国君策略:Q1北上资金配置洞察 三阶段由成长转向价值

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　　【国君策略】从成长转向价值：2020年Q1北上资金配置——资金行为洞察系列

　　来源 国泰君安

　　李少君 方奕 岳小博

　　导读 

　　2020年Q1北上资金经历了RISK ON、分化、RISK OFF三阶段，配置结构由成长转向价值，强调确定性。北上趋势性流入仍需待风险边际清晰，但有望逐步修复。

　　摘要 

• 2020年Q1北上净流出178.97亿元，持股规模降至13，147.83亿元。由于新冠疫情冲击，即使考虑年初净流入，2020年Q1净流出178.97亿元，同期上证指数下挫。从过去一年以来，北上资金流动转向（流入转流出）均对应A股的阶段性顶部，择时上具有指向意义，体现对风险的定价。从存量规模看，2020Q1北上持股市值13，147.83亿元，较2019年Q4下降1，265.17亿元，我们估计2020Q1外资持有人民币股票资产总计或在1.92万亿左右，约占全A流通市值的2.88%。

• 2020年Q1北上流动三阶段：RISK ON→分化→RISK OFF。第一阶段1月1日至1月17日，全球共振再通胀预期，北上资金流入538.52亿元，配置消费、金融与成长。第二阶段1月20日至2月21日，新冠疫情在中国从爆发到控制，北上资金呈现高波动，总体净流入254.64亿元，消费分化/成长分化。第三阶段2月24日至今，新冠疫情从最初的韩国、日本、意大利扩散至全球，全球市场波动，北上大幅流出972.14亿元，北上资金RISK OFF，仅医药与建筑净流入。

• 2020年Q1北上持仓结构：增持高确定性板块。1）从绝对规模看，食品饮料、医药、家电、银行均超千亿，但仅医药、零售持有规模上升显著，其余均下降。2）从持有比例看，以持有市值/自由流通市值衡量，与2019年Q4相较增持前五的板块为轻工造纸、零售、计算机、建筑、医药，减持前五的板块为建材、家电、纺服、交运、汽车。3）从相对结构看，以市值占比衡量，消费/成长上升，周期金融下降。

• 2020年Q1北上配置微观特征：风格切换后，向确定性转移。1）2020Q1北上资金持股集中度进一步下降，但下降的斜率收窄，下降的主因在于北上资金在第1-2阶段风格切换，从大市值、低估值、稳盈利转向中小市值、中高估值与高盈利，成长类标的增加。第三阶段风格重新转回中高市值与稳盈利。2）持股比例最高的30个股大多集中于消费性行业，与2019年Q4相较成长退出，且必需消费高于可选，显示在风险冲击当中外资配置转向确定性。3）Q1北上增持与减持比例前30个股特征反映，景气与盈利成为其配置的重点，与1）2）一致。

• 展望未来，北上资金趋势性流入需待全球经济与疫情信号风险清晰。但是低估值、稳盈利等较高安全边际的板块已进入外资配置区，相对占优。我们的研究表明，海外资本流动（方向&规模）的变化取决于中期经济预期的方向。疫情与经济风险未决之前，北上趋势性流入尚未明确，未来一段时间北上资金流入仍将反复。但在结构上，根据我们测算，外资传统偏好组合估值已接近2018年悲观情形及历史均值-1x标准差水平，从估值角度看已进入外资配置区间。短期海外流动性风险缓和、疫情待明以及全球政策扩张下，低估值、稳盈利等具有高安全边际的优质资产在逻辑与流动性上相对占优。

• 风险提示：疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。

　　目录

　　1．    2020年Q1北上资金总量：持股规模下降

　　2．    2020年Q1北上流动三阶段：RISK ON→分化→RISK OFF

　　3．    2020年Q1北上持仓结构：增持高确定性板块

　　3.1．  从持有规模与持股比例看，高确定性行业增持

　　3.2．  从相对仓位结构看，消费/成长提升，周期/金融下降

　　4．    2020年Q1北上配置微观特征：风格切换后，向确定性转移

　　4.1．  集中度降、风格切换 

　　4.2．  风格切换的背后是北上资金配置转向确定性

　　5．    北上趋势性流入时机未明，但有望逐步修复

　　5.1．  历史经验表明，中期经济预期的方向决定了资本走向

　　5.2．  北上趋势性流入取决于全球经济/疫情的前景

　　5.3．  结构上，低估值、稳盈利等较高安全边际的资产对于北上资金或更具吸引力

　　6．    附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪

　　正文 

　　1． 2020年Q1北上资金总量：持股规模下降

　　2020年Q1北上净流出178.97亿元，从历史上看北上资金流入节奏的转向均显著的影响了A股市场的走向。由于新冠疫情冲击，即使考虑年初大幅流入，2020年Q1净流出178.97亿元，同期上证指数下挫。过去一年以来，北上资金流动转向（流入转流出）均对应A股的阶段性顶部。我们认为其中体现了三个方面的影响：1）体现了海外资本对中国宏观经济与风险的边际定价，比如2019年4月货币政策边际收紧，2019年5月贸易冲突以及7月经济下滑。2）外资流出也表现为微观交易结构改变，买盘转卖盘；3）由1）与2）传导国内投资者预期与交易结构变化。

