【大家】"每个人只能赚到K线图上的一部分"！兴证全球基金乔迁：投资就是平衡与取舍|基金_新浪财经

▲兴证全球基金基金经理乔迁

观点提要：

“在我看来，投资是一件纯粹、简单的事情，顾忌越多，越难做好，就像一台精密的仪器，一旦有外部力量，平衡感就破坏了。”

“我会在每个一级行业里，找一家龙头公司，再找也许有投资机会的公司进行跟踪。龙头公司并不意味着它是好的投资标的，但可以帮助我建立对行业的看法，而且龙头公司董事长对行业往往相当有见地，他所关注的核心要点，能够让我非常快速地抓住行业的重点。”

“入行时间越长，越发觉，少亏钱其实就是赚钱的一个来源、一种方式，以守为攻，长期的效果可能超乎字面本来的意义。”

“近几年市场大幅波动，我深深感受到，我想实现的收益与客观的持有人实现的收益之间是有缺口的。客户的久期跟基金经理想要的久期时常是不一样的，基金经理的判断可能是站在长维度的，而客户持有的周期只有三年或者更短的时间以及对波动的忍受程度往往各不相同，我们要考虑这些约束条件，去实现相对均衡的优化组合，这又一次需要取舍和平衡。”

“2022年市场下跌时，我们开玩笑说，现在把电脑关了，几年以后再来看，这些持仓应该是有绝对收益的，但持有人不可能等这么久，并且事物是在变化的，很多公司在经历外部环境变化后的业绩修正也无法保证收益实现的代价和性价比。”

“每个人只能赚到K线图上的一部分，每种方法论只能适应K线图上的一段，没有一种方法论包打天下。投资中，一旦想要完美，通常就达不到完美。”

正文

在与兴证全球基金基金经理乔迁的沟通过程中，券商中国记者发现信息密度非常高。一方面，她对市场的看法有着深层次的逻辑推演，另一方面她对投资框架的思考和描述缜密且细致入微。

这可能和她的成长历程密切相关。2007年，在上海交通大学攻读会计专业的乔迁来到兴证全球基金实习，和所有即将毕业的学生一样面临职业选择，却被前辈的一句话打动：“财务纵深类的职业更像工匠，需要你去雕琢一块木头，而投资则是站在更大的维度去看行业的运行。”

在公募基金行业深耕16年，从初出茅庐的实习生到投资者心中的百亿基金经理、中生代名将，乔迁的每一步都走得很坚实。她在投资中会先守住确定性，再力争超额。这背后有着前辈口中会计背景赋予她自下而上对公司定价的雕琢，也有着几经牛熊，在中观维度对行业周期温度的敏锐感知。

目前乔迁在管3只基金，先后3次斩获明星基金奖。其中代表性产品兴全商业模式基金，在其完整管理的5年间（2019年—2023年）净值增长121.16%。

证券时报·券商中国记者日前专访了乔迁，她坦率地讲述了自己的成长经历和投资方法论。尽管收获了不俗的投资业绩，采访中乔迁却很少说起赚钱与成绩，而更多的是风险与成长，以及公司文化对她的影响。她最常提到的是 “平衡与取舍”，16年的积淀，在不断地反思和迭代中，她在方法论、久期与基本面的权衡之间，勾画出了她独有的有关投资的平衡曲线。

以下为采访实录：

经历慢的过程，才能做快的判断

券商中国记者：请讲讲你的早期经历，为什么选择公募基金行业？

乔迁：我本科在上海交大经济与管理学院学习，由于喜欢有安全感和扎实技能，因此选择了会计专业。毕业那年，基金行业的发展远没有到今天的程度，市场上存在的投资方法也比较复杂多样，但当时兴证全球已经把财务和公司价值研究放在非常重要的位置。我的专业以及已经获得的国际会计师资格，与公司的需求有一定匹配。

