靳毅：地产回暖，带来哪些债市机会？

　　意见领袖丨靳毅

　　“地产销售回暖”带来经济企稳预期、作用于长端利率，期限利差通常上升。从时间上来看，“销售底”次月（即数据公布月）期限利差开始上行，上行时间通常持续一至两个月。

　　尽管期限利差通常上行，历史上债市却并非一定走熊，因为利率绝对点位仍受货币政策的影响。不过就本轮来看，在美联储加息顶部仍不明朗，海外通胀形势加剧，中美潜在政策利差压缩到历史低位的当下，上半年央行对于降息显然会更加谨慎。在此种“不降息、只降准”的情况下，利率债的风险大于机会，即使降准后债市仍有一波博弈行情，参与的价值不大。

　　进一步研究“地产销售回暖”对于收益率曲线各处的冲击，我们发现：“销售底”出现后，受到利空冲击最明显的期限为5Y左右，而非长端的10Y，表现为收益率曲线整体变凸（5Y-1Y利差扩大、10Y-5Y利差收敛）。因此落实到投资决策上，若“销售底”出现，同久期下利率债持仓应“长短搭配”、规避中期债券，减少“地产回暖”行情对于组合的利空冲击。

　　在信用债板块，地产销售回暖对地产债、城投债均属于利好。不过就本轮而言，在当前房地产企业资金到期压力较大、风险事件发生较多的背景下，地产债市场仍应谨慎参与。相比之下，我们更加推荐中短期限、中低评级城投，在“销售底”得到数据验证时，关注相应投资机会。

　　1、前言

　　在《2022“稳地产”专题》第一篇中，我们分析认为当前地产周期正处于从“政策底”到“销售底”的关键阶段。历史上，一旦地产回暖的第一个数据信号——销售复苏出现，债券市场通常都会出现一段时期的“地产回暖”交易行情。

　　那么对于债市的两大板块——利率债和信用债而言，“地产回暖”究竟会带来哪些冲击和相对应的投资机会？下面我们将进一步分析：

　　2、利率债

　　2.1

　　期限利差如何变化？

　　地产销售回暖，对利率债一个显而易见的冲击是：由于市场开始预期地产周期全面复苏，并助推经济基本面企稳，与基本面最为相关的长端利率受到向上的冲击，体现为利率债期限利差上升。

　　具体表现为，在“销售底”出现的次月（经济数据公布当月），利率债期限利差开始上行，上行行情通常持续1-2个月。

　　2.2

　　债市会走熊吗？

　　从历史上来看，尽管地产销售回暖初期利率债期限利差通常上行，债市却并非一定走熊，因为利率绝对点位仍受货币政策的影响。在地产销售回升的初期，经济基本面尚不稳固，不能排除货币政策继续宽松、债市仍有博弈机会的可能性。

　　例如2012年4月，地产销售全面回暖之后，2012年5月央行降准，2012年6月、7月两次降息；再例如2015年3月地产销售全面回暖之后，央行又进行了多轮降准与降息。

　　不过就本轮而言，当前央行继续降息的概率较小，下一阶段利率债的博弈空间，显然小于过往几轮。

　　因为正如我们在前序报告《还会有下一次降息么？》、《海外通胀，涨到何时？》中得出的结论：在美联储加息顶部仍不明朗，海外通胀形势加剧，中美潜在政策利差压缩到历史低位的当下，上半年央行对于降息显然会更加谨慎。

　　与此同时，在美联储加息周期中，若中国经济稳增长压力较大，央行仍会通过降准操作托底经济。所以我们判断中期内央行降息概率较小，但仍有降准可能，货币政策中性偏宽。在此种“不降息、只降准”货币政策基调下，债市面临地产销售回升、宽信用得到验证的潜在利空冲击，风险将大于机会。降准后债市或仍有一波博弈行情，但参与的价值不大。

　　但在另一方面，也不必过度担忧地产销售趋势性回暖后，货币政策会根据房地产回暖进行收紧，从而引发债市利率大幅上行。因为从过去5轮“销售底”出现后、货币政策收紧的情况来看，货币政策根据房地产市场进行调控需要有两个条件：一是房价增速在0%以上；二是住宅销售增速回升到10%左右。

　　截止目前，1-2月份住宅销售增速为-13.8%，3月销售数据仍会有所恶化。即使出现回升，距离需要调控的水平仍较远。所以中期内我们可能处于“地产销售复苏、货币政策稳定”的大环境当中，债市利率上行有顶。

