2023年能源化工行业研究报告（附下载）_新浪财经

一、能源化工行业 2023 年展望：盈利底部静待复苏，为新资源再定价1、2023 年度策略的演变进程

从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有的指引，所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进。2020 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”；2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”；2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”；2022年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”。立足当下，我们正处于主动去库周期，主动去库将会延续至 2023年 Q2，我们的 2023年度展望是：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。盈利下行指的是库存周期的位置，新资源指的是需求的变化。

2、化工周期波动的本质

化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。

1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016 和 2020 年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017 和 2021 年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018 和 2022 年是被动补库存，衰退优选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019 和 2023 年是主动去库存，萧条优选白马和修复，典型标的：白马股、轮胎。

2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019 年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020 年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化科技；2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的：联泓新科。化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。

3、主动去库周期预计延续至 23Q2

本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在 2014 年以来的 48.7%分位，而价差指数已经回落至 2014 年以来的 12.3%分位，逼近 2016 年 1 月和 2020 年 7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看，Q4 的盈利下行趋势仍然十分明显。

基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在 2023 年 Q2：中国，在春节后可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在 23 年 3 月，而美国去库可能会持续到 23 年 Q2-Q3；欧洲，考虑到明年天然气库存的最低点在 3 月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。

4、2023 年 Q1 的选择

既然我们认为化工的盈利底可能在 23 年 Q1，考虑到基数效应，可以预见 2023Q1 绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，如何把握投资机会？我们建议把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂。磷肥，需求刚性+春耕需求旺季+出口放松预期+成本端合成氨和磷矿价格高企，有望推动磷肥价格上行；维生素，价格绝对底部+海外供给退出+国内需求逐步向好，有望推动维生素底部涨价；制冷剂，配额基准年过去后，企业不会为了争取配额亏损销售，有望拉动制冷剂价格回归成本线以上。业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。制冷剂基于价格回归的盈利增长，轮胎则有望看到原料、海运费下行带来的毛利率修复边际，以及国内疫情放开拉动货运需求。这属于典型的在赛道没有明确方向的情况下，化工存量资金轮动向横向表现相对较强板块的思路。

5、白马股依然是主动去库周期的最安全选择

在经济复苏的初期，白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期。例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似的行情。过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益非常明显。我们认为白马股的认证要求是：已被验证的业绩底和可持续的成长性。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长？新赛道或者新产品的开辟往往并非易事；2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？这是目前化工白马股均面临的考验，目前 A 股的化工白马股基本没有前端资源品的配套，在过去 10 年的资源下行周期享受到了生产要素下行的红利，然而产能周期决定我们已经进入资源强势周期，加工端的盈利仍将被资源挤压。目前看来，依然符合我们审美要求的化工白马股是，万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。

6、周期嵌套：康波决定了胀，产能周期和商品周期决定了资源品的强势

产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了 CPI 向和 PPI 向的化工品，相对来说 CPI 向的化工品（化肥、农药、维生素）比 PPI 向的化工品需求更加稳健。因此盈利分配的顺序为：资源品> 下游制品>加工环节（CPI 向）>加工环节（PPI 向）。

我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。

7、不同元素资本开支分析：碳基的过剩和新元素的崛起

元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，还有资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在 10%-12%之间，氟化工从 16.9% 增长至 29.4%，油化工企业从 3.0%高速增长至 16.7%，磷化工从 5.6%增长至 12.6%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在 2016-2019 年的库存周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是 20 年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工和氟化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。从资本开支的拆分中可见，油、煤、磷、氟去向资源端的资本开支占比都在减少，这也印证了资源品继续强势的逻辑。氟化工方面，在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，从而更多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。

