蒋飞：市场的信心来自于改革的决心

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　中国正处于经济转型的关键时期。中国资本市场对经济的长期健康发展起到关键性作用，目前从股票综合指数和资本化率来看，中国资本市场大概处于美国资本市场25年前的水平，A股正是处于大发展的前夜。以美国为鉴，九十年代美国进入信息技术快速发展的时代，而推动其信息技术快速发展的主要力量就是资本市场。对于目前的中国来说，虽然信息技术还未成为第一大产业，但已经处于增长的前夜。

　　美国金融市场改革为信息技术发展提供了体制保障。80年代起，美国进行了一系列金融改革，包括：1）取消利率管制；2）垃圾债券、杠杆收购、大规模兼并收购；3）共同基金成为主要资金方。由此，美国高效的资本市场成为了其主要融资渠道，推动了信息技术的发展。

　　中国市场期盼科技革命，也期盼经济体制改革。中国正加速向科技创新强国迈进，支持科技发展的体制性保障同时也在向前推进。我们认为应允许市场通过优胜劣汰、兼并收购的方式产生大而强的金融机构和跨国企业，以提高整体经济效率。并通过共同基金的方式进行更高效的投资和资源配置，通过“用脚投票”的方式筛选出代表未来的科技创新方向和产业发展方向，实现我国所倡导的“高质量发展”目标。

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　　中国正处于经济转型的关键时期

　　中国资本市场对经济的长期健康发展起到关键性作用。它可以对未知的风险进行定价，对经济结构转型和产业升级，特别是科技创新，提供一个激励相融的机制。它能够形成风险共担、利益共享的机制。中国资本市场促进了我国经济结构转型升级，实现创新驱动和高质量发展；建设了现代金融体系，深化金融供给侧结构性改革，推进了国家治理体系和治理能力现代化。我们国家要实现从要素驱动、债务驱动向创新驱动、效率驱动来发展经济，就必须加快资本市场的发展。

　　中国资本市场正处于大发展的前夜。目前，中国的股票综合指数和资本化率（市值/GDP）与1997年的美国相当。比如2021年沪深300指数均值为5098，1997年道琼斯工业指数均值为5740；2021年A股市值/GDP均值为80.1%，1997年美国为105%。从较长的时间跨度来看，两者几乎处于同一水平，A股还处于大发展的前夜。

　　九十年代美国进入信息技术快速发展的时代。1991年，第一个连接互联网的端口是在美国大学开发出来的；1993年美国政府制订并实施了“信息高速公路计划”，从宏观上勾画出美国信息技术产业发展的基本框架；1995年，网络商业化的元年，ebay和亚马逊也在这一年成立；1996年，国会通过了“1996年电信法案”，允许并鼓励不同电信企业以及电信、有线电视和因特网服务业务进行交叉渗透与合并重组，由此信息技术成为美国第一大产业；1998年，谷歌成立。信息技术的快速发展促使美国经济进入快车道，甩开日本和德国。而这一过程中，推动美国信息技术快速发展的主要力量就是资本市场。

　　美国资本市场推动创新技术发展。创新类产业的发展和商业化，离不开风险投资资金的支持。根据美国国家风险资本投资协会的年度报告，风险资本的投资数额从1991年至今一直在稳步攀升。1995年信息技术行业吸引的风险资本占当年全部风险资本的47%，1996年这一比例为60%，1997年上升到62%。通过资本市场实现风投的进入及退出、对接风险项目和风投资金的这种模式，不可避免地会制造出泡沫——2000年互联网泡沫破裂。但我们不能因噎废食，因为泡沫破裂之后，互联网技术的发展和商业化的脚步并未停止，在随后的几年中，YouTube、Twitter和Iphone相继出现并开始在全球范围内风靡。

　　中国正处于信息技术发展的快车道。无论是新能源车、清洁能源还是5G、量子科技，都在快速发展。但推动创新业务发展的资本市场主要在美国或中国香港，这些成为中国独角兽的企业有字节跳动、阿里巴巴、美团、腾讯、京东等。虽然中国的信息技术还未成为中国的第一大产业，但目前已经处于跳跃式增长的前夜。中国想要走上依靠创新驱动的高质量发展之路，必然需要信息技术的持续快速发展。

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　　美国金融市场改革为信息技术发展提供了体制保障

　　金融改革之一：取消利率管制。美国于1980年通过《利率去管制化立法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）；并于1986年取消所有存款利率上限。在完全市场化的背景之下，美国银行业出现了激烈竞争。美国储贷协会会员数量从1986年的3728家下降至2012年的1015家，商业银行数量从1984年的14261家下降至2012年的6087家。整个90年代美国银行业开始大量兼并，在储贷危机之后各大银行积极投入到兼并浪潮中。

　　金融改革之二：垃圾债券、杠杆收购、大规模兼并收购。这些是美国80年代股票市场发展的重要特征。1977年，美国的垃圾债券诞生；1985年，高收益债券占全部发行债券的20%，推动了当时兼并收购的浪潮。进入90年代，银行业进入到兼并收购浪潮。