　　2.3

　　收益率曲线如何形变？

　　进一步地，研究“地产销售回暖”对于收益率曲线各处的冲击，我们可以发现一个有意思的结论：“销售底”出现后，受到利空冲击最大的期限为5Y左右，而非长端的10Y，表现为收益率曲线整体变凸（5Y-1Y利差扩大、10Y-5Y利差收敛）。

　　我们认为收益率曲线会如此形变的原因有二：一是虽然短期内货币政策不会收紧，但市场预期中长期货币政策转向，推升5Y-1Y期限利差；

　　二是在“销售底”公布之前，经济企稳预期已经率先作用于长端利率，“销售底”得到确认之后、靴子落地，利空冲击更多地开始影响中期利率，表现为10Y-5Y利差先走高、后收敛的行情。

　　在过往5轮“销售底”行情中，仅有2015年一轮，“销售底”出现后10Y-5Y利率不下反上，主要因为当时货币政策连续、超预期宽松，彻底扭转了债市空头情绪。但根据我们对本轮货币政策的判断，当下此种情况发生的可能性较小。

　　因此落实到投资决策上，我们认为若“销售底”出现，同久期下利率债持仓应“长短搭配”、规避中期债券，减少“地产回暖”行情对于组合的利空冲击。或采用蝶式交易策略，做空5Y、持仓1Y、10Y，构建久期免疫组合，在收益率曲线变凸的过程中，可获取一定的超额收益。

　　3、信用债

　　3.1

　　地产债是否迎来机会？

　　对于利率债市场，“地产销售回暖”更大程度上属于利空冲击，但对于信用债而言，却能带来有价值的投资机会。

　　从最直观的角度，地产销售回暖将直接改善房企资产负债表，有利于地产债信用风险的收敛和信用利差的降低。从历史上来看，地产债信用利差对于房地产销售情况高度敏感，地产销售数据的好转通常能在当月、或下一个月传导至地产债市场。

　　不过就本轮地产回暖行情而言，我们认为地产债还有两个额外的风险点需要关注：一是未来半年，地产信托与地产债资金到期压力依然不小。在“三道红线”融资政策不放松的前提下，销售回暖初期部分房企仍面临较高的信用风险。

　　二是去年下半年银行理财全面进行净值化改造，其中交易所私募债多通过收盘价进行估值。但由于交投不活跃，地产私募债估值并未完全反映隐含风险。后续一旦出现房地产企业违约事件，相关理财产品净值大幅波动，可能引发产品“赎回潮”，带来地产债价格的进一步下跌。

　　因此在当前，房地产企业资金到期压力较大、风险事件发生较多的背景下，即使下阶段地产销售回暖对于地产债来说是一个边际利好，地产债市场也应谨慎参与。

　　3.2

　　城投债又会受怎样影响？

　　地产销售回暖不仅仅利好地产债板块。由于销售回暖最终会传导至土地市场，推动房企拿地增加、土地价值上升，而土地又是城投企业最常用的抵押担保品，因此土地市场预期回暖，也将带动城投企业融资环境好转、城投债信用利差收敛。

　　从历史上来看，“销售底”出现的次月（数据公布当月），是参与城投债投资最佳的时间窗口。此后随着销售逐步回暖，城投债利差收敛的行情通常会持续一个季度左右。

　　在5轮“销售底”带来的城投债行情中，唯有2010年8月是一个例外，主要是因为当时房地产监管政策总体仍处于收紧周期当中，监管政策收紧冲淡了销售回暖带来的利好情绪。不过今年房地产政策总体处于宽松周期当中，2010年的行情不太可能重演。

　　因此我们认为，下阶段若“销售底”出现，可在城投债市场进行适当的信用下沉，获取信用利差收敛收益。而在期限结构上，由于5年期左右券种受利空冲击较大，因此信用债持仓应以3年及以下为主。

　　4、总结

　　综上所述，若下一阶段地产“销售底”出现、销售数据趋势性回升。对利率债而言：由于本轮货币政策继续全面宽松的概率较低，在“地产回暖”的预期冲击下，债市的风险将大于机会。不过也无需担忧货币政策很快收紧，利率上行有顶。同时在期限结构上，5Y左右券种将会受到更多利空冲击，同久期下持仓应予以规避。

　　对信用债而言，尽管历史上地产销售数据回暖时，地产债行情通常较好，但未来半年房地产企业资金到期压力仍大、信用风险不减，本轮地产债市场应谨慎参与。与此同时，城投债也将边际受益于房地产与后续土地市场的回暖，在“销售底”出现的次月，是参与城投债投资最佳的时间窗口，同时持券期限上应注意以中短期限为主。

　　风险提示    新冠疫情超预期，货币政策超预期、房地产政策不及预期。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)