面临退市风险，Super Micro能够东山再起吗？

作者|RichardSaintvilus

编译|华尔街大事件

最新消息称，Super Micro ( NASDAQ: SMCI )，在推迟 10-K 文件提交后，已向纳斯达克提交了一份继续上市的计划。有趣的是，如果退市，这将是第二次退市，上一次退市发生在 2018 年。这次会有所不同吗？超微现在真的被低估到如果能留在纳斯达克，股价就会飙升吗？

今年迄今，该公司的表现并不差。从今年迄今的价格回报角度来看，这仍然优于标准普尔 500 指数中的大多数股票。

但从历史最高点来看，这只股票已经跌至谷底。下跌近 67%，如果纳斯达克不接受其继续遵守会计法规的计划，该公司可能会被摘牌。对于大胆的人来说，这仍是一个机会。

这次 Super Micro 似乎更加灵活，在前任审计师离职后，公司聘请了一位新审计师负责完成必要的文件编制。虽然公司可能会通过修改会计计划生存下来，但可能会导致分析师下调 2025 年和 2026 年的收益预期。分析师的增长预期是 Super Micro “便宜” 的全部原因。

首先，尽管 Super Micro 涉足“人工智能”领域，但这并不是一个毛利率很高的行业。从上文中我们可以观察到，周期性服务器机架利润率在 14-16% 左右，对于该行业来说相当典型。

其次，服务器机架领域即将出现竞争。戴尔科技公司和富士康都预计从现在开始将与惠普企业公司等公司成为竞争对手。毛利率略有下降，这可能是由于竞争加剧造成的。

以 19.28 倍 GAAP 收益计算，我们可以观察到这略高于长期平均水平。尽管该公司的订单量大幅增加，导致市场将其与英伟达等 AI 领域的其他公司归为一类，但这仍然是一个利润率较低的企业，过去也曾如此交易。从长期市盈率的角度来看，它现在的价格正回归到它应有的位置。

分析师预计，2025 财年至 2026 财年期间，GAAP 收益增长率将达到 32%。如果情况确实如此，而且事实证明确实如此，那么在 GARP 情景下，按照公平的 PEG 比率估值，该公司的估值确实被严重低估。

我们不知道这份提交给纳斯达克的保留上市资格的文件中究竟包含哪些内容。其中可能包含几项规定，要求他们重新陈述收入，甚至可能是收益，这可能会让所有分析师模型都陷入混乱。如果有大量向下修正，隐含的 FWD 增长率降至 10% 或更低，那么无论是否保留上市资格，这只股票的价值都不是很高。

总体而言，该公司和服务器机架领域的另一个利好因素是，所有新的冷却技术都已上线，需要冷却运行 LLM [大型语言模型] 的 GPU。Super Micro 宣传的数字很有吸引力，问题是，在采用这些技术更先进的组件的同时，他们是否仍能成为成本领导者，而随着竞争的加剧，这些组件可能会进一步损害利润率。

超微公司所做的一件重要的事情就是以牺牲投资者的利益为代价来增强其资产负债表。当股价飙升时，稀释股份并不是一个糟糕的想法。然而，这种一贯的做法确实让满足分析师每股预期变得越来越困难。

长期债务仅为现金和短期投资的 1.3 倍，约为 EBITDA 的 1.7 倍，资产负债表状况良好。这方面一切看起来都很好。

分析师个人认为购买仍存在太多风险。价值论很明确，32% 的隐含远期增长率仅以 11 倍的远期收益出售，如果属实，这将是一笔划算的交易。在分析师看来，反对意见也太强烈了，不容忽视。这正成为一种越来越商品化的产品，产品差异化不大，预计增长率不会持续太久，因此很难确定长期增长模式。

在超微可能只是成本领先者而非质量领先者的环境中，戴尔和富士康的竞争将迅速侵蚀利润率。如果该公司获准留在纳斯达克，并且没有足够重大的变化，预计 2025 年至 2026 年的增长率将低于 20-25%，那么该公司的估值就被严重低估了。

这仍然以账面价值的 3.5 倍出售，因此分析师个人倾向于继续持有，即使退市风险仍然存在，唯一的原因是，如果市场将其破产定价远低于扣除长期债务后的资产价值。如果一切顺利，以 38 美元的价格购买 90 美元以上的股票的潜力是巨大的潜在投资回报率。

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