“5.19”牛市重现？本轮行情能走多远？决胜期在12月！| 智库|牛市_新浪财经

“5.19”行情指的是1999年5月19日，A股市场井喷式上涨以及由此展开的两年多的牛市行情。与“5.19”行情相比，本轮行情同样是在宏观经济稳增长的环境下，政府采取了一系列刺激和改革举措，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃了市场的投资热情。我们认为，看市场是否进入牛市，关键还在于对基本面的判断。

作者：刘晨明等（广发证券首席策略分析师）

近期，A股和H股快速逆转，市场的拉升速率可媲美历史上经典的“5.19”行情。

通常来说，“5.19”行情指的是1999年5月19日A股市场井喷式上涨，以及由此展开的两年多的牛市行情。期间，行情主要经历三个阶段：

第一阶段是快牛阶段：从1999年5月19日到1999年6月29日，持续一个多月，涨幅达到64.1%；

第二阶段是缓冲阶段：从1999年6月30日到1999年12月27日，持续半年，跌幅22.7%；

第三阶段是慢牛阶段：从1999年12月28日到2001年6月13日，持续一年半，涨幅达66.7%。

回到当前，市场上涨的内在逻辑、高度和宽度，与当年是否有可比之处？我们将详细复盘“5.19”行情的宏观背景、各阶段走势及风格表现，并对比分析当前的异同点。

“5.19”行情的背景环境

彼时的国内环境，内外需尚未恢复，但改革预期有所升温。

1999年前后，中国正处于亚洲金融危机后的经济恢复期。在这段时间，外需低迷，出口同比增速出现了持续一年的负增长，最大降幅达到17.3%；内需方面，固定资产投资增速快速下滑，消费需求整体也较低迷。总量上看，GDP增速在1998年和1999年均一度跌破7%，CPI增速最低下探到-2.2%，经济面临通缩压力。

1996年5月至2002年2月，央行连续8次降息，并在1998年3月和1999年11月两次降准。尽管央行持续降准、降息，但信贷增长并不理想，贷款余额增速由1998年的17.1%降到1999年的最低点12.3%，表明经济本身需求不足，导致实体信用扩张意愿低迷。

国企改革诉求是当时另一大宏观背景。上世纪90年代中期开始，国有企业面临产能过剩、经营效率不高等难题。1999年9月，十五届四中全会审议通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，提出要“努力实现国有企业改革和脱困的三年目标”。

此时，政府一方面推出了一系列经济刺激和经济体制改革措施，包括国有企业改革、金融体制改革等，同时也大力支持信息科技等新兴产业的发展；另一方面，也希望通过活跃资本市场、鼓励并购重组和资产整合，来推动改革步伐和经济转型。这就为“5.19行情”的到来奠定了制度基础和市场基础。

当时，海外环境方面，亚洲金融危机影响减弱，有复苏预期。

1999年前后，亚洲金融危机的影响逐渐减弱，但亚洲国家经济遭遇较大冲击，美国制造业PMI在1998年底也降至46.8%，全球经济整体仍处在低位徘徊。

1999年下半年开始，全球主要经济体共振弱复苏，欧美基本面相对较强，但同时美联储也重新进入加息周期，带动全球流动性环境再度收紧，利率的持续上行也为后面的互联网科技泡沫破灭和更深衰退的到来埋下伏笔。

产业背景上，当时全球迎来了互联网科技浪潮。

彼时，备受瞩目的是在信息科技、互联网等领域掀起的全球科技热潮。90年代，美国出台了许多支持科技产业的相关政策，科技股在90年代中后期持续走牛，纳斯达克指数持续创出新高。

1999年8月，国务院发布了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》。以“科技兴国”为核心的国家战略引发了市场对科技股的关注，投资者对未来科技创新和经济转型的乐观预期也在升温。

“5.19”行情的市场起落与特征分析

“519行情”是在亚洲金融危机之后，百废待兴，中国政府采取了一系列刺激政策，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃市场对于改革的预期和投资热情，加之舆论和媒体的渲染，市场形成了一种比较亢奋的投资氛围。

