样本总量的75%。由此可见,对于投资者而言,预期盈利能力的提高是其选择上市公司的重要标准。

　　三、高市盈率公司特征分析

　　公司之间市盈率的不同,意味着投资者对于具有相同业绩水平公司的股价具有不同的认可程度。对于高市盈率公司特征的总体分析,有助于了解在目前证券市场中什么样的公司有可能得到投资者较高的认同度。通过对1994-1998年高市盈率公司样本的比较分析,可以得出下面一些初步结论。

　　(一)较低的流通股本规模

　　从比较中可以看出,67家高市盈率上市公司中,有45家的流通股本规模小于市场平均流通股本规模,占样本总量的67.16%。较低的流通股本规模通常是与较低的资本规模相对应的,而较低的资本规模则意味着更容易通过资产重组或主营业务的增长而实现每股收益的大幅度提升。低流通股本上市公司价值受到投资者更高程度认可的另一个原因是与市场的成熟度相关的。在非成熟市场中,少数投资者操控股价的机会更大。在同样的股价水平下,较低的流通股本规模意味着用较少量资金就可以持有公司较大比重的股票。

　　(二)从高市盈率公司的行业分布来看,传统产业占有着较大比重

　　此种状况出现的原因可归结为两个方面。首先,从国内现有上市公司的行业分布来看,传统产业仍占有绝对比重。其次,由于高技术产业盈利的持续增长能力较高,因而可通过每股收益的增长来稀释较高的市盈率。因而从一个较长的时间段来看,高技术公司的市盈率水平并不高。而传统产业中的上市公司则不具有这方面的能力。第三,传统产业中的上市公司由于主营业务或产品已失去市场竞争力,成为壳公司的可能性较大,从而提高了投资者对其未来业绩状况大幅改善的预期。

　　(三)高市盈率公司的业绩变动幅度较大,经营状况存在着较大的不稳定性

　　业绩在年度间之所以出现大幅度变动,原因可能来自于多个方面。首先,经营环境发生变化。公司可能获得某种税收优惠或短期财政支持；其次,公司通过增加设备使其生产规模有了较大幅度的扩张。第三,由于公司经过了较大的重组,业务内容有了较大调整,从而使得其盈利状况出现大幅度改善。另外,也不排除此类上市公司有内募交易的可能,包括利用会计手段对年度业绩水平进行调整,或通过非正常经营获得一块额外收入,以达到与投资者配合的目的。

　　编后：本文通过对市盈率的实证研究,就我国证券市场市场资金供给水平对市盈率影响、高市盈率公司的股价变动状况和国内证券市场中投资者风险偏好的关系,提出了独到的见解。一家之言,仅供参考。(国泰君安证券公司魏兴耘)

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