俄乌冲突、欧洲能源危机进行时，有哪些新的投资机会？橡树资本霍华德·马克斯说|欧洲_新浪财经

接下来的投资机会，可能来自供应链从全球化向本土化的转变过程。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

本文是橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）于美东时间2022年3月23日发表的最新投资备忘录。橡树资本是以处置企业不良资产起家的多元化另类投资机构，目前资产管理规模超过1580亿美元。

我的备忘录和书籍的老读者们都知道，我对“钟摆”（“Pendulum”）这个概念非常感兴趣，甚至可以说是痴迷。以下是我写过的关于这个主题的部分文章：

我的第二份备忘录写于1991年4月，标题为《第一季度业绩》（First Quarter Performance），里面谈到了证券市场在兴盛与萧条之间的摇摆、在情绪乐观与悲观消沉之间的摇摆、以及因此在高估与低估的资产之间的摇摆。
在2011年3月发表的《监管》（On Regulation）一文中，我讨论了全球金融危机引发的规则制定前景。我写道，未来的发展很可能是由对这个问题的态度的长期摇摆所驱动的。随着时间的推移，这些态度往往会在“当市场不受规则约束时最能为国家服务”与“我们需要政府保护我们免受市场参与者不当行为的伤害”之间摇摆。
在2013年8月发表的《信心的作用》（The Role of Confidence）一文中，我讨论了基本面变化是如何通过投资者信心的过度摇摆而转化为市场波动的。
在我2018年出版的《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）一书中，我不再对经济、企业利润、信贷可用性等各种周期进行讨论，而是用“钟摆”而非“周期性”的比喻来描述投资者的心理变化。

投资者心理经常摆向一个极端或另一个极端，而且较少停留在“快乐的中间点”上。因此，我认为，“钟摆”是对于受心理学影响的任何事物趋势变化的最佳比喻，而不仅局限于投资这一主题。

经常有人问我为什么从1990年开始写备忘录。我的第一份备忘录《绩效之路》（The Route to Performance）的灵感源于我在短时间内亲眼目睹的两件事，它们的同时发生让我得到了一个非常重要的观察结论。