当时，我的同学大多去了咨询公司或四大会计师事务所，加上我对基金行业的认知尚浅，公众对这个行业的了解也不如今天，是否进入这个行业也让我一度有些纠结。

一位前辈说，做财务纵深类的职业像工匠，需要你去雕琢一块木头。你想不想站在更大的维度去看看工厂、行业是怎么运行的？这一点打动了我，我就这样加入了公司。

券商中国记者：你在2008年就加入了兴证全球基金，并做了长时间的研究工作，这对你的投资产生了怎样的影响？

乔迁：我做了十年研究，然后才做投资，这是对我极大的保护，帮助我经历了从不知道到知道，从以为自己知道到发觉自己还是不知道的过程。

我刚走上投资岗位时，有FOF基金经理问我：“你为什么一上来好像就有比较坚持的框架？”原因是我做了比较长时间的研究，也观察和学习了很多内部优秀的基金经理，并且公司文化利于个人对自身的探索，在这些幸运的环境中，慢慢积累了相对比较信任的方法论和框架。

担任基金经理后，有些股票是我在十几年前就去调研并积累过的，所以在别人不敢下判断时，我敢下判断；有些投资的决策，会浮现出前辈曾经历的某些时刻，那时候是如何应对的，这些都对我有极大的帮助。这都需要经历慢的过程，才能在未来做出快的判断。

我一开始研究轻工行业，后来也涉及零售、纺织服装、医疗器械。这其中包含一些比较传统的行业，早期的研究经历，使我伴随着这些行业从快速发展到见顶回落，经历了完整的周期。其中零售行业在后来遭受了互联网的横向外来打击，整个行业模式发生了巨大的变化，也让我见证了行业面对重大外部冲击后的急剧下滑周期。

我非常感激这些早期的经历，当很多行业还在摸索阶段，远未走过周期时，我曾经研究过的传统行业已经完整经历过了。周期的路径在行业间是有相似性的，这使我在后期投资中对行业未来的推演、可能的变化以及定价，有更多谨慎的评估。

券商中国记者：你提到公司文化利于个人对自身的探索，可以具体谈谈吗？

乔迁：刚来公司的时候，它还是一个相对发展初期的企业，但一直以来公司都非常实在，做事特别纯粹，氛围很简单。在我看来，投资也是一件纯粹、简单的事情，顾忌越多，越难做好，就像一台精密的仪器，一旦有外部力量，平衡感就破坏了。公司更在乎做好正确的事情，在一条可复制的正确的道路上为投资人带来可持续回报。

另外，公司不对我们进行过度繁琐的硬性约束，这反而使得大家能够走得长远。因为这种宽松的环境，更加要求自驱力，只有具备足够的自驱力，才能够长久坚持，也正是因为这样的环境，才使得每个个体有足够的空间去探寻适合自己的长期方法论。

券商中国记者：2015年你升任基金经理助理，需要做一些跨行业研究，怎样拓宽能力圈？

乔迁：我会在每个一级行业里，找一家龙头公司，再找也许有投资机会的公司进行跟踪。龙头公司并不意味着它是好的投资标的，但可以帮助我建立对行业的看法，而且龙头公司董事长对行业往往相当有见地，他所关注的核心要点，能够让我非常快速地抓住行业的重点。

通过对龙头公司的观察，一方面可以快速认知行业运行的规律，另一方面也帮助我很快地在行业间进行横向比较，更容易了解每一个行业在怎样的水位上、在市场上处在怎样的定价水平。

针对跨行业的研究，我最早在有实物的行业中拓展，早期研究覆盖过的行业包括制造业、消费品、部分周期品，很多行业底层逻辑是有共性的，只需要补充对行业的知识点和运行规律的把握；然后逐渐扩展到轻资产行业；传媒、互联网则是更后期的积累，循序渐进地覆盖所有行业。

“每个人只能赚到K线图上的一部分”

券商中国记者：你在投资中非常注重风险控制，对行业和公司进行长期跟踪，这一价值观是如何形成的？

乔迁：我在2007年市场高点时来到公司实习，当时普遍的认知是赚钱的方法很多，培训时，大家也都以为是来学习如何赚钱的。但是，令我印象很深刻的是，公司投资总监在培训的PPT上却反复强调风险控制，重要的不是怎么赚钱，而是先学习如何少亏钱。