8、不同产品产能增速分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化

具体的化工品产能增速方面，我们以 2021 年产能为基数，观察 2021-2024 年复合增长率。期间新建产能增速较高的化工品包括：PBAT（108.4%）、6F（104.5%）、磷酸铁（82.7%）、PVDF（55.2%）、BDO（43.0%）、顺酐（+38.3%），以上 6 个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型，环氧丙烷（32.3%）、有机硅 DMC（26.8%）、双酚 A（26.7%）、醋酸乙烯（23.1%）、乙二醇（18.5%）、PTA（16.2%）等产品同样录得较高产能增速，可以看到这些产品主要属于油化工，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系。我们认为在需求稳健的前提下，CAGR>15%比较容易导致供需格局的恶化。供给优化型，我们挖掘 21-24 年年化产能增速低于 4%的产品，主要有：聚酯瓶片（+2.5%）、聚合 MDI（+3.3%）、MTBE（+0.1%），甲醇（+1.7%）、二甲醚（-0.9%）、合成氨（+1.4%）、尿素（+1.4%）、磷矿石（+1.4%）、工业一铵（+0.7%）、磷酸一铵（- 0.6%）、磷酸二铵（+0.5%）、萤石(+3.2%)、R22(+3.8%)、R32(+2.6%)、R134a(+0%)、烧碱（+2.7%）、黏胶短纤（+1.6%）。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。

9、欧洲能源转型是重要的产业趋势

除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都带来了重要的产业趋势变化。未来 2 年，欧洲的能源转型同样有望带来重大变化。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，装置老化和高昂的人工成本将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源成本上涨 2-3 倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素（40%+），聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定；3）代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定，从而继续把握终端销售；4）并购，若欧洲经营陷入困境，剥离资产也是一种选择，中国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会。

此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生，这主要得益于欧洲较早开始储气所致。但是长期来看，成本端的抬高不可避免，我们看到近来欧洲关停大量合成氨产能，帝斯曼和安迪苏都对维生素进行了减产，中国企业也拿到了不少海外企业代工的订单。上述逻辑有望在未来 1-2 年逐步兑现。

二、本轮库存周期预计延续至 2023Q2

当前我们编纂的华创化工行业指数报 110.5 点，同比-25.9%，较年初以来-21.6%。申万行业化工指数报 4341.4 点，同比-12.9%，较年初以来-12.4%。本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在 2014 年以来的 48.7%分位，而价差指数已经回落至 2014 年以来的 12.3%分位，逼近 2016 年 1 月和 2020 年 7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看，Q4 的盈利下行趋势仍然十分明显。

三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势

从价格和价差分位数角度看，2014 年至今，我们编纂的化工行业指数(价差)、化工行业指数(价格)，以及申万化工行业指数分别处于 12.3%、48.7%、66.0%历史分位。价格尚未触底，而价差下行显著，意味着化工品的制造环节盈利下行严重。与过往的周期不同，本轮周期在 22 年 6 月后分化显著，成本端坚挺和需求端低迷同时积压了化工制造的价差，Q3 化工盈利失速下滑，并在 Q4 进一步下行。我们看到今年 Q3 化工行业盈利主要受价差下行和跌价损失的影响，Q4 价差的预期相比 Q3 更加严重。

康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。

结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了 CPI 向和 PPI 向的化工品，相对来说 CPI 向的化工品（化肥、农药、维生素）比 PPI 向的化工品需求更加稳健。因此盈利分配的顺序为：资源品> 下游制品>加工环节（CPI 向）>加工环节（PPI 向）。我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。

全球油气资本开支维持低位。自 2015 年《巴黎气候协定》签署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自 2015 年以来下滑明显，20 年叠加y情影响，全球资本开支大幅降至 3260 亿美元。从全球主要能源巨头来看，其面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及新能源项目投资。20 年的y情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在 2050 年实现零碳排放目标，BP 计划在 2030 年将油气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据 IEA，2021 年全球预计实现累计资本支出 3510 亿美元，较 20 年增长 7%，但较 2014 年高位仍减少近 55%。全球能源生产设备数量仍处低位，短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增加产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015 年起新旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新增产能仍较为有限。

全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据 BloombergNEF 报告，2021 年全球对能源转型的投资增长了27%，创下7550亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。当下的能源价格已经到了受地缘政治边际影响较大的阶段，从中期维度判断，能源依然是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至 23 年全年，我们依然看好能源标的高盈利持续，并且需要关注能源供需格局变动为中国化工行业带来的重大发展机遇。