多年来，许多备忘录都是在我观察到表面上看似毫无关联的事件之间的联系后而写成的。

在布鲁克菲尔德资产管理公司（BAM.N）最近的一次董事会会议上，关于俄乌冲突的讨论引发了我对国际贸易中有关“离岸外包”（“Offshoring”）的联想。

“离岸外包”这个概念我在2016年5月的备忘录《经济现实》（Economic Reality）中首次讨论过，它也是今天这篇备忘录的灵感所在。

背景：能源依赖和供应链问题

布鲁克菲尔德资产管理公司当天会议的第一项议题自然是俄乌冲突。我们讨论了这个问题的许多方面，从人力、经济、军事到地缘政治。

在我看来，能源是值得关注的重点。欧洲对俄罗斯的能源依赖度很高，因此对俄罗斯进行制裁的考虑将变得更具复杂性。

俄罗斯供应欧洲约三分之一的石油、45%的天然气和近一半的煤炭。

由于很难在短时间内找到替代能源，因此如果对俄罗斯实施禁止能源出口的制裁，将给欧洲的能源供应造成严重的问题。

在任何时候限制这种能源供应都是很难做到的，特别是在每年的这个时候，人们需要给房屋供暖。

这意味着，作为最大能源出口国的俄罗斯（据我了解到的数字是每月200亿美元）是最难制裁的国家，因为这样做会给欧盟带来巨大的困难。

因此，对俄罗斯的制裁不包括能源大宗商品销售。而这会极大地使得给普京施加经济和社会压力的过程复杂化。

实际上，美国决心通过制裁影响俄罗斯，但这可能不是最有效的方法，因为这需要欧洲做出重大牺牲。稍后我将进一步讨论这点。

我关注的另一个重点——离岸外包，与欧洲对能源的依赖有很大的不同。

在过去一年左右的时间里，全球供应链是影响美国经济的一个主要趋势，也是导致当下通货膨胀的主要原因之一，而它的弱点最近已经暴露无遗。

因此，许多公司正试图缩短他们的供应链，主要是通过将生产环节带回境内的方式，增加供应链的可靠性。

我们都知道，在最近几十年里，许多行业将生产的很大一部分转移到海外，主要是亚洲，利用更廉价的劳动力来降低成本。

这一过程促进了新兴国家的经济增长，增加了储蓄，提高了制造商和进口商的竞争力，并为消费者提供了低价商品。

但是，新冠疫情使全球供应链中断，加上期间全球大部分产能的关闭，都表明了这一趋势的不利影响。在我们高度刺激的经济中，供应已经无法跟上需求的增长。

乍看之下，“欧洲的能源依赖”和“供应链中断”这两个问题之间似乎没什么共同之处，除了它们都涉及国际贸易外。

但我认为，把这两件事并列考虑，能够得到很多信息，并且值得我为此写一份备忘录。

俄罗斯能源

2019年，俄罗斯的四大出口商品分别是原油、成品油、天然气和煤炭。根据统计数据，这些商品总价值2230亿美元，占俄罗斯同期总出口额4070亿美元的55%。

如下表所示，俄罗斯在通过能源商品出口对欧洲施加影响方面处于非常有利的地位。

显而易见的是，欧洲消耗的能源远远多于其生产的能源，通过进口来弥补差额。另一方面，俄罗斯消耗的能源远远低于其产量，剩下的能源用于创造经济和战略利益。

为什么会形成这样的局面？根据谢伦伯格（注：本文所引用图表的作者）的观点：

在普京扩大石油和天然气生产、以及将核能产量增加一倍的情况下，以德国为首的欧洲国家却关闭了核电站、关闭了天然气田，并拒绝利用水力压裂法等先进技术开发天然气。
数据最能说明问题：2016年，欧盟消耗的天然气有30%来自俄罗斯；2018年，这个数字上升到了40%。到2020年，该数字接近44%；到2021年初，该数字接近47%。

下列图表显示：1980年，来自俄罗斯的进口量还不到欧洲石油和天然气产量的三分之一。欧洲石油产量在大约20年前达到峰值，此后几乎减少了一半，最终回落至1980年的水平。

此后大约40年的时间里，来自俄罗斯的进口量增加了两倍，如今的进口量大致相当于欧洲的产量。

谢伦伯格认为，欧洲允许其对能源大宗商品（尤其是来自俄罗斯的能源大宗商品）进口的依赖程度大幅增加，是因为它希望在国内采取更具生态责任感的做法。

除了限制石油和天然气的生产外，一些国家（尤其是德国）减少了核能发电量，作为对那些认为核能不安全或对环境不利的国家的让步。

然而，核能可能是最好的能源选择，因为它可以在不排放温室气体的同时实现大规模电力生产。正如谢伦伯格所说：

在世纪之交，德国的电力供应大约30%来自核能。但德国一直在裁减其可靠、廉价的核电站。到2020年，德国已经将其核能份额从30%减少到11%。然后，截至2021年末，德国关闭了剩下的六个核反应堆中的一半，另外三个计划在今年年底关闭。

我同意谢伦伯格的观点。

国外供应链

欧洲对俄罗斯石油和天然气的依赖所带来的负面影响，直到最近由于俄乌冲突才引起大量关注。与之不同的是，海外生产和制造业转移是人们近几十年来一直在关注的问题。

回想几百年前，交通限制使得生产地必须在消费地附近。但是，铁路出现后，生产和消费的地点被分隔了数百英里甚至数千英里。

这成为全国性大型企业出现的一个重要因素，它们在全国范围内供应食品和建筑材料等商品，而这些商品的生产过去局限在消费地附近。

这使得商品能够在劳动力最容易获得的地方、或专业化分工利益可以最大化的地方生产。这种趋势不可避免地影响到世界各国，随着空运和集装箱的出现，跨境贸易迅速增长。

二战结束后不久，廉价的劳动力和组装产品的技术使日本迅速成为电子产品和汽车的主要出口国。起初，日本的产品价格非常低廉，质量也很差，但很快就发展出了世界上最受欢迎的品牌。

