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3月8日，硅谷银行爆发流动性危机，宣布以亏损18亿美元的代价卖出210亿美元持有证券（主要为美国国债），出售证券平均回报率为1.79%，远低于近期约3.9%的10Y美债收益率。为弥补损失，硅谷银行拟发行22.5亿美元新股融资，引发市场恐慌和挤兑，储户试图提取420亿美元现金，导致该行现金余额降至-9.58亿美元。SVB母公司股价单日跌幅超过60%，成为美国历史第二大破产违约事件。
资产负债久期错配导致的利率风险、美联储持续大力度加息预期下资产负债两端同频负向共振是硅谷银行“暴雷”的核心原因。
中信建投证券宏观团队、银行团队、策略、大类资产配置团队带来最新研究如下：
01
硅谷银行破产的特殊性与一般性
（一）硅谷银行破产事件与国际市场反应
硅谷银行（SVB）基本情况。硅谷银行成立于1983年，是美国初创企业的重要贷款机构。截至2022年12月31日，硅谷银行在加州和马萨诸塞州有17家分行，总资产约为2090亿美元，在全美银行中居第16位；总存款约为1754亿美元，占美国存款市场份额0.96%，在全美主要银行排行中位居17位。在2022年上市的美国风险投资支持的技术和医疗保健公司中，近50%是硅谷银行合作伙伴。尽管资产规模较大，但硅谷银行业务相对单一和集中，因此不在美国22家系统重要性金融机构之列。
硅谷银行爆雷事件：3月8日，硅谷银行爆发流动性危机，宣布以亏损18亿美元的代价卖出210亿美元持有证券（主要为美国国债），出售证券平均回报率为1.79%，远低于近期约3.9%的10Y美债收益率。为弥补损失，硅谷银行拟发行22.5亿美元新股融资，引发市场恐慌和挤兑，储户试图提取420亿美元现金，导致该行现金余额降至-9.58亿美元。SVB母公司股价单日跌幅超过60%，成为美国历史第二大破产违约事件。
3月10日，新股募集失败，硅谷银行宣告破产，联邦存款保险公司（FDIC）成立圣克拉拉存款保险国家银行接管硅谷银行存款，并将向储户赔付，FDIC随即披露该银行超90%的存款无存保覆盖。
美国主要银行股受到冲击，周四富国银行股价下跌6%，摩根大通跌5.4% ，美国银行跌6% ，花旗集团跌4%。S&P500银行指数中的18家银行市值单日蒸发逾800亿美元，KBW 纳斯达克银行指数创下近三年来最大跌幅。欧洲及英国金融指数单日跌超3%。金融稳定风险引发加息预期退潮，美国国债收益率大幅下跌，2Y美债收益率3月10日单日跌30bp至4.6%，10Y美债收益率跌23bp至3.7%。
（二）硅谷银行爆雷特殊性：特殊资产负债结构遭遇市场“逆风”
硅谷银行此次爆雷原因：硅谷银行的资产负债与其他商业银行存在较为显著的不同。负债端来看，硅谷银行储户多数为风投参股的初创公司，存款客户较为集中，疫情期间风投市场膨胀，硅谷银行风投储户存款激增。资产端来看，由于贷款需求不足，硅谷银行将资金大量配置于以美国国债为主的债券，其证券投资占总资产的57%，贷存比仅43%。而美国其他74家主要银行中，证券投资占比最高为42%。随着联储加息超预期，银行账面亏损上升。流动性方面，近期由于科技公司下行，风投资金减少，硅谷银行的客户提取存款，导致银行被迫出售债券资产，账面亏损转为实际亏损。
硅谷银行的破产的导火索是联储过去1年的大幅度加息导致债券账面价值下跌。通常情形下，银行若持有债券至到期，该亏损将仅体现在短期账面，但由于硅谷银行存款流出引发流动性危机，迫使银行出售证券资产弥补流动性，导致账面亏损变为实际亏损，同时由于该银行存款保险覆盖率低，引发存款挤兑。
（三）危机的广泛性：中小银行资产负债结构总体优于硅谷银行，但风险因素普遍有所显现。
我们按照彭博可比指标分类提取了20家硅谷银行的可比机构进行分析，可以看出，在20家可比银行多数为中小银行，硅谷银行总体资产规模中等偏上，2022年底，其PE比率已经降至可比银行最低。