四、分板块价格价差指数走势回顾

1）石油化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 55.4%/13.6%分位，今年以来价格层面高位维持，价差快速回落，上游资源品价格高位挤压下游利润。2）煤化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来59.7%/3.1%分位，今年以来煤化工产品价差快速回落，上游资源品价格相对高位挤压下游利润。3）聚氨酯行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 32.7%/28.2%分位，今年价格价差走势基本一致。4）化纤行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 44.9%/40.0%分位，今年价格维持相对高位，价差下行幅度领先于价格。5）化肥+农药行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 72.5%/50.0%分位，受到 20 年以来农化大周期以及俄乌冲突影响，农化行业总体周期位置上移。6）磷化工行业当前价格/价差分别处于 2016 年以来 72.9%/27.1%位，整体磷化工从农业化应用向工业化应用转型带来了赛道扩容，各类产品中枢价格上行，近期在需求回落的情况下，磷矿石价格坚挺压制了下游利润。7）硅化工行业当前价格/价差分别处于 2017年以来 11.8%/6.9%分位，总体上看，受到光伏和有机硅的需求爆发拉动，硅行业价格中枢上移，但是今年以来由于有机硅产能投放过剩，价差有所回落。8）氟化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 42.1%/33.5%分位，今年以来价格价差震荡下行。9）氯碱行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 44.9%/15.0%分位，今年以来价格价差下行，主因终端需求较为低迷。PVC 盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。10）塑料行业当前价格/价差分别处于2014年以来32.1%/41.5%分位，今年以来价格价差震荡下行。由于 PP PE PVC 等原材料下行加速，导致价格指数近期继续下行，而价差段反而有所修复。

五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起

元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来对比，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。但总体趋势一致。2016 年至 2021 年期间，煤化工样本企业的资本开支金额从 68.9 亿元增长至 190 亿元，磷化工企业从 60.7 亿元增长至 99.8 亿元，氟化工企业从 21.8 亿元增长至 63.9 亿元，油化工企业从 866.4 亿元增长至 2961.1 亿元。

从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在 10%-12%之间，氟化工从 16.9% 增长至 29.4%，油化工企业从 3.0%高速增长至 16.7%，磷化工从 5.6%增长至 12.6%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在 2016-2019 年的库存周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是 20 年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工、和氟化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。而氟化工的景气度则需要在后文中通过资本开支的拆分来解释。

通过对在建工程增加额的进一步分析，我们看到煤化工方面，2016-2021 年投资额增速分别为-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%。2015-2021 年累计投资额为 728.26亿元，其中煤矿+平台化配套项目占比 9.9%、传统化工品+相应技改占比 74.2%、新型材料（尼龙、氟材料等）占比 11.6%。可以看到下游新型应用的占比有明显增长，而前端资源开采的资源开支依然保持低位，甚至在 2021 年还下降到了 6.7%。

石油化工方面，大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2016-2021年投资额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%。2015-2021 年累计投资额为 6821.93 亿元，其中矿产类占比 2.6%、传统化工品占比 88.6%、新型下游应用占比 2.0%、其他类占比 6.8%。可以看到新型应用的占比在 2021 年有所提升但是并不明显，资源型的资本开支甚至在 2019 年后归零，而集中在传统化工品的项目建设虽然带来了成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化。

磷化工方面，2016-2021 年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/ +37.4%。2015-2021 年累计投资额为 390.38 亿元，其中矿产类占比 23.4%、传统化工品类占比 39.9%、新型下游应用类占比 6.4%，其他类占比 30.3%。磷化工的下游新型应用占比（主要是磷酸铁相关）增长至 12.2%，我们预计在 22-23 还会有更加明显增长，而资源开采端的投入在 21 年下行至 21.1%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支的进度。磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中，我们判断是因为国企经过较长周期的低迷后，有大量技改的需求。

氟化工方面，2016-2021 年投资额增速分别为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/ +24.6%/+52.0%。2015-2021年累计资本开支在190.99亿，其中上游萤石环节占比6.8%、传统领域（制冷剂+医药农药中间）占比 39.4%、新型应用（6F+锂盐+高分子材料）占比 40.1%。值得注意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普遍不多，在 2021 年甚至下降至 3.1%。在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，更多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。

