CF40研究 | 央行借券卖出的操作含义及可能影响|美联储_新浪财经

转自：中国金融四十人论坛

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自2023年底至今，我国中长期国债利率经历了较长时间的持续下行，央行开始关注并提示相关风险。7月1日，央行宣布向商业机构借入债券并卖出的操作思路，引发市场广泛关注。

围绕长期利率展开调控的方式有很多，例如日本央行采取的收益率曲线控制，美联储的量化宽松和扭曲操作等。其中，美联储在2011年采取的扭曲操作，在理念和操作上似乎与当下我国央行干预长期利率的做法存在某种镜像关系。但从美联储的政策效果看，驯服利率曲线是一件非常困难的事情。

本文将央行此次操作分成三步，逐一考察其操作含义，由此发现，从始至终债券市场的供给和需求都没有发生本质变化，这是与美联储的扭曲操作非常不同的一点。我国央行借券卖出的行为看起来高度接近于一个不定期限的正回购操作，这个操作虽然不定期限，但本质是一个短期操作，影响更直接的是短期市场的流动性。因此，无论如何操作，央行的每一步都要做好与市场的沟通，使得市场能够充分理解各种操作的意图。

如果确实希望影响中长期利率，短期的治标之策或许是真正增加中长期债券的供给。而长端利率的定价最终取决于实际利率和通胀预期的走势，人为的调整收益率曲线效果可能非常有限，甚至有可能会发生反直觉但合理的情况，比如收益率曲线扁平化甚至倒挂。如果试图影响收益率曲线的初衷是避免金融风险，那最好的工具也许还是金融稳定相关的工具。

* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤、王曲石。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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央行借券卖出的操作含义及可能影响

文 | 朱鹤王曲石

一、央行借券的初心是防风险

自2023年底至今，我国中长期国债利率经历了较长时间的持续下行。本轮长期利率下行的幅度之大、可持续性之强，实际上超过了许多债券投资者的预期，并引起了央行的持续关注。

今年4月，中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会就曾表示，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”随后，央行在多个渠道强调重视长期利率过快下行的问题。

央行发出警示后，我国债券市场在较短时间内经历了大幅回调。4月24日之后的5个交易日里，10年期国债收益率从4月23日的低点2.22%上升到2.34%，上升了12个基点；30年期国债收益率从4月23日的低点2.44%上升到2.55%，上升了11个基点，考虑到30年期债券的久期更长，其实际的价格调整也会更大。

然而，在央行第一次提示风险之后，长期利率只在高位维持了一个月左右就开始再次下行，并在随后的一个月内回到了4月23日的低点。

这再次引起了央行的重视。6月19日中国人民银行行长潘功胜明确表示：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

7月1日，央行在公开市场业务公告中提出“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。这一表述引发了市场的强烈震动。随后，央行表示目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

数据来源：wind

回顾上述过程，不难看出过去几个月里央行的诸多行为和操作，其最终目的是为了防风险。更具体一点说，是为了防止出现像硅谷银行那种，因过度投资长期国债而承受不住市场估值调整并最终走向破产的情况。而过去一段时间里，我国大量城商行、农商行和部分公募基金确实表现出对投资长期国债的明显偏好，央行对上述风险的担忧有其充分的合理性。

围绕长期利率展开调控的方式有很多，例如日本央行采取的收益率曲线控制，美联储的量化宽松和扭曲操作等。其中，美联储在2011年采取的扭曲操作，在理念和操作上似乎与当下我国央行干预长期利率的做法存在某种镜像关系。

接下来，我们首先回顾一下2011年美联储采取扭曲操作的前因后果，然后对我国央行借债卖出的操作含义进行分析，并从整体评估其可能的影响。

二、难以驯服的美国收益率曲线

2011年6月，美联储正式结束了第二轮量化宽松操作。然而，此时的美国经济增长动能仍然没有修复，劳动力市场保持疲软，失业率居高不下，家庭消费支出和企业设备投资只有温和扩张，房地产市场还未走出泥潭。但是，受能源和大宗商品影响，通胀压力开始显现。

为促使失业率尽快回落，同时尽可能避免因扩表造成更大的通胀压力，2011年9月美联储决定启动“久期延长项目（Maturity Extension Program）”，也就是广为人知的“扭曲操作”（Operation Twist）计划。

这个计划的核心内容是美联储会购买4000亿美元的中长期国债（6-30年），同时卖出等量的短期国债（3年以下）。这样做的目的是在保持资产负债表稳定的情况下，实现压低长端利率的目的，最终通过长端利率的下降起到提振信贷和总需求的效果。2012年6月，在第一轮扭曲操作到期之后，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，并持续到2012年底。

从理论上说，美联储的扭曲操作是有可能对收益率曲线产生一定影响的。毕竟，美联储在没有改变货币市场流动性的情况下（也就是维持了资产负债表规模不变），调整了国债市场的供给结构。一边向市场增加了短期国债的供给，一边从市场减少了长期国债的供给。如果投资者对长期国债的资产配置偏好大致是稳定的，这种长期国债供给的下降在理论上会引起国债价格走高，收益率下行。扭曲操作这一政策设计从理论上说并没有什么明显的问题。

但从结果看，美联储采取的扭曲操作没有发挥出预想的效果，对美国长期国债利率几乎没有产生实质性影响。如图2所示，在2011年9月21日美联储正式宣布实施扭曲操作之后的半年时间里，也就是2011年10月到2012年3月，美国10年和30年国债利率始终保持在政策出台之前的中枢水平，甚至还表现一定的上升趋势。

数据来源：wind

直到2012年3月，美国中长期国债利率出现了一轮比较显著的下行，但这显然跟扭曲操作没有直接联系。当时带动美国中长期国债下行的主要逻辑是，在基本面走弱和通胀压力退潮的背景下，市场开始普遍预期美联储会启动第三轮量化宽松。2012年9月13日，美联储果然宣布开启第三轮量化宽松政策。

事实上，扭曲操作并不是美联储第一次在难以驯服的收益率曲线面前略微显得无能为力。

2005年2月，当时几乎已经“封神”的美联储主席格林斯潘在对国会的证词中表示，他无法解释为什么美联储已经加息150个基点，但是10年期国债收益率非但没有上行，甚至有所下降。他在穷举并否定了他认为可能的解释之后，最后只能将这一现象描述为“迷一样的难题 (conundrum) ”，这也就是著名的格林斯潘之谜（图3）。