什么样的利率走廊适合中国

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　6月19日，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

　　潘功胜提到，目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度较大。他提出，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

　　2023年6月，中国金融四十人研究院发表的《CF40研究·简报》——《对中国利率走廊机制的国际比较和思考》对相关问题做出了几乎一致的判断，并提出了我国利率走廊机制的具体优化思路。

　　文章提出，自上世纪90年代以来，主要经济体央行多用利率走廊机制来调控短期利率，中国自2015年以来也逐渐形成了以公开市场操作7天期逆回购（OMO）利率为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。

　　整体来看，短期市场利率DR007在走廊区间内运行，尚未出现击穿走廊上下限的情况，但利率走廊在引导DR007稳定在7天OMO利率附近上发挥的作用不明显，主要表现为三个方面：一是市场利率波动性较过去有所下降，但国际比较上仍然较高；二是在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率的情况；三是在政策利率和走廊区间未调整情况时，存在DR007趋势性单边调整的情况。

　　短期市场利率过度波动会带来模糊货币政策信号等问题，由此本文参考国际经验、结合国内实际，对中国利率走廊的基本要素逐一审视，得出以下结论：

　　❶对称模式的利率走廊更适合中国。其一，中国金融体系中流动性合理充裕；其二，对称模式是经过多国、长时间验证的有效模式且更容易被市场所理解；

　　❷中国利率走廊过宽，建议首先调降至200个基点宽度，并根据银行间市场发展情况继续逐步缩减走廊宽度至合意水平；

　　❸SLF和超额准备金利率符合利率走廊运行原理且不存在显著摩擦因素，是合适的走廊上下限工具；

　　❹中国利率走廊上下限工具交易对手范围限于存款类金融机构，与中国金融市场发展现状相符，与以不反映非银机构风险的DR007为市场基准利率一致，交易对手范围目前是合适的。

　　综合来看，本文建议中国利率走廊机制优化为：以7天OMO利率为短期政策利率，以7天SLF利率上限、超额准备金利率为下限，走廊宽度为200个基点（视情况逐渐收窄）的对称型利率走廊机制。

　　为了便于沟通和调整，可以考虑在未来调整OMO利率时一并调整上下限利率，并做好解释工作。中期借贷便利（MLF）等其他重要政策工具利率也需要根据利率走廊的变动相应调整。与此同时，央行应与市场建立更加有效的沟通机制。

　　* 本文作者系中国金融四十人研究院青年研究员钟益。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅，附注略。

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　　对中国利率走廊机制

　　的国际比较和思考

　　文 | 钟益

　　上世纪90年代以来，主要经济体央行对以短期利率为调控目标基本形成共识，政策操作工具上大多采用利率走廊机制来实现这一目标。中国目前基本形成了市场化的利率形成和传导机制，通过释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行并通过银行体系传导至贷款利率（易纲，2021）。

　　但在实际运行中，短期市场利率波动性仍然较高，货币政策信号有时难以被金融市场理解。那么，如何理解利率走廊机制在调控短期市场利率上发挥的作用？中国利率走廊机制当前运行状态如何？参考国际经验、结合中国实际，中国利率走廊机制还可能存在哪些优化空间？

　　利率走廊机制介绍

　　利率走廊机制是指中央银行向商业银行提供一个常设性存款工具和一个常设性贷款工具，通过设定存贷款工具利率之间的合理利率区间，引导短期市场利率稳定在目标政策利率附近。

　　由此，利率走廊包括四个基本要素：政策利率、走廊上限、走廊下限、走廊宽度。一般地，央行以常设性贷款工具的利率为上限、以常设性存款工具的利率为下限，以上下限利差为走廊宽度，政策利率通常位于走廊中间。

　　（一）利率走廊机制的原理

　　短期市场利率是由货币市场中流动性供需所决定。中央银行是流动性的供给方，央行通常根据货币政策调控、引导市场利率等需要，通过公开市场操作控制货币市场上的流动性总供给量。商业银行是流动性的需求方，主要用于满足法定准备金监管要求（法定准备金）以及应对自身经营活动可能出现的流动性冲击（超额准备金）。

　　图1展示了在利率走廊机制下，短期市场利率波动被有效地控制在走廊上下限之间。其纵轴为短期市场利率，横轴为准备金（流动性）数量。

　　资料来源：作者参考Kahn（2010）绘制

　　准备金需求曲线D（M）如图中黑线所示：D（M）在走廊上下限的利率水平下具有完全弹性（水平），因为没有金融机构愿意以高于走廊上限的价格在货币市场拆入资金、以低于走廊下限的价格在货币市场拆出资金；D（M）在走廊上下限之间呈向右下方倾斜态势，因为金融机构持有的超额准备金机会成本随着市场利率下降而降低。