　　1999年，克林顿政府签署《金融服务现代化法案》，规定银行、证券和保险公司可以在一家金融控股公司下经营，废除了《格拉斯——斯蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款，这也使该法案成为了美国金融发展历史上具有里程碑意义的法律文献。这一法案同时也促进了金融行业内的竞争，在当时那种通过激烈竞争以提高行业集中度的方式下，美国陆续出现了几家跨国金融机构，交易成本也逐渐降低，整个金融体系的运行和配置效率得到提高。

　　金融改革之三：共同基金成为主要资金方。在利率取消管制之后，为了寻求更高的报酬，居民储蓄已经从银行转向共同基金。20世纪70年代末和80年代初，美国货币市场基金迎来了爆发式增长，为存款利率去管制化提供了动力。得益于这些因素，美国货币市场基金总资产从1977年的40亿美元猛增到1982年的2350亿美元。而进入90年代，美国家庭通过购买共同基金购买股票的比例仍在大幅上升，共同基金的资产规模从1990年的不足1万亿美元迅速增长到2000年的7万亿美元。正是在这样的背景下，美国通过了Garn-St． Germain Act，允许银行设立由联邦存款保险公司承保的银行货币市场账户，作为货币市场基金的替代品。

　　融资渠道的变化，导致美联储调控货币政策的工具也发生了变化。1987年之前，美联储使用M1作为货币政策调控目标，之后转为使用M2作为货币政策调控的目标。到了90年代初美联储放弃了数量调控理论，改为利率调控，使用联邦资金同业隔夜拆借利率成为货币政策调节的工具。随着储蓄者逐渐将资金从银行账户转到股票和债券账户，M2作为货币总量数量指标的有效性大幅降低。也就是从这个时候起，股票融资占比大幅提升，资本化率（市值/GDP比重）从1990年的51.88%上升至2000年的147.36%，翻了接近两倍。

　　总的来说，正是美国高效的资本市场成为了主要的融资渠道，推动了信息技术的发展。如果没有善于经营风险、发现技术商业价值的专业金融机构的参与和推动，没有高效的投融资服务体系和较低的交易成本，美国很难出现硅谷和纳斯达克这样汇聚世界科技人才及企业的平台和中心。

　　中国当前的资本化率为80.1%，若参考美国发展的轨迹，明年可能会提升至100%，五年内可能会提升至120-140%的高位。

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　　中国市场期盼科技革命与经济体制改革

　　上证指数多次重回3000点，自第一次突破3000点到现在也已经15年了。今年的市场回落看似是对稳增长的信心不足造成的，实际上是对中国长期增长压力的担忧造成的；当前，经济体制改革对经济转型和科技革命的快速发展都起到了关键性作用。

　　中国的信息科技发展迅速。当前中国的互联网商业化已经达到世界领先水平，在2021年全球前十大独角兽中，三家企业来自中国。在5G、新能源以及高速磁浮交通系统技术已引领世界潮流的同时，中国新能源汽车加速发展，消费级无人机占据全球市场50%以上的份额。并且，中国政府一直以来都坚持把科技创新摆在国家发展全局的核心位置，科教兴国、科技强国也一直是我们的国家战略。2021年，全国研发投入达2.79万亿元人民币，同比增长14.2%，研发投入强度达到2.44%，国家创新能力综合排名上升至世界第十二位，成功实现“十四五”良好开局。

　　与信息技术发展相适应的经济体制也在逐步发展。中国正加速向科技创新强国迈进，支持科技发展的体制性保障还有发展的空间。一方面，中国资本化率较低，增速较慢。虽然当前已经全面推行了注册制改革，但直接融资占比提升仍较为缓慢。另一方面，资产配置领域推进较慢，养老金入市政策也已经研究多年。最后一方面，中国的市场化建设仍在进行。比如，垃圾债市场暂未成型，企业发展所需的兼并收购以及集中度的提升暂时无法通过该市场实现。同时，金融机构无法通过市场竞争和兼并收购的方式达到集团化、规模化，也因此无法提高整体金融效率，导致大量资源浪费在众多分散的小型银行和券商上。

　　总的来说，由于当前经济社会中存在一些非市场化的因素，导致利率市场化无法完成，货币调控手段仍然是数量目标制，而非价格目标制。而当新兴高效产业对传统低效金融发起挑战时，又受到经济体制上的制约和阻碍。

　　因此，我们认为当前金融市场应该允许市场通过优胜劣汰、兼并收购的方式产生大而强的金融机构和跨国企业，以提高整体经济效率。并通过共同基金在股票和债券市场上进行合理投资和更为高效的资源配置，通过“用脚投票”的方式筛选出代表未来的科技创新方向和产业发展方向，这样才能实现我国所倡导的“高质量发展”目标。

　　风险提示 

　　国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)