温彬：乱云飞渡，从容以对——2025年中国经济形势展望

　　意见领袖 | 温彬 王静文

　　摘要

　　2024年，我国经济运行呈U字型，一季度开门红，二、三季度持续回落，四季度在一揽子增量政策带动下企稳回升。全年GDP预计同比增长5.0%。

　　展望2025年，预计GDP增长目标为继续维持在5.0%左右，与中长期目标衔接，促进稳就业并传递出积极信号。在外部不确定因素加大的背景下，政策将以我为主、从容应对。财政政策将会乘势而上、更加给力，赤字率有望上升至3.8%，专项债规模扩大至5万亿，超长期特别国债2万亿。货币政策一定程度上会受到内外部掣肘，但预计继续保持支持性立场，降准50-100基点，降息30-40基点。

　　增长方面，预计出口增速回落至-2.0%左右。消费成为稳增长重心，在政策带动下，预计社会消费品零售增速回升至5.5%左右。“十四五”收官之年，基建投资增速有望回升，但制造业投资受出口影响或将出现回落。房地产销售继续回温，但预计对开发投资带动有限，预计固定资产投资回升至5.5%左右。

　　物价方面，预计猪肉价格和核心CPI有望小幅回升，带动CPI同比增速反弹至0.5%左右。PPI在投资和消费的带动下降幅有望收窄至-1.0%左右。

　　目  录

　　一、2024年国内经济回顾

　　二、2025年宏观政策展望

　　（一）政策目标：增长目标仍为5.0%左右

　　（二）政策导向：以我为主，应对冲击

　　（三）财政政策：乘势而上，更加给力

　　（四）货币政策：支持立场，灵活适度

　　三、2025年增长形势展望

　　（一）出口：预计2025年同比增长-2.0%左右

　　（二）消费：预计2025年同比增长5.0%左右

　　（三）投资：预计2025年同比增长5.5%左右

　　1．基建投资：预计2025年同比增长7.0%左右

　　2．制造业投资：预计2025年同比增长6.0%左右

　　3．房地产开发投资：预计2025年同比增长-8.0%左右

　　四、2025年物价走势展望

　　（一）CPI：预计2025年同比上涨0.5%左右

　　（二）PPI：预计2024年同比降幅收窄至-1.0%左右

　　附：主要指标预测表

　　一、2024年国内经济回顾

　　2024年度，我国经济运行整体呈现为U字型：一季度开局良好，二、三季度持续回落，四季度触底回升。预计全年增速为5.0%左右，顺利完成全年目标任务。

　　分季度看，一季度GDP同比增长5.3%，较上年四季度加快0.1个百分点，好于市场预期，实现良好开局。其中最终消费拉动3.9个百分点，资本形成总额拉动0.6个百分点，净出口拉动0.8个百分点，分别较上年四季度-0.3、-0.6、1.0个百分点。其中出口边际改善最为明显，主要源于年初以来发达经济体的库存回补和较强韧性。而消费和资本形成总额的拉动点数双双回落，显示内需仍不够稳固。

　　二季度GDP同比增长4.7%，出现明显回落。其中最终消费拉动点数回落至2.2个百分点，净出口回落至0.6个百分点，资本形成总额则回升至1.9个百分点，分别较上季度-1.7、-0.2和+1.3个百分点。4•30政治局会议重提房地产去库存，5•17新政带动房地产开发投资筑底，加上大规模设备更新政策驱动，资本形成总额贡献率提升。但受工资收入增长偏慢以及财产性收入萎缩等影响，居民消费能力受到较大冲击。出口则仍保持一定韧性。

　　三季度GDP同比增长4.6%，延续回落势头，但略好于市场预期。其中，最终消费拉动点数为1.4，资本形成总额拉动点数为1.3，但净出口拉动点数上升至2.0，分别较上一季度-0.8、-0.6和+1.4个百分点，表现出外需强于内需特征。随着前期“两新”政策效应显现，9月耐用品消费、工业生产和制造业投资等都有好转，9月下旬一揽子增量政策出台对市场信心形成提振，共同带动三季度GDP好于预期。