　　准备金供给曲线S（M） 如图中黄线所示：S（M）在r*处完全没有弹性（垂直），因为央行决定准备金供给数量，与利率水平无关；S（M）在r*左右都具有完全弹性（水平），因为央行按照走廊上下限利率向市场无限量提供或者吸收流动性。S（M）受到央行公开市场操作的影响，央行购买资产（或逆回购）将增加准备金使得S（M）垂直部分向右移动，反之出售资产（或正回购）将减少准备金使得S（M）垂直部分向左移动。

　　均衡短期市场利率由供需曲线的交点决定，D（M）和S（M）的交点出现在利率r*和准备金数量R*处。因此，无论商业银行对准备金需求有多大波动，短期市场利率都被限制在走廊上下限之间。同时，央行通过公开市场操作移动S（M）曲线抵消可预期的准备金需求变化，能够进一步降低短期市场利率的波动。此外，当准备金供给超过某一充裕水平后，S（M）曲线将在D（M）曲线的水平部分与之相交，此时r*将与走廊下限利率一致。

　　（二）利率走廊机制的主要类型

　　利率走廊有四种常见类型，分别是对称模式、混合不对称模式、地板模式和两个吸收流动性常备工具模式（详见图2）。

　　图2 利率走廊机制的四种模式

　　资料来源：作者参考 Bindseil（2016） 和 Ihrig et al．（2015）绘制

　　模式I：对称模式，政策利率与走廊上、下限利率之差相等。2008年国际金融危机以前，主要经济体央行多采用对称模式。加拿大央行从1999年至2020年2月都是50个基点宽度的对称利率走廊。欧央行从1994年5月开始沿用了近10年时间200个基点的对称模式。

　　模式II：混合不对称模式，政策利率与走廊上、下限利率之差不相等。较少国家采用这一模式，欧洲央行在1991年欧元正式运行时曾短暂地设定了上窄下宽的模式，上下限与政策利率的利差分别为100、150个基点，但仅仅4个月后就转变为200个基点的对称模式。

　　模式III：地板模式，政策利率与走廊下限的利率水平相等。2008年国际金融危机以后，大多数经济体因为资产购买等非常规货币政策创造了过剩流动性，逐渐转向了地板模式。欧洲央行在2015年发展成为事实上的地板模式。加拿大银行为应对新冠疫情，2020年量化宽松政策使得结算系统中结算余额迅速大规模增加，致使利率走廊从对称模式转向地板模式。

　　模式IV：两个吸收流动性常备工具模式，央行通过设立两个吸收流动性的常备工具来引导短期利率在利率走廊区间波动。模式III和模式IV都是在流动性过剩环境下主要经济体央行采用的模式，但两者存在明显区别。模式III下的存款便利工具是有效的，短期利率不会低于走廊下限运行。而模式IV的出现是因为货币市场分割明显，传统的存款便利工具（如超额准备金利率）不能涵盖主要交易对手而不能成为稳固的利率下限，央行为了有效控制短期利率，不得不新创设一个涵盖更广泛交易对手的吸收流动性的常备工具。

　　美国在2008年国际金融危机后被迫从稀缺准备金模式转向这一模式，两个吸收流动性常备工具分别是超额准备金利息率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率，其中IOER只适用于在美联储持有结余的存款机构且利率更高，ON RRP的交易对手包括了不符合IOER资格但在货币市场同样重要的非银机构（包括货币市场共同基金和政府资助企业）且利率更低。

　　（三）中国利率走廊基本情况

　　2015以来，中国逐渐形成了以公开市场操作7天期逆回购利率（OMO利率）为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）利率上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。

　　2023年6月14日的短期政策利率为1.9%，利率走廊上下限分别为2.9%和0.35%，利率走廊宽度为255个基点。其中，短期政策利率分别距离上下限100、155个基点，为上窄下宽的混合不对称利率走廊模式。

　　数据来源：WIND

　　中国利率走廊机制的一些特征

　　（一）短期市场利率在走廊区间运行，但利率波动幅度过大且呈现趋势性偏离

　　短期市场基准利率为银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）。自中国利率走廊机制实施以来，DR007在走廊区间内运行，尚未出现击穿走廊上下期限的情况（图3），但在引导DR007稳定在7天OMO利率附近上发挥的作用不明显，主要表现在以下三个方面：

