中信信用风险与策略跟踪：隐性债务化解稳字当先|信用风险_新浪财经

　　来源：CITICS债券研究

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　近期城投隐性债务化解方案众说纷纭，在经济增速下行的大背景下和稳增长防风险的总基调下，城投隐性债务化解应当以稳字当先。

　　在发展过程中，现阶段城投在区域发展和债务矛盾中存在对立情况。结合当前的经济形势和政策导向来看，偿债要依托自身中长期发展来解决，但是解决债务又不能完全依赖过往地价和房价作为牺牲的老路。那么对于区域发展和债务矛盾，既要化解存量债务，又要招商引资带动产业升级，还要管控房价地价不能过热；在这个过程中，既不能绑定政府信用，又不能新增隐性债务还不能发生系统性风险。这无疑是对政策管控力度和地方发展温度的双重考验。

　　从政策性银行到商业银行，隐性债务化解方案众说纷纭。本轮隐形债务化解与2015年债务平滑不同点在于，主要基于市场化原则。2015年的隐性债务平滑方案主要是政府资金和政府信用注入，财政资金帮扶。而本轮隐性债务化解更加强调市场化原则，由融资平台、地方政府和金融机构共同协商化解，因而我们对隐性债务化解的力度和工具也保持中性态度。同时对于外力参与化解的可能性，由于政策性银行过往较少参与到地方平台信贷当中，因此我们判断债务借新还旧仍主要依赖商业性和地方性银行。

　　边际收紧稳住地产和基建的政策环境下城投融资将更为谨慎。2019年5月以来地产融资政策全面趋紧。近期密集出台的房地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心，地产融资环境的收紧预计将持续较长时间，而由于地方政府融资平台重要收入之一为土地出让，因此市场关心对于地产政策的收缩会否影响城投的融资发展。2019年6月以来，土地市场供应和成交开始有逐步放缓趋势。在进一步的政策监管之下，未来不排除有继续降速的倾向，但是政府、土地和平台的关系很难拆解来看，因此不排除未来诸如因城施政的自主政策出台。

　　地方债发行将保持定力，基建和经济数据将是参考性因素。今年以来地方债额度讨论颇多，随着三季度的提速增量，市场上对于下半年是否新增专项债额度也有了更多期望，而历史上中央进行预算调整的情况不多，若接下来经济出现极端情况，不排除有调整预算的可能，因此调整财政支出规划增加专项债发行亦是一种选择，但具体实施仍需要流程和统一，因此更需关注接下来微观实体表现以及社融、经济和债务弹性等多方面数据表现。

　　风险因素：隐性债务化解实施细则超预期；社融与经济数据超预期等。

　　正文

　　兼顾区域发展和债务管控的难点

　　如何兼顾区域成长和债务管控，似乎成了当前区域发展的矛盾和难点。每个地方对于经济发展和债务化解的思路，不同区域思路各不相同，但引发的矛盾也有所类似，其中之一便是如何有效地兼顾区域发展和当前的债务管控。按照一个区域常规化的发展思路，首先是前期的基建和配套设施投入，继而是产业布局和企业孵化，最后再是经济提升和税收等资源反哺。当前的问题之一便是多数区域仍处于负债建设发展期，但不得不面对兼顾规范融资和债务化解的难题。因此也造成了发展和债务的矛盾。

　　影响城投资质的核心因素在于政策和资金面

　　城投债的资质分化明显，其价值变化取决于政策和收益率。城投债资质分化明显，但是根本上其资质又不会反映在财务和经营指标上，因此我们认为城投的价值变化取决于政策和收益率。现阶段城投类资产的表现并非体现在财务和经营上，而是政策和市场基本面以及资金成本和传导渠道。

　　历史上政策转折对收益率走势有着重大影响。这十年来城投收益率由高点回落多伴随着宽松政策出台，如2009年10月财预631号文，要求加快落实地方政府投资配套资金；2012年3月银监会12号文，在保证降旧控新的基础上将“禁新建”改为“控新建”，适当放宽新增债务监管；以及2018年101号文保持基建领域补短板力度，开启新一轮城投宽松周期。收紧政策多位于收益率底部区域，促使收益率向上调整，如标志性的2010年国发19号文《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2013年4月发改委957号文《关于进一步改进企业债券发行审核工作通知》，2014年国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》以及和2016年的国发88号文《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》等。政策经历诸多变迁，也切实影响了城投的融资环境，现阶段的政策讲求相机决策，既要控制不发生系统性风险也要保障融资平台合理融资需求。