六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化

具体的化工品产能增速方面，我们以 2021 年产能为基数，观察 2021-2024 年复合增长率。期间新建产能增速较高的化工品包括：PBAT（+108.4%）、6F（+104.5%）、磷酸铁（+82.7%）、PVDF（+55.2%）、BDO（+43.0%）、顺酐（+38.3%），以上 6 个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型：环氧丙烷（+32.3%）、有机硅 DMC（+26.8%）、双酚 A（+26.7%）、醋酸乙烯（+23.1%）、乙二醇（+18.5%）、PTA（+16.2%）等产品同样录得较高产能增速，可以看到这些产品主要属于油化工，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系。我们认为在需求稳健的前提下，CAGR>15%比较容易导致供需格局的恶化。

供给优化型：同时我们也挖掘 21-24年年化产能增速低于 4%的产品，主要有：聚酯瓶片（+2.5%）、聚合 MDI（+3.3%）、MTBE（+0.1%），甲醇（+1.7%）、二甲醚（-0.9%）、合成氨（+1.4%）、尿素（+1.4%）、磷矿石（+1.4%）、工业一铵（+0.7%）、磷酸一铵（- 0.6%）、磷酸二铵（+0.5%）、萤石（+3.2%）、R22（+3.8%）、R32（+2.6%）、R134a （+0%）、烧碱（+2.7%）、黏胶短纤（+1.6%）。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。

七、欧洲工业退坡是周期之外需要重点观察的产业

除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都带来了重要的产业趋势变化。未来 2 年，欧洲的能源转型同样有望带来重大变化。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，装置老化和高昂的人工成本将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源成本上涨 2-3 倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素（40%+），聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定。3）代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定，从而继续把握终端销售。4）并购，若欧洲经营陷入困境，剥离资产也是一种选择，中国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会。

此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生，这主要得益于欧洲较早开始储气所致。但是长期来看，成本端的抬高不可避免，我们看到近来欧洲关停大量合成氨产能，帝斯曼和安迪苏都对维生素进行了减产，中国企业也拿到了不少海外企业代工的订单。上述逻辑有望在未来 1-2 年逐步兑现。欧洲化工基地与产业分布。EU27是当前世界第二大化学品生产国（地区），2020年化学品销售额 4990亿欧元（欧洲整体销售额 5280亿欧元），全球占比 14.4%；较 2010年 19.3% 的占比下降 4.9pct，较 2000 年 24.9%的占比下降 10.5pct。德、法、意、荷四国占 EU27 化学品销售额整体的 65.2%。从化工园区分布来看，欧洲当前共有约 62 个主要化工园区，主要集中于德国（25）、荷兰（6）、法国（5）等西欧国家；规模较大（1000 公顷以上）化工园区主要位于德（4）、荷（3）、西（2）、法（1）、葡（1）。

中国企业凭借规模化制造、产业链协同和工程优化的能力，在绝大多数化工品上对比海外都存在成本优势，这一点已经成为投资者的共识。然而近年来，通胀趋势之下，国内通胀控制得当，以煤炭代表的原材料成本相比海外油气成本优势凸显，能源、资源成本大幅度分化下的国内外化工品事实上发生了成本曲线的重构。我们跟踪了 2019 年以来中国、欧洲和美国的主要化工品价格，发现海内外价差在显著拉大，尤其是 2022 年俄乌冲突以来，欧洲化工品和国内化工品价差进一步拉大，部分化工品欧洲市场价格已经达到了国内的两倍以上。在此背景下，我们需要重点关注国内化工品的出口套利空间。从月度进出口数据来看，确实呈现出了进口依赖度减少和出口量增加的趋势，然而，不得不考虑高企的价格对海外需求的影响，虽然数据同比依然高增长，但是衰退的影响带来 7-10 月出口的环比下行。2022 年 1-10 月化学工业及相关工业产品累计出口金额、出口数量同比上行。从出口金额来看，根据海关总署，化学工业及其相关工业的产品 1-10月累计出口 2116.2亿美元，同比+24.4%。化学纤维长丝+短纤 1-10 月累计出口 373.0 亿美元，同比+22.3%。从出口数量来看，化学纤维纺织原料 1-10 月累计出口量 131.0 万吨，同比+12.8%。分地区来看， 2022 年 1-10 月中国向主要工业国家累计出口化工品金额同比基本实现增长。