　　一是市场利率波动性较过去有所下降，但国际比较上仍然较高。一方面，我国利率波动性有所下降。DR007自2014年12月15日开始正式对外发布，经过近十年发展，其标准差从2014年12月-2017年末的0.63%下降至2018年-2023年5月的0.42%，下降了约22个基点。

　　从更长时间来看，其他市场利率波动性下降更明显。2007-2014年R007和隔夜SHIBOR利率的标准差分别为1.34%、1.12%，2015-2022年这两个利率的标准差分别为0.66%、0.55%，分别下降了68个、56个基点。

　　另一方面，DR007波动性显著高于发达经济体短期目标市场利率。图4展示了2015年-2019年期间欧元区、加拿大和中国的短期市场利率围绕政策利率波动情况。中国、欧元区、加拿大短期市场利率超出政策利率的均值分别为0.34%、0.03%、0.01%，标准差分别为0.11%、0.06%、0，DR007波动程度显著高于欧元区和加拿大的隔夜利率。

　　数据来源：WIND、欧洲央行、加拿大央行

　　二是在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率的情况。2017年3月16日至2017年12月13日，利率走廊上下限保持在3.45%、0.72%水平，操作区间宽度为273个基点，7天OMO利率保持在2.45%水平。但是这一时期的市场利率中枢为2.88%，高出短期政策利率约43个基点（图5）。

　　数据来源：WIND

　　三是在政策利率和走廊区间未调整时，存在DR007趋势性单边调整的情况。2020年1月人民银行调降7天OMO利率至2%，走廊上下限分别保持在3.5%、0.72%，操作区间宽度为278个基点。接下来两个月，DR007并未稳定在2%附近，呈现出趋势性下降趋势（图6）。

　　数据来源：WIND

　　（二）短期利率过度波动的不利影响

　　大多数中央银行都对短期市场利率的过度波动感到担忧（Sellin & Sommar，2014）。首先，最重要的原因是短期市场利率过度波动会模糊货币政策信号。短期市场利率是（与政策利率关系最密切的市场利率）是货币政策传导的第一步，对表明政策立场至关重要，因此央行必须保证短期市场利率接近其政策利率（Linzert & Schmidt，2007）。

　　例如，欧洲央行明确表示，欧元体系的运作框架旨在确保隔夜利率波动不会达到模糊主要再融资利率（MRO）的最低投标利率这一关键信号机制的水平（ECB，2006）。

　　其次，一些研究还表明短期市场利率过度波动可能带来其他不利影响。例如，有研究认为英国隔夜市场过度波动导致一些外国银行和其他金融机构不愿意全面参与英镑市场，这可能阻碍了隔夜利率掉期（OIS）市场的发展（Tucker，2004）。

　　从中国短期市场利率的表现来看，在某些时期，货币政策取向很难被市场理解，利率走廊引导市场预期、抑制短期利率波动的功能还没有完全发挥。鉴于利率短期市场利率过度波动可能带来的上述不利影响，接下来有必要探讨如何持续完善利率走廊机制。对中国利率走廊的基本要素逐一审视，有助于思考这一问题，即什么样的利率走廊是合适的？

　　对中国利率走廊机制的进一步探讨

　　（一）利率走廊应选择对称模式还是非对称模式？

　　从利率走廊机制在各国发展和演变来看，当前条件下，对称模式的利率走廊更适合中国，主要基于两点理由：

　　其一，中国金融体系中不存在过量流动性的情况，不符合地板模式（模式III）和两个吸收流动性常备工具模式（模式IV）的条件。

　　一是模式III和IV都是在金融系统中存在过度流动性，导致准备金供给曲线向右移动至准备金需求曲线平坦区域后采用的方式（图2）。如图7-8所示，欧元区在2015年以后金融体系中存在大量的过剩流动性，开始从对称模式（模式I）变为事实上的地板模式（模式III）（图7）。随着新冠疫情影响逐渐消退，欧洲央行计划在2023年末完成货币政策评估，决定沿用地板模式还是回到对称模式（ECB，2023）。

　　美国银行业超额准备金在2007年以前仅约为法定准备金的3%-5%水平，2008年末急剧增加至法定准备金的10倍以上，大量过剩的流动性也使得美国不得不从稀缺准备金模式转为两个吸收流动性常备工具模式（模式IV）（图8）。