从贷存比角度来看，20家中小可比银行贷存比均值在60%上下，均大幅高于硅谷银行43%的贷存比，由此可见硅谷银行资产负债结构的特殊性。但中小银行存款增速分化较大，其中5家可比银行贷款和硅谷银行同样存在负增长，即出现存款流失现象。从未实现损益来看，可比银行均存在较大金额的未实现损失，其中KeyCorp银行（KEY）、地区金融公司（RF）、公民金融集团（CFG）即Synovus金融集团（SNV）均高于或接近硅谷银行水平。
从证券资产（主要包括持有至到期证券和可供出售证券）占总资产比例来看，可比银行均低于硅谷银行水平，但部分银行单项较高。例如PNC集团、普斯派瑞蒂银行（PB）及夏威夷银行（BOH）等持有至到期资产占比偏高。
（四）美国银行体系：资产负债表稳健，流动性未见紧缩，部分指标有恶化迹象
美国银行业机构分散，但市场份额集中于少数大中型银行。截至2022年末，美国总资产超3亿美元的银行及金控公司共2124家，国内总资产19.8万亿美元，其中资产前20位的大银行国内资产12.6万亿，占到总银行资产的约60%。此次爆雷的硅谷银行总资产2090亿美元，约占美国银行业资产总额的1.05%。
当前美国金融体系相对稳健，息差收入仍处近年来高位。根据FDIC数据，2022年，美国银行业净收入为2630亿美元，比2021年下降161亿美元(5.8%)。主要原因是拨备费用增加，抵消了净利息收入的增加。平均ROA从2021年的1.23%降至2022年的1.12% 。由于强劲的贷款增长和更高的市场利率，盈利资产的平均收益率达到4.54% 。平均融资成本较上季增长53个基点，至1.17% 。
存款外流趋势显现，需求向好推动贷款继续增加。2022年四季度，银行报告贷款余额比环比增长3.7% ，同比增长14.4% ，主要受非农业、非住宅商业地产和家庭住宅抵押贷款的增长推动。银行体系存款连续三个季度净流出，累计下降7180亿美元。主要银行贷存比均远高于硅谷银行，对存款外流的敏感度偏低，但仍需继续关注这一趋势。
资产质量指标略有恶化，但仍处在合理区间。逾期30-90日贷款比率较三季度微升至0.56%，低于疫情前平均水平0.66%，逾期90天以上的贷款（非流动贷款）比率微升至0.73% 。净冲销总额占总贷款的比率较上年同期上升0.36个百分点，拨备覆盖比率充足。
（五）未来风险：警惕市场紧张情绪引发流动性问题
总体而言，得益于全球金融危机后的监管改革，美国金融体系当前保持稳健，但风险因素正在逐渐累积，硅谷银行破产反映出市场情绪相当脆弱，需持续关注金融体系流动性指标。当前美国的系统重要性银行违约风险处于正常区间，但从5YCDS定价来看，不排除瑞信等少数大型金融机构仍存在违约风险。
部分金融机构杠杆率偏高。经纪自营商的杠杆率保持在较低水平，而寿险公司和对冲基金的杠杆率依然高于历史平均水平。资产证券化产品发行量达到2008年后的新高，但仍远低于2008年前的水平。银行对非银行金融机构(NBFIs)的贷款继续快速增长，主要流向房地产、开放式基金等部门，表明相关部门的杠杆率可能偏高。
欧美不断上升的通胀和货币紧缩压力严重拖累全球经济，增大金融系统脆弱性。从基本面来看，若美国通胀压力持续时间超预期，继续加息可能引发经济活动大幅放缓，削弱家庭和企业的偿债能力，并导致拖欠、破产等财务困境增加。房价上涨持续削弱家庭购买力，利率的大幅上升也在增加企业的借贷成本。高于预期的利率可能导致金融市场波动加剧，市场流动性面临压力，可能引发房地产在内的资产价格调整，并冲击金融机构，提高银行融资成本，从而对资产价格、信贷供应和经济产生进一步的负面影响。金融稳定风险上升背景下，联储加息脚步可能趋于谨慎。
证券研究报告名称：《海外经济与金融市场周观察：硅谷银行破产的特殊性与一般性》
对外发布时间：2023年3月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC：S1440510120015
02
硅谷银行启示：优秀的银行如何避免“优秀陷阱”？
3月10日，硅谷银行因流动性风险倒闭，引发了市场的广泛关注。事件始末不再赘述，本篇报告主要回答：作为一家业务模式领先，业绩表现优异的商业银行，硅谷银行“为什么暴雷”、“后续影响如何”两大市场较为关心的问题，并得出优秀银行如何避免“优秀陷阱”的启示。