　　四季度预计GDP同比增长5.3%左右。国内一揽子增量政策加力推出和加快落地，特别是已发未用专项债加快落实到项目、2万亿化债资金加速发行，将进一步巩固经济回升向好基础，四季度增速有望明显反弹。

　　不过，预计四季度GDP平减指数或将继续处于负区间，持续时间将达到7个季度，与1998-1999年持平，为历史最长时段。物价持续低迷，实际利率居高难下，将会加剧“债务-通缩”螺旋，政策仍需围绕促进物价回升和提振需求来加强调节力度。

　　二、2025年宏观政策展望

　　（一）政策目标：增长目标仍为5.0%左右

　　过去两年，我国经济增长目标均设置为5.0%左右。2023年实际增长5.2%，2024年有望达到5.0%，均顺利实现目标。2025年增速目标仍可能设置为5.0%左右。

　　从必要性看，维持5.0%的增长既可为长期规划预留缓冲空间，又可为短期吸纳就业提供经济支撑。长期角度，如果要实现“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”的目标，2021年-2035年平均经济增速必须要达到4.73%左右，但2023年、2024年名义GDP增速均低于这一水平。考虑到未来经济潜在产出水平或将回落，如果要确保实现既定目标，必须要尽可能维持相对高的增长水平，预留出足够大的空间。

　　短期角度，当前青年人口失业率仍然在17%以上，而2025届高校毕业生规模预计达1222万，较上年多增43万人，稳就业压力持续存在。据2020年至2024年数据，GDP每增长1个百分点能够拉动新增城镇就业约261万人。按经济吸纳就业能力维持不变估算，5%的经济增速可吸纳就业人数超1300万，能够有效缓解青年人口就业压力并保障社会稳定。

　　从可行性看，我国经济潜在增长水平仍在5.0%以上，通过加大政策逆周期调节力度可以实现目标。截至三季度，GDP平减指数已经连续6个季度为负，意即经济中存在负产出缺口，没有达到潜在增长水平。2024年实际增速接近5.0%但仍存在物价压力，显示潜在增速或仍超过5.0%。因此，通过加大逆周期调节力度，可以确保经济在不加剧通胀的情况下向潜在增速靠拢，设置5%的目标具有可行性。

　　从信心角度来看，在2025年外部面临较大不确定性的环境下，设置相对高的目标可以传递充分的信心。需要加大政策力度提振内需，同时向市场传递足够的信心。如果将增长目标下移，可能会向市场传递出相反的信号。

　　虽然增长目标与过去两年持平，但2023年有疫情之后的反弹动能、2024年有出口向好的支撑因素，相比而言，2025年实现目标的难度更大，这就对政策应对的方向、力度、节奏等提出了更高要求。

　　（二）政策导向：以我为主，应对冲击

　　2024年以来，我国政策力度随内外部环境变化而逐渐加大。特别是9月下旬以来，9•26政治局要求“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”“努力完成全年经济社会发展目标任务”，随后一揽子增量政策相继出台，有力地提振了市场主体信心，夯实了经济企稳回升的基础。

　　与以往相比，一揽子增量政策具有两个方面的典型特征：一是政策协同效应明显增强，如央行推出国债买卖、买断式逆回购、支持资本市场等工具、与财政之间的配合，财政与监管之间的配合等。二是以疏通经济循环堵点为目标，如致力于减轻地方政府债务压力、居民部门还贷压力以及银行资本金压力等。但整体来看，政府部门杠杆率上升幅度平稳，政策刺激力度并不显著。

　　展望2025年，稳内需仍是政策主基调。预计政策将会从两个方向发力：

　　一方面，进一步扩大朋友圈。近期领导人先后出席了APEC峰会和G20峰会，在与美国现任总统会见时强调“在当前形势下，中美两国共同利益不是减少了，而是更多了”，释放出积极友好的信号，同时与包括巴西、秘鲁在内的拉美国家加强合作。此外，中国近期宣布对包括日本在内的国家试行免签政策，进一步密切与周边经济体的联系等，目的都是尽可能优化出口区域布局，以缓解未来出口面临的下滑压力。