与 2021 年同期相比，2022 年 1-10 月出口量增长显著的化工品包括：甲苯（+797.1%）、邻二甲苯（+582.7%）、萤石（+412.8%）、纯碱（+160.4%）、液碱（+141.5%）、苯乙烯（+133.4%）、二氯乙烷（+80.8%）、环己烷（+54.9%）、蛋氨酸（+50.4%）等；以油化工、盐化工、氟化工品类为主。甲苯、邻二甲苯的高增长主要系年中海外成品油短缺造成的芳烃短缺和进口增长；萤石出口增长则源于全球最大萤石生产商 Koura 停产造成的全球性采购向中国转移。与 2021 年同期相比，2022 年 1-10 月欧洲出口量占比增长显著的化工品包括：萤石（+25.0pct）、邻二甲苯（+23.4pct）、苯乙烯（+16.8pct）、二氯乙烷（+12.7pct）、液碱（+9.0pct）、环氧树脂（+6.5pct）、DMF（+4.3pct）、PA6（+3.0pct）等。

中欧化工品价差排行 Top5 包括：环氧树脂（固）（2537.0 美元/吨）、TDI（2451.7 美元/ 吨）、己二酸（2273.8 美元/吨）、烧碱（1811.4 美元/吨）、己内酰胺（1767.5 美元/吨）。与 2022 年初相比，中欧化工品价差增长 TOP5：PA66（注塑）（+2322.1 美元/吨）、烧碱（+1610.0 美元/吨）、TDI（+1604.7 美元/吨）、丙烯酸（+922.2 美元/吨）、己内酰胺（+834.7 美元/吨）。

八、2022 三季报综述：化工价差加速下行，资源品高盈利延续

2022Q3，石油石化（中信）板块实现营收 23566.2 亿元，同比/环比+18.1%/-1.3%，实现归母净利润 1630.4 亿元，同比/环比-10.0%/-33.0%，毛利率 16.6%，同比/环比-1.6PCT/-1.2PCT，净利率 4.5%，同比/环比+0.4PCT/+0.1PCT。2022Q3，基础化工（中信）板块实现营收 6243.7 亿元，同比/环比+10.9%/-8.8%，实现归母净利润 536.5 亿元，同比/环比-18.6%/-37.8%，毛利率 19.7%，同比/环比-4.5PCT/- 3.6PCT，净利率 9.2%，同比/环比-2.0PCT/-4.2PCT。2022Q3，煤炭（中信）板块实现营收 4089.6 亿元，同比/环比+0.7%/-3.6%，实现归母净利润 591.6 亿元，同比/环比+24.7%/-30.9%，毛利率 33.6%，同比/环比+4.9PCT/-2.3PCT，净利率 18.4%，同比/环比+3.9PCT/-5.7PCT。各子版块中，营收环比增速前五名依次为其他新材料（+10.5%）、改性塑料（+8.10%）、轮胎（+4.7%）、氟化工（+3.4%）、化纤（+3.3%），后五名依次为化肥（-25.1%）、硅化工（-24.10%）、磷化工（-17.9%）、氯碱（-15.9%）、钛白粉（-15.7%）；毛利率环比降幅前五名依次为煤化工（-9.6PCT）、大炼化及聚氨酯（-7.0PCT）、钛白粉（-6.3PCT）、氯碱（-5.3PCT）、新能源材料（-4.5PCT），后五名依次为能源（-0.3PCT）、其他新材料（- 1.0PCT）、农药（-1.1PCT）、氟化工（-1.1PCT）、轮胎（-1.2PCT）；净利率前五名依次为能源（20.1%）、氟化工（17.0%）、食品及饲料添加剂（16.9%）、硅化工（14.8%）、新能源材料（14.5%），后五名依次为化纤（-1.2%）、大炼化及聚氨酯（0.5%）、轮胎（3.2%）、改性塑料（4.1%）、煤化工（6.6%）。