从行情的节奏来看，有几个关键时间点。

行情开端阶段：1999年5月12日，国务院批准证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票等。

1999年5月18日，证监会召集全国券商讨论国务院规范和发展证券市场的意见，并传达高层关于股市发展的意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等。这些政策成为了519行情的直接催化剂。

行情中继调整阶段：1999年7月1日，《证券法》实施，规范市场发展，成为行情中继调整的转折点，之后进入为期半年的调整阶段。1999年12月2日，国有股配售启动，作为国企改革重要举措，市场反应积极，行情进入蓄力阶段。

行情蓄力上行阶段：2000年之后，宏观基本面有所改善，是行情再度上行的催化因素。其中，工业增加值由1999年底的7.4%持续回升至2000年1月的8.9%、2月的12.0%，GDP增速也由1999年四季度的6.7%回升至2000年一季度的8.7%、2000年二季度的9.1%。在这段时间，A股的盈利数据也在同步改善。基本面的持续验证，共同驱动慢牛行情的形成。

值得一提的是，2000年3月10日，纳斯达克指数见顶，科网泡沫宣告破灭，但A股市场在重组热情和经济复苏预期的驱动下，仍在走高。

行情结束：2001年6月12日，《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》落地。国有股减持政策的出台，随后持续两年的牛市结束，上证指数最高达到2245点，之后进入较长时间的调整阶段。

图表1：“5.19”行情，上证指数走势的关键时间点

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

从行业表现看，当时金融与信息板块先涨，随后是有业绩高增与重组方向的板块。

从“5.19”行情的整个过程来看，表现最突出的行业是采掘（+166.9%）、医药生物（+131.4%）、轻工制造（+130.8%）。其中，采掘行业当时只有9只标的，除了基本面有恢复之外，还叠加了其他催化因素，比如郑州煤电涨幅超过3倍，主要是由于涉足了高科技领域，被视为科技股；医药板块业绩有较大恢复弹性，此外还受益于一系列医药政策的支持。

表现垫底的行业是家用电器（+53.9%）、钢铁（+65.0%）、金融服务（+71.6%）。其中，家电板块表现较差，主要是由于1998年以后业绩持续下滑，背后是产能过剩导致降价风潮；金融服务板块则是在宏观经济增速放缓的背景下，盈利未能实现明显复苏，但值得一提的是，金融服务是行情初期涨幅最突出的板块。

事实上，除了个别行业之外，多数行业的涨幅均在110%上下，“5.19”行情整体呈现的是普涨的特征。

分阶段来看，第一阶段是快牛阶段，从1999年5月19日到1999年6月29日，涨幅前三行业是金融服务（+111.8%）、信息服务（+102.5%）、信息设备（+94.9%），涨幅后三行业是钢铁（+47.9%）、农林牧渔（+48.5%）、建材（+50.0%）。

金融服务与信息行业在牛市初期的弹性最好，此时与基本面的关系不大，反映的是市场情绪因素、流动性因素的变化。

第二阶段是缓冲阶段，从1999年6月30日到1999年12月27日，涨幅前三行业是农林牧渔（-14.2%）、电子（-16.8%）、纺织服装（-16.8%）；涨幅后三行业是金融服务（-33.4%）、钢铁（-31.5%）、交运设备（-29.3%）。

缓冲阶段，调整幅度较大的主要是前期涨幅较大的行业如金融服务，以及业绩压力较大的行业比如交运设备、家电和钢铁；表现抗跌的主要是前期涨的少的行业如农林牧渔，或低贝塔品种如公用事业。

第三阶段是慢牛阶段，从1999年12月28日到2001年6月13日，涨幅前三行业为建筑建材（+91.2%）、采掘（+87.4%）、机械（+85.9%）；涨幅后三行业为家电（+47.9%）、金融服务（+48.5%）、信息设备（+50.0%）。

慢牛阶段，涨幅垫底的行业仍然是业绩压力较大的家电、金融服务等。而涨幅居前的行业，多数有较多并购重组案例，若有科技属性加持，则股价弹性更大。比如建筑建材中的海螺新材借壳红星宣纸上市，并实现业绩的大幅增长。