　　从存量看，北上持仓规模大幅下降。2020Q1北上持股市值达13，147.83亿元，较2019年Q4下降1，265.17亿元。目前境外机构与个人持有股票资产规模尚未披露，我们估计2020Q1外资持有人民币股票资产总计或在1.85-2万亿区间，基准在1.92万亿左右，约占全A流通市值的2.88%。

　　2． 2020年Q1北上流动三阶段：RISK ON→分化→RISK OFF

　　2020年Q1北上流动三阶段：RISK ON→分化→RISK OFF。第一阶段2020年1月1日至1月17日，全球共振再通胀预期，北上资金流入538.52亿元，配置消费、金融与成长。第二阶段1月20日至2月21日，新冠疫情在中国从爆发到控制，北上资金呈现高波动，总体净流入254.64亿元，消费分化/成长分化。第三阶段2月24日至今，新冠疫情从最初的韩国、日本、意大利扩散至全球，北上大幅流出972.14亿元，北上资金RISK OFF，仅医药与建筑净流入。

　　3． 2020年Q1北上持仓结构：增持高确定性板块

　　3.1． 从持有规模与持股比例看，高确定性行业增持

　　从陆股通标的北上资金持股的绝对规模来看，食品饮料、医药、家电、银行持股规模均已超1，000亿元，除医药以外，较2019Q4持有规模均明显下降。从持有市值/自由流通市值的角度，北上资金增持比例上升前五的板块为轻工造纸、零售、计算机、建筑、医药，其中大多为疫情冲击较小或受益于疫情具有较高确定性的板块。与之对应的是，北上资金减持前五行业为建材、家电、纺服、交运、汽车等多为受疫情冲击的板块。

　　3.2． 从相对仓位结构看，消费/成长提升，周期/金融下降

　　从2020年Q1北上资金的风格以及各行业持仓（市值维度）角度，消费在连续三个季度持仓占比下滑后回升至47.48%，但分化较为明显，家电、餐饮旅游持仓占比下降，食品饮料持平，医药、农林牧渔、商贸零售持仓占比提升，与3.1的观察结论一致。除此之外，成长占比提升至12.59%，而与宏观经济相关的周期与金融占比则回落，其中周期配置从25.16%下降至24.27%，金融配置占比从19.09%大幅下降至15.67%。

　　4． 2020年Q1北上配置微观特征：风格切换后，向确定性转移

　　4.1． 集中度降，风格切换

　　北上资金持股集中度下降，但下降斜率放缓。我们通过对北上资金以及QFII的持股分析总结了过去5年以来外资偏好的组合标的，我们以该组合北上持有规模/北上总持股规模来刻画北上持股的集中度。我们可以看到2020年Q1北上持股集中度进一步下滑，外资偏好组合的北上持有市值占比从2019年12月末的57.6%下降至2020年3月的55.6%，但下降的斜率有所放缓，3月趋于稳定。

　　对应三阶段，北上配置的风格从成长切回价值。我们提取了北上资金净流入前二十大标的特征，包含估值、盈利与市值。从下图中可以清晰的看到北上资金在2020年Q1有两次明显的风格转换。2020年1月北上风格总体以大市值、低估值、稳盈利标的为主，但已显现从大市值向中小市值切换的迹象。2020年2月北上配置向高盈利成长、中小市值切换，3月全球进入RISK OFF后北上配置重回稳盈利、中高市值个股。

　　4.2． 风格切换的背后是北上资金配置转向确定性

　　我们统计了2020年Q1北上资金持有标的的持股比例以及相对2019年底的边际持股变化，可以得到三点结论：

　　1）持股比例较高的个股大多为消费与医药行业个股，并且必需消费高于可选。具体来看，在持股比例前30大个股中，食品饮料、家电、医药、餐饮旅游，以及具有消费属性的建材、轻工造纸等标的数量较多，反映北上资金总体上偏好消费行业个股，平均PE 2020E为23.36，平均ROE2020E为20.47，盈利与估值总体匹配。与2019年底差异最大的一点在于Q1成长类标的未进入前30大。此外，医药行业标的较多，数量上占20%，且消费品当中安琪酵母、海天味业要高于高端酒类。

　　2）持股比例边际提升较大的个股分布与2019年Q4相较，成长风格弱化。在此前的研究报告中我们分析了2019年Q4北上新增配置的特点，主要是电子、通信、计算机、传媒、基础化工、机械等行业标的出现或数量上升，从特征上则反映为对估值以及盈利的容忍度有所提升，对成长性的偏好提升。但2020年Q1这一显现显著弱化，在标的分布上成长类标的数量下降，消费类标的上升，增持比例靠前的基础化工板块也多为化妆消费品产业链标的。这一过程表明了北上风险偏好的下降。