　　另一方面，进一步扩大内需。在外需不可避免地受到冲击之后，稳增长还应以扩内需为主，尤其是消费需求将成为政策支持重点。2025年，决策层有望出台新的增量政策，进一步疏通经济堵点，加大稳增长力度。预计财政政策宽松力度将会进一步加码，货币政策也会适时宽松。

　　考虑到投资进一步扩大的空间有限，扩大内需的落脚点将会向改革和消费端倾斜。决策层将会加快落实三中全会上通过的各项改革措施，如要素配置改革、统一大市场建设等，《民营经济促进法》也会加快颁布，以提振市场信心，同时继续深化社会保障体系改革，“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”，以减轻居民的预防性储蓄需求，进而提振信心和消费。此外，预计2025年设备更新和以旧换新等促消费政策将有一定的延续性，养老、托育等服务消费以及新型消费、绿色低碳消费等方面将会出台增量政策。

　　（三）财政政策：乘势而上，更加给力

　　2024年，我国财政政策思路从兼顾稳增长和防风险向侧重稳增长转变，财政发力的强度、节奏和方向也随之变化。

　　上半年，受经济和房地产市场调整、大规模减税降费等多重因素影响，财政收入承压，而基层“三保”、债务付息等刚性支出只增不减，财政收支矛盾凸显，一些地方财力趋于紧张，进而拖累了广义财政支出速度和专项债发行进度。

　　下半年，面对国内有效需求不足、市场主体信心不振、房地产和资本市场低迷等情况，包括财政政策在内的一揽子增量政策开始发力稳增长，主要体现在政策扩张力度显著增强、增量政策落地节奏加快、以化债为契机倒逼发展方式转型等。

　　展望2025年，为实现5.0%的增长目标，积极的财政政策将乘势而上、更加给力，通过扩大预算安排，扭转市场主体信心和预期，持续增强经济内生增长动力。具体来看，主要措施可能包括：

　　一是赤字率目标上调至3.8%左右。当前经济增长短期内对政策依赖性依然较大，而我国实体经济投资回报率持续下行、有效投资需求不足，货币政策扩张效果有限，需要财政发挥更大调节作用。当前我国全口径政府债务率仅为67.5%，远低于G20和G7国家120%左右的平均水平，尚存在较大举债空间。预计2025年赤字率上调至3.8%，赤字规模比2024年增加1万亿元左右，增加部分继续全部由中央承担，并通过转移支付方式安排给地方使用，地方赤字规模与上年持平。

　　二是新增专项债额度增加至5万亿元。一方面，地方政府需扩大专项债券发行规模补充综合财力，用于置换隐性债务、回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房等。另一方面，“十四五”收官和加快构建现代化基础设施体系要求下，2025年一大批重大工程和重点项目将会陆续开工建设，基建项目新增资金需求仍然较高。

　　三是特别国债发行规模约为2万亿元。其中，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的超长期特别国债规模可能继续按1万亿元安排，与2024年规模持平，从而增强对长期限项目的保障能力；用于支持六大行补充核心一级资本的特别国债规模或为1万亿元，预计可提升六大行核心一级充足率1个百分点左右，以提升六大行经营质效，增强信贷投放能力。

　　（四）货币政策：支持立场，灵活适度

　　2024年年初，央行通过降准50个基点、下调支农、支小再贷款、再贴现利率25个基点，单独下调5年期LPR 25个基点等方式，向市场提供充足流动性，引导社会融资成本下行，为一季度经济开门红创造了良好环境。

　　二季度以来，由于人民币汇率走低，货币宽松空间受到抑制，央行将政策重心转向金融挤水分、叫停手工计息以及防止国债收益率过快下行等，进而导致基础货币同比增速放缓，期间央行于5月17日出台一系列房地产支持政策，7月下旬下调LPR 10个基点，但并未提振市场融资需求，M1、社融存量增速和贷款余额增速持续走低，经济增速也持续回落。

