意见领袖丨靳毅
我们认为，本轮资金由银行表内大规模向表外转移，原因主要有三：（1）一季度结束后，银行资金倾向于出表，理财规模通季节性增长。（2）监管收紧保险资管存款认定，推动部分表内存款向表外转移。（3）4月份监管打击“手工补息”，进一步加速资金向表外转移。
展望未来，本轮资金出表的趋势，或将持续至三季度初。短期内，本轮存款“打补丁”改革尚未结束。5月份多家股份制银行进一步下调协定存款利率上限，或下架智能通知存款产品，也属于本轮“打补丁”改革的延续。我们认为上述举措推动下，短期内“资金出表”趋势或仍将延续。从中期而言，我们认为随着“打补丁”改革的结束，新一轮存款挂牌利率下调或将到来。我们发现在存款利率压降后2-3个月内，理财规模增长、对相关信用债买入量上升。因此我们认为，本轮资金出表对债市的影响，或将持续至三季度初。
对资金面而言：（1）从总体来看，我们认为资金出表，有利于资金面整体宽松。（2）从结构上来看，资金出表使得部分为商业银行资金面趋于紧张，但获得资金流入的表外产品资金面趋于宽松，流动性分层趋于缓解。（3）对于部分负债端有压力的银行而言，短期内同业存单发行量可能上升，同业存单或呈现“供需两旺”格局。
根据Wind统计，2024年4月份存款类金融机构境内人民币存款环比下降38753亿元，表内存款缩量规模较大（图1）。与此同时，4月份开放式债券型基金、货币型基金净值环比增长1.4万亿元（图2）。另根据普益标准的统计，4月份银行理财产品存续规模环比增加约2.5万亿元。
整体来看，4月份资金呈现出从银行“表内存款”大规模向“表外产品”转移的趋势。为何会出现此种趋势，该趋势还将延续多久？同时又会对资金面及机构行为产生哪些影响？
对此本文将进行解读。
1、为何资金大规模出表？
我们认为，本轮资金由银行表内大规模向表外转移，原因主要有三：
（1）一季度结束后，银行资金倾向于出表，理财规模通常季节性增长。从往年数据来看，二季度银行理财存续规模通常季节性增长（图3）。我们认为这是因为一季度银行“信贷开门红”结束后，银行揽储压力通常下降，推动资金出表，流向理财等表外产品。今年4月份资金流向，或同样呈现出这一季节性特征。
（2）监管收紧保险资管存款认定，推动部分表内存款向表外转移。根据《第一财经》报道，2024年2月末个别地方开始要求保险资管存款不得计入一般性存款，而应计入同业存款，造成保险资管及理财“套壳”产品存款收益下降，我们认为或推动部分表内存款流失、向表外转移。
（3）4月份监管打击“手工补息”，进一步加速资金向表外转移。4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。我们认为，此举将推动金融机构、大型企业、高净值客户的大额存款收益下降，降低银行表内存款吸引力，或促使资金向货币基金、银行理财等表外产品转移。
2、资金出表，持续到何时？
我们认为，本轮资金出表的趋势，或将持续至三季度初。
首先来看，无论是2024年2月份监管收紧保险资管存款认定，还是4月份禁止手工补息，我们认为都是为了进一步促进银行负债端成本下调，并更好地向资产端降息传导。
从上市银行计息负债平均成本率来看，但国有行、股份行平均计息负债成本率反而有所上升（图4）。我们认为，这是由于目前存款自律机制并不完善，存款挂牌利率下调，尚未严格约束到通知存款、协定存款、手工补息等存款方式，削弱了存款挂牌利率下调带来的负债端降成本效果，因此还需要通过若干监管举措“打补丁”。
截至5月份，本轮存款“打补丁”改革尚未结束。近期多家股份制银行进一步下调协定存款利率上限，或下架智能通知存款产品，也属于本轮“打补丁”改革的延续。我们认为上述举措推动下，短期内“资金出表”趋势或仍将延续。
从中期而言，我们认为随着“打补丁”改革的结束，新一轮存款挂牌利率下调或将到来。相关演绎，或可参考2023年5月监管约束协定存款、通知存款利率上限，6月份国有大行共同下调存款挂牌利率的历史事件。
对债市而言，在2023年5月15日报告《存款“降息”带来什么机会？》中，我们曾经复盘过存款降息对银行理财的影响，我们发现在存款利率压降后2-3个月内，理财规模增长、对相关信用债买入量上升。
因此我们认为，本轮资金出表对债市的影响，或将持续至三季度初。
3、资金出表，如何影响资金面？
首先从总体来看，我们认为资金出表，有利于资金面整体宽松。
这是因为，资金出表后银行间资金总供给并没有下降，但由于商业银行需缴准存款规模下降，带来法定准备金规模下降，银行间冗余流动性规模上升。我们测算发现，2024年4月份商业银行法定存款准备金规模下降2674亿元，同时或能向银行间市场提供相应规模的流动性。
从结构上来看，我们认为资金出表使得部分为商业银行资金面趋于紧张，但获得资金流入的表外产品资金面趋于宽松。
数据上看，尽管4月份以来大型商业银行资金融出明显下降（图5），但是银行间资金面并未因此紧张，反而银行间回购利率（R）中枢明显下行，相较于存款类机构回购利率（DR）的利差进一步压缩（图6）。体现出银行间流动性分层的情况趋于缓解。
此外对于部分负债端有压力的银行而言，短期内同业存单发行量可能上升，同业存单或呈现“供需两旺”格局。
5月26日当周，同业存单净融资量达到4134亿元，供给量较大（图7）。受供给压力上升的影响，同业存单利率下行受阻，同期限的二级资本债、中短期票据相较于同业存单利差均有所下行（图8）。不过总体来看，我们认为尽管同业存单供给压力有所增加，但受益于银行间资金面的整体宽松，同业存单需求旺盛，呈现“供需两旺”的格局，利率上行风险或不大。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，房地产政策超预期，流动性波动超预期，经济数据超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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