这句话与我的价值观契合，至今对我影响都非常大。后来，入行时间越长，越发觉，少亏钱其实就是赚钱的一个来源、一种方式，以守为攻，长期的效果可能超乎字面本来的意义。

在做研究员的时候，基金经理会在他们的框架下，鼓励我们不要急切地推荐股票，而更希望我们做有前瞻性、偏长期的基础研究工作。比如，早在2008年，我们就翻译了新能源汽车的海外文献。领导引导我们整个团队，很笃定、稳定地做长期研究，在日常的调研中跟随他们关注的长期重点做积累和总结规律。虽然这些工作内容看似对短期投资的转化率不高，但是三、五年后回头再看，那些研究成果是非常有价值的。

另一方面我们研究的着眼点，不是推短期特别有进攻性的股票，而是鼓励选出好公司并持续跟踪。这样的好公司考虑定价因素，有时当下并不一定是好的投资标的，但可以建立对企业对行业有足够深度的理解。

券商中国记者：你如何面对市场波动，如何平衡短期与长期？

乔迁：在具体的投资上，底层的价值投资是最大的保护和前提，但在长久期价值允许的框架内，阶段性所显现出来的方法可能看似是多样的，并没有绝对的对错，这取决于我们面临的外部环境，客户、公司、资源禀赋等各种约束条件。巴菲特的价值投资在长久期是正确的，这也是我们公司的底层投资逻辑，是保证深入研究的前提下守住底线和避免亏损的最重要的方法。这是最重要的底线和前提，但并不是我在股市每个时间段获取收益的唯一方式。

特别是近几年面临市场波动，我深深感受到，我想实现的收益与客观的持有人实现的收益之间是有缺口的。客户的久期跟基金经理想要的久期时常是不一样的，基金经理的判断可能是站在长维度的，而客户持有的周期只有三年或者更短的时间以及对波动的忍受程度往往各不相同，我们要考虑这些约束条件，去实现相对均衡的优化组合，这又一次需要取舍和平衡。

2022年市场下跌时，我们开玩笑说，现在把电脑关了，几年以后再来看，这些持仓应该是有绝对收益的，但持有人不可能等这么久，并且事物是在变化的，很多公司在经历外部环境变化后的业绩修正也无法保证收益实现的代价和性价比。所以，在方法论上，我需要通过组合管理去应对长久期与短久期收益取舍和平衡的问题，也需要不断的给修正留出足够的空间。

券商中国记者：你怎么看待不同方法论所实现的收益？

乔迁：每个人只能赚到K线图上的一部分，每种方法论只能适应K线图上的一段，没有一种方法论包打天下。

投资中，一旦想要完美，通常就达不到完美。这其中，如何取舍变得非常重要，性格、能力圈与方法论的匹配程度，决定收益是否达到预期。

站在不同的维度上，人们对同一件事情一定有不同的看法，每个人的目标本来就不一样。我所实现的收益，可能是另一个方法论并不看重的。每个基金经理都在努力做正确的事情，之所以结果会不同，很大程度上正是因为每个人的个体情况和面临的约束条件不同，导致方方面面的取舍不一样。比如，对于同一只股票，有时候并不在于基本面的预期差有多大，而是在不同的取舍中，有人想要高弹性，而我恰好想要那个确定性；有人想要短久期的资产，有人想要长久期的回报。这也是市场一直有钱赚的原因。

获取收益的方法多种多样，我们的“武功”要不断提升。特别是对于管理规模较大的基金经理，不能只拥有单一的技能，在坚持自己底层方法论的同时，应该有认识和扩展多种方法论的视野，尊重市场并理解参与者背后的行为。在这些方法论之间做取舍，并在久期上体现出一定的平衡感，让基金的波动相对收敛。这样，在市场短期不体现自己所擅长的方法论、自身方法论收益实现久期可能偏长的时间区间，就可以利用丰富的组合管理方法和技能去匹配，存活下来，基民也能够留存下来，才能够最终去享受匹配原先投资目标的组合收益。