　　资料来源：欧洲央行

　　注：欧洲央行三个关键政策利率是：主要再融资利率（MRO），边际借贷便利（MLF）以及边际存款便利（DRF）。EONIA是欧元无担保加权平均隔夜利率，已于2022年1月终止，被欧元短期利率（€STR）取代。

　　数据来源：美联储

　　二是中国在应对2008年国际金融危机、2020年新冠疫情冲击时，都未使用主要经济体央行普遍采取的大规模资产购买等非常规的量化宽松措施，金融体系中流动性合理充裕。中国的准备金余额从2013年末以来基本保持在20-24万亿元水平（图9），而随着存款规模扩大、结算效率提高，银行业超额准备金率从2001年的7%左右下降至最近7年的2%左右（图10）。因此，不满足模式III和IV过度充裕流动性的条件。

　　数据来源：WIND

　　其二，排除模式III和IV后，对称模式（模式I）较混合非对称模式（模式II）更为合适。

　　一是模式I是经过多国、长时间验证的有效模式，主要经济体在金融体系中流动性过剩前大多采用这一模式，加拿大、新西兰、欧元区等国家在控制短期利率上都取得了较好的效果。

　　模式II仅少量央行曾经采用，欧洲央行仅仅在欧元区1999年正式运行的前4个月采用这一模式，设定走廊上下限分别距离目标政策利率150、100个基点，之后欧洲央行十余年时间都采用对称模式，直至2015年流动性过剩进入事实上的地板模式。

　　二是模式I较模式II在实践中更容易被市场所理解。混合非对称模式对金融市场参与者和央行来说都更复杂。银行的部分准备金需求不受央行货币政策操作影响，特别是银行要按需供应的纸币的涨跌（活期存款的存取）等，这些通常被央行称作自主因素（autonomous factors）（Tucker，2004）。

　　在混合非对称模式下，央行需要预测市场中存在的自主因素冲击来精确地引导市场利率，因此尽管双方投放更多资源在这个框架内进行优化，但仍可能导致利率波动加剧（Bindseil，2016）。

　　（二）利率走廊宽度多少是合适的？

　　中国利率走廊过宽，建议首先调降至200个基点宽度，并根据银行间市场发展情况继续逐步缩减走廊宽度至合意水平，主要基于以下几方面考虑：

　　国际实践中，主要经济体央行在努力寻找短期利率控制与货币市场活跃度之间的平衡。尽管在20世纪90年代以后，主要经济体央行普遍采用利率走廊机制来抑制短期利率波动，但是对于利率走廊的宽度除了应该为正以外，尚未达成一致意见。

　　一般来说，利率走廊越宽，银行间市场交易量越大，走廊上下限常设工具使用频率越低，短期市场利率波动性越大（Bindseil & Jabłecki，2011）。因此，可以分三种情景对合意的利率走廊宽度展开讨论：

　　情景1：利率走廊宽度极宽。这意味着，央行以极低的利率吸收流动性或者以极高的利率提供流动性。金融机构完全不会与央行进行交易，而会与金融市场中其他机构进行交易，银行间市场非常活跃，短期市场利率波动性大，利率走廊机制失效。

　　情景2：利率走廊宽度为零。这意味着，央行既要按照政策利率水平无限吸收流动性，也要按照这一利率水平无限提供流动性。那么，理论上此时短期市场利率将完全等于目标政策利率，利率波动为零，从这个角度来看，央行能够“完美”控制短期利率。但实际上，至少存在三个重要理由不支持央行选择零利率走廊：

　　一是零利率走廊会导致短期货币市场停滞，该市场以及抵押品市场的风险无法定价。这是因为与央行的交易是无风险的，在相同的利率水平下，如果银行能够直接与央行进行交易，那么他们就不会选择与其他金融机构进行交易。

　　二是央行失去控制资产负债表的能力。这是因为利率走廊上下限的常设工具使用都是由金融机构主动发起，央行被动地以政策利率无限吸收、提供流动性。

　　三是可能存在道德风险，存贷款常设工具的高度使用，实质上是将信贷风险从银行股东转移至纳税人（Hoskin，Nield and Richardson ， 2009）。

　　基于以上理由，零利率走廊区间是不可取的。

　　情景3：央行在探究能够兼顾控制短期利率与促进货币市场发展的走廊宽度。例如，加拿大央行和欧洲央行曾是窄利率走廊（50个基点）和宽利率走廊（200个基点）的典型代表，它们在决定走廊宽度时，主要考虑因素都是货币市场发展是否会被抑制，从官方声明中可见一斑：