1. 业务简单且优秀的硅谷银行因何“暴雷”？
直接原因上看，硅谷银行为满足其存款客户提现的流动性需求，在3月9日宣布低价出售210亿美元可供出售金融资产，造成18亿美元实际亏损。这加剧了存款客户对硅谷银行流动性的担忧，引发大规模提款挤兑，流动性不足和资不抵债最终导致硅谷银行破产。
究其根本，资产负债久期错配导致的利率风险、美联储持续大力度加息预期下资产负债两端同频负向共振是硅谷银行“暴雷”的核心原因。资产端，硅谷银行现金及高流动资产配置比例偏低，长久期AFS和HTM等投资证券占比过高。负债端，客户结构过度聚焦于初创企业，行业不够分散。在加息周期的大背景下，一方面，利率上行导致投资证券价值出现大幅下滑，资产端出现较大浮亏，另一方面，初创企业融资困难，现金消耗速度加快，叠加低息存款吸引力降低，负债端出现了持续的存款流失。为应对负债端的持续流出，硅谷银行不得不低价处置长期资产，而资本计算监管差异导致硅谷银行前期资本充足率虚高，并未反映浮亏，此次处置资产使确认为实亏后引发了资本充足率不足的问题。
2. 硅谷银行“暴雷”是否会引发后续更大的系统性危机？
硅谷银行自身业务模式和资产投资非常优秀，我们认为风险蔓延的可能性极小，系统性影响与2008年不可同日而语。首先，硅谷银行的破产是利率风险导致的，本质上是流动性风险，与2008年的信用风险引发的系统性风险完全不同。而硅谷银行本身是一家业务非常简单且优秀的银行，资产端配置的国债和MBS是非常安全、流动性好的资产，而不是引发次贷危机的CDS、CDO等复杂不透明的高风险资产，资产本身不产生坏账，没有信用风险。其次，硅谷银行高度聚焦科技初创企业的客户结构和业务模式，与大部分美国商业银行完全不同。科技初创企业在加息周期下融资困难，持续的存款提用流出导致硅谷银行不得不处置长期资产应对负债流出了。目前美国监管部门迅速行动将硅谷银行与美国银行体系切割，叠加硅谷银行自身的特殊性，产生的系统性影响与2008年次贷危机不可同日而语。
后续处置方案值得关注。硅谷银行本身的业务模式优秀，深耕科技创投领域积累的初创科技企业和PE/VC投资基金客户资源十分宝贵，是有长期可持续盈利的能力的优质银行。我们认为需关注后续是否出现新的大股东投资或收购硅谷银行，从而完美解决此次危机。此外，25万美元存款保障外的存款偿还进度同样值得关注。
3. 硅谷银行事件启示：优秀的银行如何避免“优秀陷阱”？
首先，商业银行发展自身差异化竞争优势时，要平衡业务聚焦带来的专业性和分散带来的稳健性。硅谷银行因深耕科技创投领域，获得了大量优质的客户资源和负债基础，但同样因为客户群体过于集中，导致负债端抵抗风险的能力较弱，容易发生大规模的挤兑现象。银行在构建自身特色差异化竞争优势的同时，也应在业务分散化上有所考量，平衡好聚焦和分散、弹性和稳健这项商业银行经营管理中的重要课题。
其次，商业银行的流动性管理非常重要。硅谷银行因忽略科创企业在加息周期下极端的资金使用需求，过度进行长期证券投资的资产期限错配，现金类资产留存不足，是引发流动性风险的起因。因此商业银行要重视资产负债两端的久期管理，根据自身业务特征进行现金及类现金资产管理，确保在极端条件下的流动性稳定。硅谷银行作为一家业务优秀、盈利能力强的优质银行因资产期限错配引发的流动性风险导致破产时十分可惜的，也是极具警示价值的。
更重要的是，商业银行在资产端不可有“躺平”思维。我们认为，硅谷银行在活期存款大增的背景下，在资产端大量配置长期国债和MBS，坐吃期限利差，在利率大方向变化之时缺乏灵活应对，是典型的资产端套利躺赢思维。优秀的银行，特别是负债端优异的银行，资产端不应有简单化、单向化套利的“躺平”思维。灵活、积极、主动的资产配置策略是商业银行经营必不可少的。优秀的负债端的优秀往往是强大客户经营能力的体现，但是，负债端的优势是长期慢变量，资产端的波动是短期快变量，如果一味笃信负债端长期慢变量的优势，资产端过度依赖套利躺赢策略或者赌方向的懒政策略，资产策略消极迟钝，就有可能会被资产端不利的短期快变量击垮，当短期快变量负面影响足够快、足够大的时候，负债端的优势是不足以抵消的，甚至都来不及发挥作用。负债端越强的银行，往往在资产端越容易采取保守策略，保守和审慎是正确的，但一味追求套利躺赢、消极配置、反应迟钝是需要全力避免的。