券商中国记者：你的超额收益的来源是什么？

乔迁：超额收益的来源需要区分长久期和短久期。长久期的收益一定是来自以合理的价格买入有价值实现能力的公司，这是我底部收益的主要来源。另外，我会结合不同的市场环境，运用一些组合管理和交易性工具来实现收益增强。市场上实现收益的方法是很多的，长期投资、价值投资是最重要的方法，是最大的保护，但它在每一个阶段承担的角色是不一样的。我们公司有坚持的部分，也有灵活的部分，擅用工具，并不局限于在一个方法和一个久期上去取得收益，而是均衡各个“武功”之间在市场上发挥的作用和找到与自己约束条件和投资目标匹配的组合。

站在独立第三方视角，保持自醒和迭代

券商中国记者：你如何筛选公司？

乔迁：有一件事非常重要，好公司不等于好股票，好股票也不等于好公司。如果只是讨论选公司，除了好的管理层、持续价值创造能力等通常的要素以外，最终是选出审美和价值观与我匹配和我能够理解的公司，在与企业的良性互动中往前走。除了基本的产业认知，我需要形成一定的同理心，在行业发生变化时，我可以判断这个价值观的公司下一步会有什么动作，企业价值会发生什么变化，最终实现在股票基本面层面上的可预测、可评估。所以我更倾向于选择企业价值观和文化与我想要在这个股票上实现的收益和价值观匹配的公司。选出公司，然后便是定价的问题。

券商中国记者：你会爱上某家公司吗？

乔迁：这是一件非常危险的事情。我需要了解公司，了解管理层，理解他们做事的方式和过程，但又要避免跟企业走得过近。这样，我更能站在外部视角，更客观地评估一家企业。一方面，走太近，我担心失去理性客观的判断；另一方面，如果对公司了解太深后放大比市场领先太多的一些要素也并不是一件好事。做投资领先市场一两步即可，领先太多以及过于放大其权重，就可能要牺牲性价比去实现收益，影响市场收益率的要素和节奏是相当复杂的。

投资就是在不停地定位自己对自己认识的程度、对公司认识的程度、市场对公司的认识程度，以及投资者在不同环境下的行为认知等，要保证这些要素有相对客观的模糊定位，在这样的定位组合下匹配相应的行动。

投资之所以复杂，正是由于它不是科学，有些时候低估了长久期内基本面投资要素的数量和复杂程度，有些时候低估了短期市场中每个要素的权重，以及误判了所采取的投资目标和方法论的匹配程度，和最终决策出的取舍对结果的影响。

券商中国记者：从公开资料看，2023年你前十大重仓股变化比较大，你调仓的标准是什么？

乔迁：大多数时间，我是根据我所评估的股票价值在收益率获取上的性价比，对股票的权重进行微调。我会在每个行业中持续跟踪几家公司，一方面积累行业的运行规律以及理解当下其在周期中所处的阶段，一方面比较公司的性价比。比如，3家公司从三年维度看都是收益率区间似乎相似的公司，考虑到市场波动非常大，我会在多个时点上比较，谁的性价比更高，据此做仓位调整。

我调出的股票，第一种情况是我对公司的看法没有发生变化，只是价格和基本面的剪刀差拉大了，性价比降低了。第二种是基于基本面原因的调仓，当我对一家公司的判断产生了巨大的修正，出现长期方向性的变化，这时候会彻底调整。第三种情况是持续观察的股票如果低于预期，修正的幅度偏大，导致性价比丧失了，也会把它调出。同时考虑组合各种久期资产的匹配度，这是一个持续多维度比较的过程。