　　隐性债务化解与区域发展并重

　　在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

　　隐性债务的缓释任重道远

　　地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，各地有息债务仍然高企。我们统计了2017年和2018年各省市有息债务和地方债的增长情况，从下表可以看出，绝大部分省市2018年相对上年有息债务有所增长，地方债有小幅下降。各地有息债务仍然高企，稳妥处理地方债务风险，需采取更为稳妥的方式解决融资平台到期债务问题。

　　城投隐性债务化解稳字为先

　　隐性债务化解下的城投债

　　长周期角度下看地方政府化解政府隐性债务。政府隐形债务通常被认为是未纳入预算管理、但仍需政府承担的债务统称。2014年国发43号文把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。2017年7月14日全国金融会议强调各级地方政府要严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。会议后各级地方政府开始隐性债务置换工作，部分地方政府发文规定2017年7月14日以后因违法违规举债融资产生的政府隐形债务进行全面清理，对2017年7月14日之前的隐性债务进行逐步置换工作。隐性债务置换根据财政部认定，由财政部门可用财力消化，根据当地财力、未来财政收入增幅和十年消化任务进行认定。

　　本轮隐形债务化解与2015年债务平滑不同点在于，主要基于市场化原则。2015年的隐性债务平滑方案主要是政府资金和政府信用注入，财政资金帮扶。而本轮隐性债务化解更加强调市场化原则，由融资平台、地方政府和金融机构共同协商化解，因而我们对隐性债务化解的力度和工具也保持中性态度。同时对于外力参与化解的可能性，由于政策性银行过往较少参与到地方平台信贷当中，因此债务借新还旧预计仍主要依赖商业性和地方性银行。

　　逆经济周期下的政策轮替频率加快。城投政策的周期大约为3年，根据所处经济环境的不同，宽松和紧缩相互交叠，但综合来看紧缩和宽松周期有明显的隔断性。2014年至今，伴随着经济的波动，城投监管在5年之内已经出现了3次转向，2015年开始到2016年底是最近一轮城投的宽松周期，城投债大放量，迎来发行高峰，一系列支持城投平台开前门融资的政策出台。2016年底国发88号文开启最近一轮收紧周期，随后2017年六部委50号文强调规范地方政府投融资行为。2018年开始监管由去杠杆变为稳杠杆，由于经济下行承压和基建投资稳经济的需要，下半年以国发101号文为代表城投政策开始放松，新一轮城投政策宽松周期再次开启。现阶段我们正处于经济增速下行时期，城投在逆周期调节当中作用显著，未来政策将在控新增和保存量方面做出平衡，同时积极的政策也会间接影响其他市场的再融资约束条件，整体而言对城投存量债务安全有了明显保障，预计未来将推动信用利差进一步调整。

　　地产政策收紧土地出让减少亦会对债务化解产生影响

　　2019年5月以来地产融资政策全面趋紧。5月，银保监会在发布的《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》（23号文）中提到要对信托机构开展整治工作。7月，银保监会对部分信托公司进行约谈警示，旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势，房地产信托融资也有收缩态势。同期发改委也发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，房地产企业发行外债募集的资金只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

　　受政策趋紧影响，6月以来土地供应成交市场有走淡趋势。近期密集出台的房地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心，地产融资环境的收紧预计将持续较长时间，而由于地方政府融资平台重要收入之一为土地出让，因此市场关心对于地产政策的收缩会否影响城投的融资发展。2019年6月以来，土地市场供应和成交开始有逐步放缓趋势。在进一步的政策监管之下，未来不排除有继续降速的倾向，但是政府、土地和平台的关系很难拆解来看，因此不排除未来诸如因城施政的自主政策出台。

　　地产边际收紧基建稳妥发展的背景下城投融资也变得愈发珍贵。在经济增速下行大背景之下，历史经验来看，城投平台往往要承担起撬动基建托底经济的使命。但由于如今监管不再依赖城投地产加杠杆托底经济走老路的决心，城投地产融资预计不会如以往大幅放松，而是稳定为先、加强谨慎监管。与此同时，城投融资平台市场化转型并非一蹴而就，在平台转型的同时政府将严守不新增地方政府隐性债务的底线，防范系统性风险。