对于中国银行业而言，IFRS9之后，由于投资类资产大量重分类至交易账户，资产端的波动性明显加大，如何更加灵活高效地配置和管理资产，尽可能弱化负向波动，不要让资产端的短期快变量在市场变化之时明显拖累业绩，是各家银行，尤其是客户好、负债强的银行需要认真面对的课题。当前银行业面临经济下行中“资产荒”的难题，本质上还是缺乏资产定价的能力，经济新常态下，未来能够脱颖而出的银行，必定是在负债优势支撑下，在资产端也能展现出审慎、灵活和高效能力的银行。利用自身负债端的优势建立和打造资产端的差异化竞争力和护城河，是难而正确的事，也是优秀银行保持业绩常青的必由之路。
风险提示：（1）硅谷银行暴雷引发美国银行业系统性风险。（2）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（3）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（4）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。（5）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。
证券研究报告名称：《硅谷银行启示：优秀的银行如何避免“优秀陷阱”？》
对外发布时间：2023年3月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001/SFC 编号:BIZ759李晨 SAC 编号:s1440521060002/SFC 编号:BSJ178
03
耐心应对牛回头，守住一季报
美联储持续激进加息后，尾部风险引发市场担忧
硅谷银行破产引发流动性风险，市场担忧危机会继续蔓延。当地时间3月8日晚，硅谷银行表示已出售了全部210亿美元的可供出售证券(AFS)，并在2023年第一季度录得18亿美元的税后亏损，并寻求通过出售普通股和优先股募资 22.5 亿美元。消息发布后，硅谷银行暴跌 60%，创 1998 年以来最大跌幅，市值迅速蒸发掉 94 亿美元，同时市场担心是否存在蔓延的可能性也触发了美国银行股的普遍抛售。美国联邦存款保险公司（FDIC）3月10日表示，硅谷银行因资不抵债已被加利福尼亚州监管部门关闭，由该公司接管。
硅谷银行危机之前即相继出现黑石集团5.6亿美元CMBS违约、加密货币银行Silvergate宣布结业等类似事件。3月2日，贷款服务机构Mount Street判定黑石集团对旗下某款北欧商业地产按揭贷款支持证券(CMBS)构成违约，这笔价值5.62亿美元的资产证券化票据已到期却尚未偿还。此前黑石集团曾打算通过产品展期，以便自己拥有更多时间处置资产并兑付上述票据本息，但遭到投资者的拒绝。资料显示，黑石集团此次违约的CMBS票据底层资产，是芬兰企业Sponda Oy持有的一系列写字楼与商店，这些资产在2018年被黑石集团以约18亿欧元收购。
3月8日，加密货币银行Silvergate Capital宣布将结束营运，并清算Silvergate Bank。该股在美股盘后交易中下跌超过35%。Silvergate在一份声明中表示，鉴于近期行业和监管发展，Silvergate认为有序结束银行业务，和自愿清算银行是最好的前路。Silvergate将全额偿还所有存款。Silvergate为加密货币银行业两间龙头企业之一，另一家为总部位于纽约的Signature Bank，其总资产超过1,140亿美元。Silvergate资产则刚超过110亿美元。