　　➤ 加拿大央行：50个基点的利差能够提供足够强的成本激励，让金融机构在市场中调整自己的头寸，而不是依赖央行提供的存贷款便利工具。如果金融机构长期频繁使用流动性便利工具，那么加拿大央行可能将此视为50个基点利率差过窄的证据。

　　➤ 欧洲央行：欧洲央行在1999年欧元最开始运行时，将利率走廊宽度设定为250个基点，并给出3周过渡期，期间将宽度调整至50个基点。虽然欧央行没有在官方声明中解释设定250个基点的理由，但是其强调长期将走廊宽度设定为50个基点是不可取的，因为这将阻碍欧元区货币市场的发展。

　　参考国际实践、结合国内实际，中国利率走廊宽度存在一定优化空间。从绝对水平上看，中国利率走廊宽度为255个基点，高于主要经济体央行普遍采用的200或者50个基点宽度，甚至高于1999年欧元开始正式运行时的250个基点（仅维持了不到4个月）（图11）。

　　数据来源：WIND、ECB、BOC

　　从走廊宽度变化趋势来看，中国的利率走廊宽度近两年以来微幅收窄，从2020年4月的285个基点下降至目前的255个基点。与之形成鲜明对比的是，欧洲央行走廊宽度从250个基点收窄至200个基点（保持了将近10年），而后收窄至150个基点（保持了约3年）。

　　欧元区国家间信用和金融市场深度差距较大，这与目前中国金融市场存在的省份地区间信用和金融体系内部差异较大存在一定相似性。由此看来，欧元区经验表明，中国利率走廊宽度能够在不影响银行间市场发展情况下收窄，从而减少短期市场利率波动。

　　那么，参照主要央行设定走廊宽度的方式，建议在不影响银行间市场发展前提下逐步缩小走廊宽度。可以考虑首先将走廊宽度缩窄至200个基点，同时观察金融机构使用超额准备金、SLF工具的频率和规模是否明显提高。若明显提高，应综合判断200个基点是否过窄，考虑提高走廊宽度。若无明显变化，可以考虑再逐渐缩小走廊宽度至合意水平。

　　（三） SLF、超额准备金利率是合适的利率走廊上下限工具吗？

　　整体来看，SLF和超额准备金利率符合利率走廊运行原理且不存在显著摩擦因素，是合适的走廊上下限工具。

　　1．走廊上限工具

　　按照利率走廊运行原理，合适的利率走廊上限工具至少应该具备以下三个条件：（1）操作方向是由金融机构发起；（2）央行通过该工具按需以指定利率提供流动性；（3）市场中不存在显著摩擦，金融机构愿意通过走廊上限工具从央行拆入流动性。

　　国际实践来看，走廊上限工具普遍能满足条件（1）（2），但是某些上限工具存在“耻辱效应”，不满足条件（3），不是可靠的走廊上限。

　　最典型的例子是，2003年美联储将贴现率设定为高于联邦基金目标利率的惩罚性利率，看似可以作为利率走廊上限。但是在2008年国际金融危机期间，美国陷入困境的银行不愿意通过贴现窗口工具向美联储申请贷款，一个重要原因就是银行将贴现窗口工具视为“耻辱”，担心贴现贷款向其他金融机构、投资者和监管机构发出借款机构陷入财务困境的信号。由此，银行转而在货币市场寻求隔夜资金，短期市场利率可能会高于贴现率水平（突破走廊上限）。

　　例如，在2008年9月和10月，在雷曼兄弟破产、美国国会就财政部问题资产救助计划（TARP）展开辩论并最终获得通过之后的几天里，联邦基金利率一直高于贴现率。

　　SLF工具是中国利率走廊上限工具，操作对象在2015年以后涵盖了全部存款类金融机构，操作方向是由金融机构发起、央行按需提供短期资金，满足条件（1）（2）。同时，市场中SLF工具使用并不与借款机构存在财务问题等不良信号挂钩，满足条件（3）。综合来看，SLF工具是合适的走廊上限工具。

　　2．走廊下限工具

　　相应地，合适的利率走廊下限工具至少应该具备以下三个条件：（1）操作方向是由金融机构发起；（2）央行通过该工具按需以指定利率吸收流动性；（3）市场中不存在显著摩擦，短期货币市场中的金融机构不会愿意以低于走廊下限的利率水平向其他金融机构拆出资金。