　　9月下旬一揽子增量政策出台，央行推出了降准、降息、下调存量房贷利率等多项政策，并创新了国债买卖、买断式逆回购等新工具，M2增速于9月份开始反弹，M1增速则延后至10月份反弹。

　　展望2025年，预计货币政策将会继续坚定坚持支持性立场，加大货币政策调控强度，把促进物价合理回升作为重要考量，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

　　一是降准仍有空间。截至当前，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，相较5%的隐形下限仍有一定空间。降准可以释放长期流动性、降低银行负债成本、提升货币乘数并传达宽松意图，在2024年12月再下调一次之后，预计2025年仍有两次大约100个基点的降准。

　　其次，降息空间可能受限。从外部看，特朗普“对内减税、对外加税”的政策可能推升美国国内通胀，美联储降息节奏或将放缓，人民币相对美元走弱将会对降息形成掣肘；从内部看，2025年初重定价之后，商业银行净息差将会进一步收窄，也会对降息形成掣肘。不过，如果要实现稳增长诉求，预计政策将会更加着眼内部均衡，降息仍有必要性，但需择机展开，并以下调存款利率作为配合。全年预计政策利率下调30-40个基点。

　　最后，加强与其他政策的协调。2024年，买卖国债和买断式逆回购已经加入政策工具箱，央行调整流动性的手段更为丰富。2025年，预计央行将会继续加大结构性政策工具的使用范围，并加强与其他政策之间的配合，特别是支持存量房收储等，加强政策精准性，以达到对特定领域的支持。

　　三、2025年增长形势展望

　　（一）出口：预计2025年同比增长-2.0%左右

　　回顾2024年，受欧美经济衰退压力与需求韧性交织影响，出口环比增速在超季节性与弱于季节性之间震荡，同比增速除3月之外均保持正增长。前10个月累计同比增长5.1%，预计全年出口增速有望达到5.5%左右，大幅高于上年的-4.7%。

　　展望2025年，全球经济运行大体保持稳定，但贸易保护主义将会升温，并将成为影响出口的最主要因素。

　　根据各大国际经济组织预测，2025年全球经济增速将与上年大致持平。随着欧美央行转向降息周期以及主要经济体财政持续扩张，预计2025年全球进口需求不会弱于2024年，甚至可能有所加快，但贸易保护主义措施可能会对全球贸易和我国出口形成扰动。

　　在相关政策正式落地之前，“抢出口”因素将会推升上半年出口增速。综合来看，预计2025年出口增速可能回落至-2.0%左右。

　　（二）消费：预计2025年同比增长5.0%左右

　　2024年消费整体呈持续回落态势，期间大规模以旧换新政策对于耐用品消费有所支撑，但不足以改变回落趋势。1-10月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，全年预计为3.8%左右，低于去年全年的7.2%，也低于疫情之前两位数的平均增速。

　　具体来看，2024年消费呈现出以下特点：一是餐饮收入增速降至商品销售之下。自2023年初退出疫情防控以来，居民生活半径扩大，外出就餐需求上升，餐饮收入增速始终快于商品销售。但2024年以来，餐饮收入增速放缓势头明显，同比增速由年初的两位数水平逐渐降至10月的3.2%，且自9月份起已低于商品零售增速。

　　二是乡村消费增速持续高于城镇。2022年初以来，随着房地产市场和资本市场转向下行，城镇居民财产性收入受到拖累，消费增速降至乡村消费之下。进入2024年以后，两者差距进一步拉大。目前乡村地区的消费倾向已经恢复到疫情之前水平，而城镇地区则仍相差较远。

　　三是以旧换新政策收到一定效果。2024年政府推出了两轮以旧换新政策，特别是在使用特别国债加大补贴力度之后，包括汽车、家电、家居在内的耐用品消费增速明显反弹，一定程度上延缓了社会消费品零售的下行速度。