结论：1）前端资源品盈利能力继续保持强势，基础化工板块毛利率同比环比下行，而煤炭依然实现毛利率同比上行；2）煤化工和炼化在前端资源品强势和需求下行的夹击下，毛利率失速收窄，分别环比下行 9.6PCT和 7.0PCT；3）化纤板块形成板块性亏损，录得净利率-1.2%；4）新材料、改性塑料、轮胎、氟化工、化纤等下游板块逆势实现收入增长，并且有希望继续受益于原材料下行。展望：我们判断本轮周期下行有望延续至 2023 年 Q2，下行周期我们要在做好防守的前提下储备周期重新开启的标的，我们将基于以下原则评级标的：1）从上中下游的角度看，上游依然还是最紧缺的环节，因此不论是通胀、衰退还是复苏都无法改变工业利润向上游靠拢，直至上游的紧缺被解决。需要重视标的资源品一体化能力；2）欧洲告别俄罗斯廉价能源将会凸显中国化工的优势，这是中国化工产业升级的趋势性机会；3）在逆全球化背景下，原材料和市场的自主可控也将纳入考量。

九、重点子板块推荐

（一）轮胎：即将开启连续两年的周期上行

复盘过去：2021 年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口渠道利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。今年上半年，国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。今年 7 月以来，海外尤其美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。着眼现在：海运费方面，当下中国/东南亚至美西航线均已跌破 2000 美金/FEU，至欧洲航线分别跌破 4000/2000 美金/FEU，海运费已降至接近 2021 年上涨前水平。经销商层面，海外经销商库存回落，企业开工有所回暖。原材料方面，三季度以来天然橡胶及合成橡胶呈震荡下降趋势，而当前仍处近五年 70-75%分位，且从供需角度分析我们认为原材料成本将边际向下。展望未来：轮胎的终端需求相对韧性较强，在明年初渠道有望恢复正常库存的预期之下，我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。同时，海运费低位+原材料修复使企业利润端边际向好，国内经济的预期复苏有望推动国内全钢胎景气的底部回升，新建的产能释放将给予企业收入端的提升，明年轮胎企业业绩的回暖及弹性值得期待。相信赛道的力量，短期利空不改长期趋势。回顾 2019 和 2020 年，两次重大的利空后来都成为长期布局获取筹码的重要时点，其根本原因在于中国轮胎崛起的行业大逻辑足够强，并且我们拥有足够进取的上市公司标的。在行业多变之际，每一次考验都是企业展现软实力的机会，最终导致企业不断分化，强者恒强。

当前国内轮胎行业利空压制趋于缓解：

1）主干航线海运费下行显著，海运集装箱紧张程度趋于缓解。当前，中国、东南亚至美西航线均已跌破 2000 美金，至欧洲航线分别跌破 4000、2000 美金。当前，中国至欧洲、美西、美东集装箱运费分别为 3975、1426、3723 美元/FEU，分别较年初最高点73.5%、-91.3%、-79.8%。泰国至欧洲、美西、美东集装箱运价分别为 1600、1500、 3200 美元/FEU，分别较年初最高点-88.8%、-88.4%、-81.3%。伴随海运费下降，国内企业出口性价比将得到修复。在 20000美元/FEU 的海运费情况下，半钢胎折单胎海运费约 20 美元，约 140 元人民币，而国内半钢胎出口单价平均 250-300 元/条。因此伴随海运费下降，国内轮胎出口的渠道端利润会显著提升，出口性价比将得到修复。

2）原材料综合成本下降，明年轮胎企业成本端有望迎来修复。上半年受俄乌冲突影响，合成橡胶、炭黑价格大幅走高。随着需求的回落叠加上游大宗通胀压力缓解，当前轮胎原材料综合成本下行明显，其中天然橡胶价格受供需影响降幅较大，合成橡胶和炭黑震荡下行。根据我们编纂的原材料价格指数，7 月较 Q2 平均值下滑 3.5%，8 月环比下滑 4.5%，9 月环比提升 1.2%，目前原材料处于近五年来 70-75%分位。展望明年，我们看好原材料保持稳定，而同比今年的下行将为轮胎企业带来成本端的修复。