　　国际实践来看，走廊下限工具普遍能满足条件（1）（2），但是某些下限工具由于交易对手未能覆盖货币市场中重要的金融机构而不满足条件（3），不能成为有效的走廊下限。

　　同样以美国为例，2008年10月，根据2006年《金融服务监管法》和2008年《紧急经济稳定法》的授权，美联储开始为超额准备金支付利息，看似可以成为利率走廊的下限。但事实证明，这个下限是不稳固的，联邦基金利率长期低于超额准备金利率（IOER）运行。关键原因是超额准备金利率只适用于在美联储持有结余的存款机构，因此不包括政府资助企业（GSE）和货币市场基金等主要参与者。这些非银机构有动力将剩余资金以低于IOER的利率拆借给其他机构，银行也有动力从非银机构拆入资金并存入美联储而套利。

　　理论上，当所有的银行都进行这样的套利时，最终银行支付给这些非银机构的利率将升至IOER，将完全无利可图。但实际上，由于非银机构考虑到拆借银行的风险等因素，这种套利并没有被充分利用，市场利率往往低于IOER，IOER成为了事实上的联邦基金利率上限。

　　直至2013年9月，美联储创设了隔夜逆回购工具（ON RRP）来吸收市场中的流动性，交易对手包括了不符合IOER资格的非银机构，ON RRP利率才成为了联邦基金利率的有效下限，美国货币政策也由稀缺准备金模式转向了模式IV（图2）。

　　超额准备金利率是中国利率走廊下限工具，操作对象是全部存款类金融机构，操作方向是由金融机构发起，金融机构自主决定存放在央行的超额准备金数额并获得利息，满足条件（1）（2）。

　　同时，中国的短期货币市场主要由银行参与，超额准备金利率工具不存在交易对手未能覆盖重要金融机构的问题，满足条件（3）。综合来看，超额准备金利率是合适的走廊下限工具。

　　数据来源：美联储

　　（四）利率走廊上下限工具交易对手方范围是否合适？

　　中国利率走廊上下限工具交易对手范围限于存款类金融机构，与中国金融市场发展现状相符，与以不反映非银机构风险的DR007为市场基准利率一致，交易对手范围目前是合适的。

　　目前，对于央行交易对手方范围问题尚未达成共识（Bindseil，2016）。支持有限交易对手的理由与减少央行面临的风险相关：央行可获得的与借款人相关风险的信息比商业银行更少，因此如果大多数银行从少数银行而不是央行获得流动性，那么面对的破产风险就更小。所以央行最好将准备金分配给少数交易对手，然后再由这些交易对手分配给其他银行。

　　支持更广泛交易对手的理由则与危机应对相关：发生金融危机时，央行只与有限交易对手交易会导致流动性在银行间受阻，正如美联储在应对2008年危机时被迫推出一系列计划，实质上是扩大了央行交易对手和质押品范围。

　　中国利率走廊上下限的交易对手方都是存款类金融机构，SLF工具要求金融机构提供合格的抵押品，包括国债、央行票据、国开行及政策性金融债、高等级公司信用债等。

　　一方面，交易对手方范围与中国以银行业为主导的金融体系相符，与利率走廊调控的市场基准利率DR007参与方的范围一致。另一方面，中国过去应对危机的经验表明，不存在需要扩大交易对手和质押品范围来应对可能的金融市场中流动性枯竭的问题。综合来看，中国利率走廊上下限工具交易对手范围目前仍是合适的。

　　总之，综合上述4个问题的讨论，建议中国利率走廊机制优化为：以7天OMO利率为短期政策利率，以7天SLF利率上限、超额准备金利率为下限，走廊宽度为200个基点（视情况逐渐收窄）的对称型利率走廊机制。

　　假设保持目前短期政策利率不变，仍为1.9%，那么走廊上限保持7天SLF利率不变为2.9%，走廊下限需提高超额准备金利率55个基点至0.9%。为了便于沟通和调整，可以考虑在未来调整OMO利率时一并调整上下限利率，并做好解释工作。中期借贷便利（MLF）等其他重要政策工具利率也需要根据利率走廊的变动相应调整。

　　与此同时，央行应与市场建立更加有效的沟通机制，清晰的沟通有助于稳定市场预期，减少政策引起的不确定性，并使政策决策的传导过程更加有效，引导短期市场利率稳定在政策利率上下浮动。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)