谁在长江电力赚了200亿

本文字数：2018｜预计3分钟读完

作者丨张伟栋

6月下旬，一张关于贵州茅台和长江电力的估值对比图，在各大投资群中流传，在两者股价一跌一涨的双向奔赴中，新老市场主线龙头的估值完成了历史性会师。

与A股的历任核心资产相比，无论是消费升级的茅台，还是星辰大海的新能源，“新王”长江电力的故事都不算性感，甚至称得上无聊。

原因很简单，水力发电逻辑简单透明，产品也就是电力严重同质化，公司业绩可预测性又极强。

恰恰是这么一只“大号债券”，2016年以来，却凭借着牛市跟上熊市少跌，远远跑赢了沪深300指数。

2016年初至今，长江电力股价累计上涨超280%，同期沪深300指数则坐了一轮过山车，甚至比2016年初还低了5%。

每当仰望美股英伟达不断新高时，长江电力总能给我们展现A股强大的韧性。

1

稳中求进

塔勒布在其著作《反脆弱》和《黑天鹅》中，提出过一个“不对称风险”的概念，也就是在很多情况下，风险和回报之间存在不对称性。

在水电行业即存在这种不对称性，某种意义可以把长江电力看作一张电价看涨期权。

从商业模式出发，大致可以把长江电力的收入简化为发电量×上网率×上网电价。

水电的平均单位运行成本低于火电以及其他清洁能源，不过由于资源禀赋限制，水电在电力供应中的占比并不高，大概只有15%左右，再加上政策保底，长江电力的上网率无需担忧。

而利用小时数主要受来水影响，从历史上看，会有一定波动但长期保持平稳。

过去，公司的收入增长主要靠的是资产注入带来的装机量提升。

随着去年将最后两大水电站——乌东德和白鹤滩电站收入囊中之后，长江上的水资源已经开发殆尽，后续装机量大幅增长的可能性不大。

三个因子共同作用还是为长江电力的业绩构筑了坚固的下限，至于其上限则主要由电价决定。

与全球主要工业国对比，国内的电价并不高。

电力关系国计民生，价格轻易不会上调，但在供需格局趋紧，叠加新能源入网后，整体发电成本上升的背景下，电价的确易涨难跌。

长江电力作为最大的水力发电企业，如果电价上涨无疑是最大的受益方之一。

总体来看，长江电力的确是一家“防御属性”拉满的公司，公用事业、重资产、现金牛等等标签，总会有相似公司，比如巴菲特的伯明顿北方圣菲铁路公司（简称BNSF）。

2

股神投资

2007年股，巴菲特以47.3亿美元的对价获得了公司17.5%的股权，并在之后陆续增持到了22.5%。

而在金融危机之后，巴菲特斥资265亿美元和换股权等，总价计440亿美元将BNSF私有化，至今仍然是巴菲特最大金额的一笔投资。

身处毫无想象力的传统行业的BNSF，不仅每年为伯克希尔贡献30亿美元的股息，甚至在2021年前后外界对其的估值还达到了1600亿美元，超过了彼时伯克希尔的苹果持仓。

与长江电力相似，BNSF也是一家前期基础设施建设投入极大，但后续运营成本要低很多的重资产企业。

因为绝大部分收入来自于北美各主要经济中心之间的铁路运输，所以BNSF需要进行大量机车和车厢、轨道基础设施和整套的支持设施建设，包括场地、站台、调度中心以及特殊服务和维修站点等等。

而巴菲特收购BNSF的时间点，无论是铁路运输行业还是公司的业务版图，都已经趋于成熟，所以实际上已经不需要太大的追加资金。

与水力发电行业相似的是，铁路货运在效率、成本以及环保等方面均有明显优势。

长江电力也有自己的独特优势，那就是商业模式足够简单，不需要太多的经营决策，因此杜绝了大部分的管理层风险。

BNSF的运营过程中，除了日常运维以外，还涉及到理智地配置资金、维系相应的竞争格局、成功地把握诸如轨道铺设权等监管问题。

现在BNSF的管理层对这些事项游刃有余，但没人能保证未来也可以一直优秀下去。

3

耐心资本

令人诧异的是，长江电力，作为典型的价值股并在过去这么多年里，创造了不菲的超额收益，却鲜少有主观基金经理真正做到长期陪伴。

其中，持仓周期最长的可能还要数裘国根。

2012年，长江电力旗下的两座水电站三峡和葛洲坝进入稳定运行阶段，正式转为“低投入高产出”公司，裘国根旗下的上海重阳投资有限公司随即重仓买入，在二季度进入前十大股东之列。

而到了2015年的牛市顶峰，加上旗下三支私募基金产品，裘国根一度雄踞前十大股东中的四个席位，合计持股市值接近50亿。

重阳投资相关人士透露过重仓长江电力的原因，“第一，三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，而长江电力是其唯一水电业务平台；第二，公司具备相对确定的成长性，包括电力市场改革带来的制度红利，还有财务费用降低”。

彼时，与裘国根几乎同期持股的，还有疑似李录席位的易方达香港，仓位要小很多，最多时也仅有10亿左右，并最终在2015年牛市顶峰退出。

裘国根的持仓周期要长很多，重阳集团在2018年下半年才开始大手笔减持。

粗略估算，这六年里裘国根获利颇丰，仅重阳集团的盈利即接近30亿元。

从结果来看，险资很好的发挥了“压舱石”的作用，长江电力是A股少有的股价走出了美股般气质的公司之一。

我们也在摸着石头过河，政策不断引导并为险资入市松绑，在6月初的国务院常务会议上，首次提出了“耐心资本资本”的概念。

显然在长江电力上，耐心资本已经先下一城。

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