上世纪50年代末，日本汽车企业每年只向美国出口几百辆汽车，主要卖点是价格低廉。但即使在价格仍然保持吸引力的前提下，质量还是有所提高了。

到了20世纪80年代初，里根政府为了保护美国汽车工业，要求日本制造商“自愿”将对美国的汽车出口限制在每年168万辆。

随着时间的推移，低制造成本的诱惑导致生产商将业务从日本转移到亚洲其他地区。1995年前后，一场向中国的大规模转移正式开始。再后来，T恤衫和牛仔裤等低附加值商品的生产转移到了越南、孟加拉国和巴基斯坦。

当每个国家都从制造业的发展中获益时，劳动力的供给变得更加紧张，工人们开始要求更高的工资。人均收入和生活水平的提高，扩大了中产阶级，增加了国内消费。

当一个国家提高工资，寻求最低成本的制造商会转移到其他国家。这意味着，某个国家工资上涨的结果是，大量低利润、低技能工作转移到了新的低成本国家。

亚洲廉价生产商品的能力很快促使美国企业利用亚洲的优势，包括在海外建厂，以及雇用亚洲承包商为他们制造产品。

其结果是，美国以外的国家获得了更多的就业机会、工人和制造业所在国的经济增长、美国进口商的竞争力增强、以及美国消费者获得了大量廉价商品。

此外，离岸外包无疑对过去40年美国保持低通胀水平起到了重要作用。

个人消费支出平减指数（PCE）是衡量通货膨胀的一个重要指标，该指标在1995-2020年每年仅增长1.8%，这一水平的通胀被认为是温和的。

深入研究一下这些数字是有启发意义的：

令人吃惊的是，耐用品的价格在过去25年里下降了近40%。国外生产的汽车、家电和家具等商品越来越便宜，是美国过去25年来良性通胀的主要原因。

同样，尽管非耐用品的价格并没有真正下降，但服装等廉价进口商品帮助抑制了总体价格。这是全球化给净进口国带来的一个重要好处。

另一方面，离岸外包也导致了数百万美国工作岗位的消失、美国制造业地区和中产阶级的空心化。

以福特（F.N）为例，该公司1992年披露称，其53%的员工在美国和加拿大工作。到2009年，福特在北美的员工支出（当时福特已经扩展到墨西哥）只占总工资的37%。

资本主义是建立在追求收入最大化的基础上的。全球化使生产能够在成本最低的地方进行。半个世纪以来，这两种强大力量的结合对世界产生了深远的影响。

半导体是这种趋势的一个突出例子。电子晶体管、集成电路等许多半导体领域最重要的早期发明都出现在美国的贝尔实验室和仙童半导体公司。

1990年，美国和欧洲占全球半导体产量的80%以上。到2020年，欧美的份额估计只有20%左右。

以台积电（TSM.N）为代表的中国台湾，和以三星电子（005930.KS）为代表的韩国，已经取代美国和欧洲成为最大的半导体生产地。目前，只有台积电和三星电子能够生产目前最先进的、iPhone所用的5纳米芯片。

根据研究机构Visual Capitalist的观点：

虽然新冠疫情导致的停工阻碍了供应链，但随着经济重新开放，芯片需求继续飙升。由此引发的芯片短缺令多个行业感到不安，从下订单到交货的时间差创下了22周的纪录高点。
芯片短缺对半导体公司来说是件好事，但下游公司却在苦苦挣扎。全球汽车制造商计划在2021年减少770万辆汽车的生产，这意味着收入将减少2100亿美元。消费电子产品也受到了打击，PlayStation 5等流行电子产品供应不足。