3）海外经销商库存去化，出口订单逐步恢复。今年三季度起，海外经销商库存快速累积导致阶段性订单量下滑。经由渠道调研，11 月份起海外轮胎经销商的订单量已有提升趋势，其库存大多已从高位回落。我们认为从中期维度看，海外终端需求无需过度担忧。首先轮胎行业需求偏刚性，其总需求波动幅度不大、且波动时间不长。虽然在月度维度上，经销商的采购量或因为原材料波动、自身库存波动等因素产生扰动，但拉长到年度维度看替换市场，特别是半钢胎的替换需求是相对稳健的。其次，在经济下行带来的消费降级背景之下，中国轮胎的高性价比将进一步凸显。

4）全钢胎国内需求或迎来复苏。今年国内全钢胎受国五国六切换及地产景气低迷等因素影响，需求下滑较大。近期国内地产利好政策频发，乘用车及重卡销量已有企稳回升态势。9 月国内商用车、重卡销量分别环比+7.9%、+12.1%；10 月国内商用车销量 27.3 万辆、重卡销量 4.8 万辆，分别环比-1.8%、-7.0%，下滑原因或因十一假期影响。同时，挖掘机开工小时数据也有提升趋势，10 月国内挖机开工小时数为 102.1 小时，连续两月环比提升。我们看好明年地产政策转向宽松叠加国内经济复苏预期下，全钢胎景气有望底部提升。

当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期。一方面，轮胎技术进入瓶颈期，而国产轮胎品质逐步提升。历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。另一方面，当前主机厂降成本诉求较强，中国胎企有望借此打入中高端配套体系，而同时新能源汽车配套给予国产轮胎“错位超车”机会。2020年以来受疫情影响，车企从销售端到利润端均承受较大压力，从零部件层面降本诉求较强。同时，通过复盘外资胎企的品牌崛起历史，我们发现其大都跟随本土汽车产业的崛起，凭借对其的配套打响品牌知名度。新能源汽车是汽车工业发展重要趋势，且国产新能源车放量较快，今年 1-10 月国内新能源汽车累计销量 528 万辆，渗透率已达 27.5%，国产轮胎有望借此机会通过对国产新能源汽车的配套提升品牌影响力。最后，渠道端的引导和理性消费趋势使得国内头部轮胎企业可以持续抢占优质渠道，行业逐步向头部集中。我们认为，渠道流失是外资轮胎在华份额持续下滑的主要原因，而根本原因在于成本失控导致留给渠道端的利润过低。从渠道端看，我们分析国内轮胎有以下优势：1）较强的赚钱效应；2）配套带来的引流效应；3）及时的配送供货及服务能力；4）较长质保期的品质自信。渠道端的引导将同配套端的引流作用一起，为国产轮胎的渗透率提升提供保障。

头部企业海外工厂建设稳步推进，未来将持续释放业绩增量。对于国内头部轮胎上市企业玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟和贵州轮胎，其均已于海外进行了工厂布局，分别位于泰国（玲珑轮胎，森麒麟）和越南（赛轮及其与固铂的合资工厂，贵州轮胎），同时新的海外工厂在稳步推进。如玲珑轮胎的塞尔维亚工厂将于 2023 年初投产，赛轮轮胎的柬埔寨工厂已于今年四季度实现投产，森麒麟的西班牙工厂预期将在 2024 年上半年投产，贵州轮胎的越南二期将于 2023 年投产。我们认为海外新基地的投产将为头部企业进一步奠定先发优势：1）持续的资本开支和产能放量提升公司规模和市占率；2）更趋全球化的布局可帮助公司有效规避贸易壁垒及海运风险；3）新工厂紧邻欧洲市场和头部车企，有助于公司深化和主机厂的合作，以及高性价比产品进一步抢占当地市场；4）享受海外市场的高利润空间，提升公司盈利中枢。从几家企业未来产能扩张计划看，玲珑已披露其长期“7+5”战略规划，目前在建湖北荆门、吉林长春、欧洲塞尔维亚等工厂，长期陕西铜川和安徽合肥工厂已立项；赛轮的山东潍坊、越南三期以及柬埔寨等多个基地和项目在稳步建设；森麒麟已披露其长期的“833plus”规划，目前泰国二期在建；贵州轮胎越南工厂已投产。我们预计玲珑至 2025 年轮胎产能将突破 1.35 亿条，赛轮至 2025 年轮胎产能将突破 1.05 亿条，森麒麟至 2025 年轮胎产能将突破 4500 万条，贵轮至 2025 年轮胎产能将突破 1200 万条。持续的资本开支和产能扩张将有望为玲珑、赛轮和森麒麟几家头部企业带来每年 15%-20%的增长。