券商中国记者：什么时候让你感觉到比较难？

乔迁：其实2021年压力是很大的，因为那一年新能源车相关公司股价冲得非常快，同时我的资产管理规模也在相对顶峰。一开始我认为新能源被过度定价了，直到我在2020年底买了一辆新能源车。很多新的产业是需要你深度参与，特别是自己过去不够熟悉的领域。比如新能源车，当我作为消费者再深入到这个行业中研究，发现我之前对行业的判断出现了偏差，而市场比我早一步做了修正。我在当时决策评估上坚持不去追，因为感觉相当部分长期具备价值的公司股价已经进入透支的区间。结果2021年结构分化非常明显，新能源暴涨。在前三季度这对我的相对收益带来比较大的影响。可以说是基于摆脱被动局面倒逼式的加大研究，再仔细学习，仍然能够发现有些值得参与的新能源相关公司，四季度，在可控范围内做一定的调仓和取舍，最终将当年收益维持在中游以上的水平。

后来，新能源相关股票价值回归，很长时间内，股价也没有回去。绝对的价值框架在长久期一定是有效的，但当长久期的框架在市场不匹配或无效的时候，作为特定发展阶段的公募基金，如何渡过低迷期，就需要平衡和取舍，包括研究精力上、组合管理上、核心矛盾的抓取上等等。另一方面，在自己确实看错了以后，如何应对，包括对待股票投资以及对待研究的态度。如果坚持做正确的事，持续积累，哪怕已经错过机会，都需要迭代自己的知识结构，客观的归因。这些都是市场会持续倒逼以及需要自己持续反思的部分，这也是市场有趣并且残酷的部分。

券商中国记者：你怎么看待投资中的错误？

乔迁：做投资，犯错是一个常态。我们每天都在对错误进行归因，这其中，既要正确归因是自己的错误还是市场的错误，同时也要尊重市场，毕竟市场犯错是一个常态，我们无法与其在一个不长的时间内较真，关键是要在各自面临的约束条件下做好取舍和平衡。

归因是第一步，要正确认识自己和客观事实，同时也需要尊重市场做出自己的取舍。所以，我们需要跳出自我，时刻努力站在独立第三方看自己、看世界，保持不停地自醒和迭代，用谦卑的心态，看待任何能力圈内与能力圈外的事情，既要有所坚持，也要尊重我们所处的外部环境。这件事相当困难，但一定是需要坚持去追求的。

“A股长期回报处在相当可观的位置”

券商中国记者：你怎么看中国经济与A股市场的未来？

乔迁：我们正处在一个长期看有广阔成长性经济体的短周期底部。只要全球的互动在相对理性的轨道上推演，结合中国经济的成长潜力、所处的经济周期位置，和资产的定价水平来看，A股权益类资产的长期回报处在相当可观的位置。中期维度，我们的确面临很多要素的平衡，目前我们正处于经济总量增速和结构调整的再平衡过程中，市场一定会面对取舍。

总体上，我们虽然面临部分行业总量降速的相对问题，但长期的结构升级空间仍然广阔，积极因素也非常多。特别是在这一轮短周期中，目前很多行业库存、产品价格都处于显著向下偏离中枢的位置，龙头企业目前的盈利和现金流回报能力以及可推演的行业普遍现状，已处于易涨难跌的水平，低库存，低量价的组合，加之目前股价以及估值水平均包含了较多悲观预期，行业下行的空间有限。向上的空间，则有赖于自上而下更多宏观要素的推动以及产业自然向前发展，从底部开始往中枢回归正常的产业逻辑上，大量优质公司已经至少进入到可以时间换空间的过程，如果宏观要素积极，从底部回归到中枢的时间长度可能被缩短，股票收益率水平会更好地展现出来。

券商中国记者：今年你如何做配置？

乔迁：自上而下看，科技创新、进口替代、出口均是中期维度关注的重点领域。一方面，以人工智能为代表的创新技术有望通过提高各行业运行效率创造广阔的需求空间。另一方面，部分总量增长降速的行业中也有相当多仍然有份额和稳定成长潜力的高质量资产，特别是中国在制造业、消费品以及服务业等均具备优质高效的能力，出口竞争力十分显著，这也是我们关注的机会。

所以，主要会在两头做配置：一是有望通过提升社会运行效率，有非线性需求弹性创造能力的创新性行业；二是中期由量向质转型背景下，在弱总量弹性行业中也存在定价偏低的传统行业公司，他们仍然具备长期稳健高质量成长的能力，价值修复空间可期。