共同点：依赖第三方国家或企业

那么，上文叙述的两个问题之间又有什么联系呢？

美国企业的生产外包，尤其是半导体方面的外包，在很多方面都不同于欧洲的能源危机。

但两者的特点都是，允许自己变得依赖第三方国家或企业，其所需的基本商品供应开始变得不足。

考虑到电子产品对国家安全的重要性（如今的监视、通信、分析、运输等方面都依赖电子设备）。这种脆弱性在某个时候可能会反过来伤害美国，就像欧盟对俄罗斯能源的依赖一样。

全球是如何走到这一步的？欧洲是如何变得如此依赖俄罗斯的能源出口的?如此高比例的半导体和其他运往美国的商品是如何在国外制造的？

正如欧洲由于希望更加环保而允许其能源依赖性增加一样，美国企业也开始越来越依赖来自国外的原材料、零部件和制成品来保持价格竞争力以获得更大的利润。

近几十年来主要的地缘政治发展包括：（a）由于交通和通讯的改善，世界正在缩小；以及（b）全球相对和平的局面，而这源于：

柏林墙的拆除；
苏联解体；
人们预期来自核武器的威胁较低（由于认识到使用核武器对双方都是毁灭性的)；
没有发生可能升级为多国战争的冲突；
人们的健忘性，因而令人们相信良性状况将会持续下去。

这些发展共同促使了“钟摆”向全球化和国家间相互依存的方向大幅摆动。

许多企业和国家发现，通过在国外寻找解决方案可以获得巨大的利益，同时很容易忽视或将潜在的缺点最小化。

结果是，在最近几十年里，国家和企业选择似乎是最低成本、最简单、或者是最环保的解决方案。

顺便说一句，我承认，在经济欠发达的地区，环境保护、高安全性和高劳动标准，有时可能被认为是负担不起的奢侈品。

因此，离岸外包可能允许企业从事在国内无法接受的做法，以燃烧煤炭为基础的低成本制造业就是一个很好的例子。从这个角度来看，离岸外包可能有利于一个企业甚至一个国家的国内形象，但对整个世界来说却不利。

正如我在过去所写的，经济学是选择的科学（地缘政治学似乎也是如此，尽管关于这一领域的科学研究更少）。在这些选项中，很少有选项只提供正面影响而不带来负面影响，大多数都需要权衡。

然而，负面因素往往会变得明显，尤其是“当潮水退去时”，就像最近发生的俄乌冲突。

在认识到全球化的这些消极方面后，现在已经导致“钟摆”摆回本土化。比起最便宜、最简单、最环保的资源，如今最安全、最可靠的资源可能会更受重视。

例如，许多大型企业宣布，他们打算在美国建立新的半导体工厂。我认为，许多原材料、零部件和制成品的美国进口商都在寻找离国内更近的供应来源。

同样，德国现在不太可能按计划在年底完成关闭剩余三个核反应堆。而更有可能的是，它将重启2021年底退役的三个核反应堆（或者德国将和欧洲其它国家一起，重新调整能源进口和国内能源生产之间的平衡）。

如果钟摆继续朝我预测的方向摆动一段时间，将会对投资者产生影响。

全球化对于全球GDP、生产国、以及通过海外供应链降低成本的企业来说都是有利的。

对于上述利益相关方而言，最近发生的本土化转移将带来不利影响，但它可能（a）改善进口商的安全性；（b）提高在岸生产商的竞争力和国内制造业就业机会；以及（c）在转移过程中创造投资机会。

那么，钟摆从全球化转向本土化还要持续多久？答案部分取决于当前形势如何解决，部分取决于谁将获胜:是对可靠性和安全性的需求，还是对廉价资源的渴望？

在经济学和地缘政治学等复杂领域，几乎没有简单的决策——只有选择，其中很多都非常困难。

有太多的未知因素、优点和缺点无法被量化。天平两边的情况并不一定会发生很大的变化，但是钟摆会根据人们对这些事情的看法和决定的权重而剧烈地摆动。

以下是我在《监管》一文中所写的关于金融市场监管的钟摆摆动：

我相信，因为自由市场和监管都是不完美的，同时也因为人们的政治和哲学偏见，我们不会永远停留在一个完全自由的市场或一个完全受监管的体系上。
任何位置都只是暂时的，钟摆会继续摆向一端，然后又摆向另一端。

如果你用“离岸外包”和“国内生产”来代替“自由市场”和“监管”，那么这篇文章就准确地描述了在“最便宜的来源”和“最安全的来源”之间的选择。

没有完美的、永久的解决方案是钟摆的特点，这也是它摆动的原因。

在经历了几十年的全球化和成本最小化之后，我认为我们将会在向可靠供应链的转变中找到投资机会。

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