　　非标融资仍有不确定性

　　2019年以来信托融资热度仍高，未来不确定性增大。根据用益信托网数据，2019年1-6月，房地产类集合信托共发行3239只，发行规模合计为5063.80亿元，同比增长16.2%，提供较多的增量资金。但5月开始，监管对于房地产信托的态度逐渐强硬，5月17日银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》（23 号文），提到要对信托机构开展整治工作，整治要点包括向四证不全、资质不达标、资本金未到位的项目直接提供融资，或通过结构化、劣后等方式变相提供融资等。7月，银保监会对部分信托公司进行约谈警示，旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势，预计房地产信托融资也将开始收缩。

　　防风险基调下地方债发行将保持定力

　　2019年1-7月，全国发行地方政府债券3.3万亿元，7月份发行5559.37亿元。其中，1-7月发行一般债券14478亿元，发行专项债券19454亿元；按用途划分，发行新增债券2.18万亿元（包括新增一般债券8733亿元、新增专项债券16971亿元），发行置换债券和再融资债券8627亿元。地方债所剩额度已不多。市场上对于下半年是否会新增专项债发行限额有所期待。

　　地方债发行将保持定力，基建和经济数据将是参考性因素。今年以来地方债额度讨论颇多，随着三季度的提速增量，市场上对于下半年是否新增专项债额度也有了更多期望，而历史上中央进行预算调整的情况不多，若接下来经济出现极端情况不排除有调整预算的可能，因此调整财政支出规划增加专项债发行亦是一种选择，但具体实施仍需要流程和统一，因此更需关注接下来微观实体表现以及社融、经济和债务弹性等多方面数据表现。

　　地方债对于城投债的助力效应多于挤压效应。市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为，实际过程中两者并不存在显著替代作用，现阶段地方一般债和专项债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。另外，绝大多数融资平台在各类政策的作用下，2018年以来并未新增公益性项目，因此地方债和城投现阶段相互间替代和挤压效应很小，均是为减轻地方政府偿债压力为首要目标。

　　市场回顾：发行量小幅回暖，利差有走阔趋势

　　一级发行：发行和到期情况

　　发行来看，非金融类信用债发行规模7月22日至8月2日为3103亿元，发行只数303只，总偿还量2806亿元，净融资额296亿元。其中企业债103亿元，发行10只，平均期限7.7年；公司债905亿元，发行100只，平均期限4.24年；中期票据569亿元，发行181只，平均期限3.64年；短融1386.6亿元，发行124只，平均期限0.58年；定向工具301亿元，发行37只，平均期限3.37年。

　　进入 8 月以来资金成本有所下降，信用利差在收窄之后保持稳定。R001和R007分别下行8.93bps和18.32bps 至8月2日的2.58%和2.70%。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定，8月2日3YAAA和3YAA中票利差为51bps。

　　上周，资金成本涨跌互现。R001下行8.93bps，现值 2.58%；R007下行18.32bps至2.86%，R1M下行 17.88bps至2.83%；R3M下行2.40bps，现值2.95%。

　　主体评级调整情况

　　上两周（07.22-08.02）主体评级调低债券主要集中在19家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型17 家为产业债。

　　上两周（07.22-08.02）主体评级调高债券主要集中在 25家发行人，如下表所示，其中12家为城投债，13家为产业债。

　　二级市场：收益率整体温和下行

　　上两周（07.22-08.02）信用债收益率整体下行，其中AAA中票1Y下行-4bps，3Y下行-10bps，5Y下行-12bps；AA中票1Y下行-7bps，3Y下行-8bps，5Y下行-13bps；AA-中票1Y下行-7bps，3Y下行-8bps，5Y下行-13bps。

　　产业债方面，进入8月以来，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件不绝于耳，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

　　城投债方面，进入8月以来，低资质城投不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。

　　上两周（07.22-08.02）信用利差（国开债）小幅下行，尤以中短端增长最多。其中AAA中票1Y下行-2bps，3Y下行-2bps，5Y下行-1bp；AA中票1Y下行-4bps，3Y和5Y持平；AA-中票1Y下行-4bps，3Y和5Y持平。期限利差普遍下行，其中AAA中票5Y-3Y下行-3bps，5Y-1Y下行-9bps，3Y-1Y下行-6bps；AA中票5Y-3Y下行-4bps，5Y-1Y下行-6bps，3Y-1Y下行-2bps；AA-中票5Y-3Y下行-4bps，5Y-1Y下行-6bps，3Y-1Y下行-2bps。