　　展望2025年，预计社会消费品零售增速有望回升至5.0%左右。

　　一是促消费政策加力。9月下旬以来，决策层多次表态“要把促消费和惠民生结合起来，促进低收入群体增收，提升消费结构”，财政也加大了对重点群体的支持保障力度。央行行长10月中旬在金融街论坛上表示，“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”。展望2025年，法定节假日较往年多增两天已反映出官方对于消费的重视，预计决策层将会继续加大对于消费的刺激力度，如加大生育奖补，超长期特别国债将会继续用于扩大消费品以旧换新的品种和规模，地方政府也将结合当地情况出台新的促消费政策。

　　二是居民收入状况有望逐步改善。影响居民消费能力的因素主要包括财产性收入和工资性收入。一揽子增量政策中，“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”是两个重要目标。2025年，两个市场均有企稳回升可能，这将有助于改善居民财产性收入。如果就业优先政策进一步强化，居民工资性收入也有回升空间，这也将有助于提升居民消费能力。

　　不过，消费作为经济增长中的慢变量，弹性不及投资，而且也容易受到消费者信心等短期因素和人口老龄化等长期因素影响。如果要切实提振消费，还需要切实加快收入分配制度、社会保障体制等方面的改变，使居民能够无后顾之忧，敢消费、愿消费。

　　（三）投资：预计2025年同比增长5.5%左右

　　2024年，投资的支撑性作用发挥得并不充分。1-3月固定资产投资增速曾达到4.5%，此后延续回落，1-10月固定资产投资增速为3.4%，连续3个月维持在这一水平。预计全年约为3.5%，略高于上年的3.0%。

　　三大支柱中，狭义基建投资1-10月累计同比增长4.3%，略高于1-9月的4.1%，初步扭转了二季度以来的下行态势。制造业投资1-10月累计同比增长9.3%，全年都保持在9%以上的较高速增长区间。房地产开发投资增速在1-2月达到-9.0%的年内最高水平，随后转向回落，1-10月为-10.3%，刷新年内最低水平。

　　展望2025年，预计固定资产投资同比增长5.5%左右，其中，基建投资同比增长7.0%左右，制造业投资同比增长6.0%左右，房地产开发投资同比增长-8.0%左右。

　　1．基建投资：预计2025年同比增长7.0%左右

　　2024年基建投资（不含电力）1-10月累计同比增长4.3%，高于整体投资增速，仍是托底经济增长的重要抓手。不过，相较2023年的5.9%有明显回落。

　　基建投资增速回落主要原因在于：一是专项债发行速度较往年偏慢。专项债是地方政府基建投资的主要来源，但2024年专项债发行节奏较往年滞后，其原因包括缺乏适宜项目对接、为超长期特别国债让路以及项目审核周期偏长等。二是地方政府债务压力上升。2024年以来预算内收入和地方政府性基金收入持续负增长且大幅低于目标水平，财政支出更多用于基层“三保”，挤压基建支出空间。

　　9月以来出台的一揽子增量政策中，大规模化债是核心举措之一。四季度追加发行4000亿元地方债结存限额和增加发行2万亿地方政府专项债，将有助于减轻地方化债压力，可腾出更多资源发展经济，加上此前已发未用的2.3万亿专项债加快转化为实物工作量，以及发改委提前下达了1000亿元“两重”项目清单和1000亿元中央预算内投资计划，四季度基建投资增速有望筑底回升。

　　展望2025年，预计基建投资增速回升至7.0%左右。支撑因素主要包括以下三个方面：

　　从资金来源看，2025年财政将继续保持偏宽松态势，以对冲外部不确定风险。财政部在11月8日的发布会上表示，将结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模、继续发行超长期特别国债等，2025年基建资金来源将更为充足。

　　从项目来看，由于疫情干扰，“十四五”期间的重大项目落地不及预期。2025年是“十四五规划”的收官之年，发改委在10月8日的发布会上表示，将推动尚未开工的409个项目尽快开工建设，确保“十四五”规划102项重大工程顺利收官。此外，续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域将构成新的投资项目来源。

　　从配套措施上看，项目审核周期偏长是影响专项债发行和使用的掣肘之一。近来发改委和财政部已经开始研究开展项目审核自主权试点，实施续建项目“绿色通道”等措施。2025年预计将有10个省份开展基建项目自主审核试点，这将大幅缩短项目审核周期。此外，一揽子化债政策持续推进，将继续助力地方畅通资金链条、增强发展动能，拿出更多资源用于拉动基建投资。