美联储大幅加息后尾部风险显现，利率敏感型资产较为脆弱，资产端先前高价大量配置美债、MBS出现亏空是造成此次硅谷银行流动性风险的重要因素。在2020年下半年，美联储开启无限量QE，市场流动性十分宽松，美国风投基金支持的初创科技企业掀起了IPO融资热潮。服务于科技型企业的硅谷银行负债表也有了快速增长。数据显示，2020年6月至2021年12月的一年半期间，硅谷银行的存款由760亿美元上升到超过1900亿美元，增幅接近2倍。同时在资产端，硅谷银行购买大量的美债和MBS，截至 2022 年底，硅谷银行拥有 1200 亿美元的投资证券，其中包括 910 亿美元的抵押贷款支持证券组合，远远超过了740 亿美元的贷款总额。美国时间周四盘前，硅谷银行宣布将出售部分证券资产，将导致18亿美元的亏损，并寻求通过出售股权募资22.5亿美元。硅谷银行宣布消息后，进一步引发存款挤兑风险。“硅谷教父”彼得蒂尔的风险投资基金 Founders Fund 直接建议投资的公司从硅谷银行撤资；Union Square Ventures 告诉投资组合公司“只在 SVB 现金账户中保留最少的资金”。当前来看该事件触发系统性金融风险的概率有限，但投资者可能担心这不是个例，对部分小银行、较脆弱新兴经济体的担忧或将蔓延。
美国大型金融机构受波及的概率可能较低，SVB事件对科技股的冲击或更加值得重视。硅谷银行事件目标客户群集中科技类和初创类公司，美国科技行业受到高利率环境的显著负面冲击，融资困难、现金流紧张，景气度已经开始明显下行。此外，硅谷大量科技公司工资发放、研发投入依赖银行现金存款，拥有实物抵押资产较少，硅谷银行事件可能对大量科技公司经营活动产生影响。另外美国通胀数据回落仍有波折，高利率水平持续时间或长于预期，叠加SVB此类事件压制风险偏好，不排除美股进一步调整的可能。
证券研究报告名称：《耐心应对牛回头，守住一季报》
对外发布时间：2023年3月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号:S1440521120006
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
姚皓天 SAC 编号:s1440523020001
郑佳雯 SAC 编号:s1440523010001
04
重申中外分化，内需价值的错杀加仓良机
本周发生的美国历史上第二大的银行破产风波，其诱因中的一部分正是来自其主要企业客户财务状况的持续承压。基本面上，上周最重大影响事件无疑就是周五夜盘进一步升级的美国硅谷银行破产事件，这一事件的确从量级上远小于2008年的“雷曼事件”，但对美国经济的短期冲击仍值得重点跟踪，简析其破产原因，是两项因素的叠加，1.该银行主要储蓄客户来源——美国科技企业经营及融资环境不佳导致的财务状况恶化、2.美国过去12个月持续快速加息导致的长债高浮亏；我们去年底年度策略报告及今年大类资产十大预测中反复提示的今年美股重大压力的典型案例——经济周期下行中还将遭遇居高不下的通胀预期，考虑到美国经济周期的连贯性及美联储加息周期尚未结束，两个催化条件边际延续的情景下，第二个“硅谷银行”可能也未必太远，银行破产只是催化剂，核心的美国经济2023年深度衰退依旧是我们自上而下的核心预判不变，再次重申上述风险及上周四研报中提示的相关避险资产——黄金、美债的重启配置观点；国内资产方面，继续提示独立性，在货币供应方面M2持续新高、经济同步指标如发电量等也维持强势、地产销售更是在3月开启了明确强势，重申我们去年11月提示的“未来物价有3个月左右的反弹扰动，但中期趋势仍有新低”的判断，国内处在典型复苏周期；技术面上，自2月下旬提示变盘后，中小市值板块持续调整，主板则在少数权重带领下强势反弹新高，但顶背离技术特征依旧造成了最后的补跌，短期各宽基指数技术面都在弱势状态。
证券研究报告名称：《重申中外分化，内需价值的错杀加仓良机——最新周择时观点》
对外发布时间：2023年3月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
丁鲁明 SAC执证编号：S1440515020001
段潇儒 SAC执证编号：S1440520070005
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