　　3）减持比例较高的个股主要与宏观景气与盈利前景相关。从整体看，持股比例较高的前30大个股2020E ROE均值为20.47，而减持比例较高的前30大个股2020E ROE均值仅为16.90。表现出Q1北上资金的配置转向更多的强调盈利与确定性。具体来看，减持比例较高的个股中建材、机械、交运、有色、煤炭等大多集中在周期类板块，对应宏观风险。

　　5． 北上趋势性流入时机未明，但有望逐步修复

　　5.1． 历史经验表明，中期经济预期的方向决定了资本走向

　　历史经验表明，风险冲击下海外资本流动（方向&规模）的变化取决于中期经济预期的变化。我们在年后的第一篇专题报告《鼠年首周，解构北上资金》当中详细研究了资本流动的决定因素。我们可以把风险划分为两类，一类是特质性的风险，源于诸多方面，比如地缘政治、公共卫生事件、政策举措、市场波动等等，其主要特征是风险溢出存在短期扰动，但不改变中期经济走向。另一类是系统性的风险，它的特点是风险的发生能够改变中期经济走向，比如金融与经济危机、宏观调控以及影响较大的地缘政治。通过刻画过去20年当中重要的国际风险与全球的经济、资本流动之间的联动关系，我们可以看到两类风险对经济的作用，以及资本对风险定价：

　　1）短期的风险扰动不构成对经济的冲击，短期风险落地后，资本向中期经济运行的方向修正。911、SARS、英国脱欧公投与特朗普胜选之际全球经济均处于底部回升期，上述风险落地后，全球资本均加速流入。

　　2）系统性的风险一旦发生，其对经济冲击/衰退影响深远，资本流动的方向则往往短期不可逆。如07-08金融危机、11-13欧债危机、18-19摩擦。

　　5.2． 北上趋势性流入取决于全球经济/疫情的前景

　　北上趋势性流入时机取决于全球经济/疫情的前景，北上资金流入仍将反复，但有望逐步修复。当前全球疫情的前景仍然不清晰，且疫情对经济的冲击也存在高度的不确定性。因此北上资金趋势性的流入A股我们认为时机尚未明晰。从历史比较来看，北上资金流出或流入明显减缓（过去三年在中国市场开放逻辑深化的过程中北上资金持续流出的现象并不多见）的时期往往对应着全球宏观风险快速攀升与流动性的紧张，在宏观风险见顶后逐步修复。在此前海外大幅的波动后，我们认为北上资金流出的峰值或已大概率见到，短期海外金融系统压力的边际缓释以及全球积极的政策措施对于北上资金而言面临的外部约束有所减弱，未来的有望逐步修复，但在疫情与经济风险未清晰之前过程中仍然会反复。

　　但是，从中长期的视角看，在欧美发达经济体利率普遍降至零以后，政策空间有限，流动性溢价不再。资本的边际报酬递减，资产配置的天平或重新转向内生增长率。相较而言，以中国为代表的新兴市场具有政策优势，同时资产回报更优，体现为中国/新兴上市公司盈利收益率显著好于主要发达市场。这有望带动资产配置机构的全球再平衡。

　　5.3． 结构上，低估值、稳盈利等较高安全边际的资产对于北上资金或更具吸引力

　　疫情未决之前，风险偏好难以提升+利率下行+政策推动，具有较高安全边际的低估值、稳盈利资产的流动性压力更小、更占优。疫情风险包含两个层面，一个是疫情高峰（金麒麟分析师）与持续期的不确定；第二是对全球经济活动与产出的影响不确定。因此，在没有十分清晰的路径之前，投资者风险偏好的改善难以提升。其次，包括中国在内的全球央行推动利率的进一步下行，以及政策层面对内需的支持，该组合下低估值、稳盈利在逻辑上更为占优。

　　外资配置的方向有望向低估值、稳盈利板块迁移。我们在2019年6月的报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中研究和总结过外资择时具有两大基准：1）盈利周期下外资流动具有顺周期特征。在盈利周期底部流入，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部以及下行周期中减持。2）估值周期下外资择时注重“均值回归”。当组合估值低于均值一个标准差，估值隐含的未来潜在回报较高，外资转向流入；估值接近或高于均值一倍标准差，外资则倾向于减持或减配。综合起来考虑，第一，资金的方向取决于实体资产回报的方向；第二，资金运动过程中体现对风险的定价；第三，各类风险冲击后，当估值足够便宜其隐含的预期收益较高，则资金倾向于流入。根据我们的测算，由于近期市场的大幅回调，外资传统偏好组合的估值快速回落，并接近2018年悲观情形以及历史均值-1x标准差的水平，从估值角度看已进入外资的配置区间。我们认为，在流动性风险以及海外资产波动率下降后，低估值、稳盈利等具有高安全边际的优质资产流动性有望改善。

　　6． 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪

责任编辑：王涵