总结来说，各阶段行业的轮动体现出两大特征。

一是行业轮动顺序：牛市初期，金融服务（情绪品种）、信息科技（政策加持）弹性最大，金融服务行情结束，一般也对应着第一波行情结束；调整阶段表现抗跌的行业主要是前期涨的少的，或业绩相对较好的，金融服务涨的多，回调压力也较大；慢牛阶段，领涨的是有事件催化的或业绩好的行业。

二是“5.19”行情的后期，并购重组事件成为驱动个股上涨的核心因素，多数企业重组之后能带来业绩的正向作用，若有科技属性加持，则股价弹性更大。

因此，行情初期重点关注金融服务与信息科技，行情调整阶段关注低贝塔品种，行情震荡上行阶段以业绩为主线，业绩来自行业景气度回升或者并购重组贡献的利润。

同时，在“5.19”行情中，涨幅前20的龙头标的，多数都有阶段性的强劲业绩增速，以及并购重组事件的催化。

对比当前市场，有何借鉴？

除了“519”行情，我们统计的11个大涨案例，基本集中于几次全球性危机阶段，包括1998年亚洲金融危机（韩国）、2000年科网泡沫破裂（韩国）、2008年全球金融危机（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（美国）；非全球性危机的情况下出现单周大涨超过20%的案例只有2015年的A股。

但是，5个交易日指数反弹超过25%，也是十分罕见的。历史上，其他股票市场，单周上涨20%后发生了什么？历史不会简单重复，但总有借鉴意义。全球市场来看，出现5日涨跌幅超20%的情况并不多见。我们复盘了中国内地、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度等权益市场宽基指数5日上涨超20%的情况，共有11轮行情。核心结论可以总结为四个阶段。在第一阶段，上涨的第0-5天，趋势是暴力反弹20-25%；第二阶段，第5-20天，其中8个案例再反弹7%左右；第三阶段，大涨后第20-60天，进入缓冲期，震荡为主；第四阶段：第60天开始决胜负，是走牛市，还是重新下跌。

根据我们复盘短期暴涨后的经验，大涨后第20天左右会进入一个大涨后的缓冲期。历史情况来看，10月份的股价表现与三季报的关联度较高。但是11月开始，股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，比如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网等。

与“5.19”行情相比，本轮行情同样是在宏观经济稳增长的环境下，政府采取了一系列刺激和改革举措，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃了市场的投资热情。

但本轮行情开启之前，市场调整时间更长、跌幅更大，起点估值更低、短期上涨速度更快。然而，当前面临的是更严峻的国际贸易环境以及社会债务问题。

我们在前文分析，“5.19”行情第三个阶段即慢牛阶段，主要是在宏观基本面修复，带动A股的盈利增速同步得到改善，基本面数据的持续验证，才得以驱动慢牛行情的形成，并持续了一年半时间。

因此，看市场是否进入牛市，关键还是对基本面的判断。而对于基本面净资产收益率（ROE）的预期，背后的核心还是未来的财政力度。类似2015年“杠杆牛”暴涨暴跌的情况，既不会带来财富效应拉动消费，而且容易导致金融系统性风险。而对于基本面的预期，背后的核心还是未来的财政力度。

根据以往的经验，每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议，基本可以确立次年经济工作，尤其是财政赤字的基调，这一点远比10-11月新增多少财政收入来得重要。因此，12月初可能就成了A股市场的决胜时刻——市场究竟会是短期的一波大涨，还是长期牛市的起点。

因此，决胜期在12月。如果2025年财政基调积极向上，投资者有望迎接顺周期的牛市。

经过近期的快速反弹，目前A股（剔除金融石油石化）整体回升到2.2倍的市净率（PB），同时，中报滚动净资产收益率（TTM ROE）在7.4%左右，如果2025年财政定调积极，即目标赤字率明显提升，就很可能出现ROE回升的预期，A股仍然可以当作成长股看待，目前的PB就还处于底部位置，12月开始可能就是顺周期资产牛市的起点。

相反，如果维持财政基调不变，假设2025年A股的ROE没有回升预期，继续维持在7%-7.5%之间，市场的关注重点可能切换回ROE在10%-14%的档位且PB不贵的红利类资产。