（二）磷化工：磷矿石有望延续强势并带动磷化工产业链

从产能周期角度，磷矿石的紧缺仍将延续。2016-2022 年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、15.6%、103.7%，资本开支上行始于 2021年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约 2 年，而磷矿从建设到正式投产需要 4-5 年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。我们测算 2023 年磷矿新增名义产能大约 350 万吨（产量预计 325 万吨），磷酸铁新增名义产能 198 万吨（产量预计 100万吨），按照一吨磷酸铁消耗 4吨磷矿石测算，边际仍将趋紧。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少 +小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。

磷矿石供给紧张，磷矿石的价值得到重估。我国磷矿储量及产量看似较大，但我国磷矿平均品位（P2O5 含量）仅有 17%，远低于世界平均 30%的水平，高品位富矿只占磷矿总资源6.6%。并且，随着开采规模的扩大磷矿贫化问题已经日益严重，高品位和高品质的矿将越来越稀缺，全国各大矿区都面临资源枯竭的问题，并且过于由于普遍存在“好矿低用”现象，磷矿资源没有得到合理有效应用，导致了优质磷矿资源的浪费。2017 年开始，国内磷矿石产量连续 4 年下滑，2020 年我国磷矿石产量已较 2016 年下降 35%。2021年，受下游磷肥和磷酸铁需求拉动，磷矿石产量有所提高，全年产量共 1.03亿吨，同比+15.2%，但仍未超过 2018 年水平。2021 年下半年以来，受下游磷肥需求旺盛支撑及新能源需求的大力拉动，磷矿石价格快速上涨，当前仍维持高位。同时，各地方政府对于磷矿就地转化率提出要求，以实现磷资源的充分利用和更好的招商引资。如贵州省 “十四五”自然资源保护和利用规划中提出，要支持贵阳、铜仁等地打造新能源电池及材料产业基地，支持黔中地区重点打造世界级磷化工产业基地，同时以开阳、瓮福为磷矿重点开采区，并严格控制富磷矿开采。在此背景下，磷矿石的价值得到政府、企业及市场的重估，磷矿石的商业模式从早期的粗放式开采和外卖，转变为企业的自供及高效利用，其作为资源品的属性日益凸显，且有望长期维持。

粮价高位企稳，我们看好明年春耕磷肥需求复苏、价格回暖。2020年以来，粮食价格持续上涨，尽管 22年 6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。从绝对位置来看，粮食价格仍然处于近年历史高位水平，而国际及国内磷铵价格因高价对需求的压制于今年三季度起回落，逐渐趋于温和的化肥价格和仍然较高的农产品价格使农户的化肥负担能力指标更接近历史标准，这预期将刺激化肥需求复苏。海外化肥巨头美盛（Mosaic）预测2023年全球磷肥出货量将反弹至 7200 万至 7600 万吨，而 IFA 和 CRU 则预测 2023 年全球磷肥出货量将增长 5-6%。对于国内，今年三季度下游需求特别是出口不振叠加经销商基于原材料下跌的买涨不买跌心态浓厚，磷肥开工低迷。四季度进入传统淡季同时价差低迷，企业开工负荷普遍偏低，企业库存去化，经销商库存低位。我们预期随着明年开春备肥 -施肥衔接段的到来，以及出口方面可能存在的调整，磷肥价格有望回暖。近期随着冬储来临，化肥价格已开启底部上行，我们看好在当前较高的农产品价格、较低的经销商库存、以及趋于温和的化肥价格下，明年春耕期磷肥需求的复苏以及价格的回暖。