　　2．制造业投资：预计2025年同比增长6.0%左右

　　2024年制造业投资继续保持较快增长，1-10月累计同比增长9.3%，高于上年全年的6.5%，相当程度上成为稳投资的压舱石。预计全年约为9.3%。

　　2024年制造业投资增速之所以保持较高水平，一是由于出口带动。2024年出口继续保持较强韧性，出口-制造业链条运转良好，特别是船舶制造业、通用设备、专用设备制造业投资等均保持在两位数以上增速；二是政策支持。1-10月设备工器具购置维持在16.1%的较高水平，中央推出的大规模设备更新政策对于制造业投资有较强提振；三是由于上年基数相对较低。

　　展望2025年，预计制造业投资增速可能回落至6.0%左右。

　　一是出口-制造业投资链条可能出现断裂。一旦出口增速放缓，国内产能过剩状况将会进一步加剧，进而会抑制制造业投资增速。11月15日财政部、税务总局决定取消铝材、铜材以及部分油脂产品退税，并下调部分产品出口退税率，目的之一就是为了防止产能过剩进一步累积。

　　二是制造业企业经营状况趋于严峻。由于PPI增速持续放缓，2024年1-9月制造业企业利润增速下降至-3.8%，年内首次转为负增长，四季度制造业利润降幅有可能继续扩大。由于产能过剩状况严峻，三季度制造业企业产能利用率仅为75.2%，为历史同期最低水平。2025年，考虑到外需放缓、PPI难以转正等情况，制造业企业经营预计仍将面临较大压力。

　　不过，考虑到外部的不确定风险，政策将会继续在扩内需方面加力，2025年中央将会继续加大力度支持设备更新。同时，在三中全会部署“深化供给侧结构性改革，塑造发展新动能新优势”的部署下，新质生产力、科技创新等领域也将是发展重点，并会获得更多政策和资金支持。政策力度加大会在一定程度上对冲制造业投资下行压力。

　　3．房地产开发投资：预计2025年同比增长-8.0%左右

　　2024年以来，房地产市场继续低位徘徊。1-10月商品房销售面积同比-15.8%，较上年末的-8.5%继续下滑，预计全年增速为-14%。房地产开发投资增速为-10.3%，同样低于上年末的-10.0%，并刷新历史新低，预计全年增速为-10.3%左右。

　　2024年初，政策主要从供给端发力，通过推出城市房地产融资协调机制等，促进金融与房地产良性循环。但由于待售面积持续累积，去库存压力居高不下，政策逐渐向需求端倾斜。

　　4•30政治局会议提出要“消化存量、优化增量”，随后5•17新政出台，包括降低首付比、取消购房利率下限等，6月成交量有所好转，但持续时间有限，部分居民继续选择提前还款。9•24发布会央行宣布下调LPR和存量房贷利率，9•26政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，10月刚需集中释放，才促进房地产市场成交量回升。10月新房交易量超过9月，为2006年来的首次。

　　但从投资端看，由于9•26政治局会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”。加上目前待售面积仍处于较高水平，消化存量压力较大，自然资源部对于去化周期长的地区限制住宅用地供应，各种因素叠加，导致房企继续拿地和新开工意愿不足，房地产开发投资增速始终难以回稳。

　　展望2025年，预计一线城市房价有望止跌企稳，全国房地产销售面积同比-5%，房地产投资增速约为-8%左右。

　　从房价来看，截至2024年10月份，70个大中城市新建住房价格同比已经连续30个月负增长，为历史最长时段。房价持续下跌，会通过金融渠道影响银行抵押品价格、通过财政渠道影响地方政府卖地收入、通过负财富效应影响居民财产性收入，因此9•26政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”。

　　房价企稳的指标可以用租金回报率与30年期国债收益率的差值来衡量。自2021年以来，30年期国债收益率保持单边下行态势，而同期一线城市的租金回报率则缓慢抬升，目前两者之间的差距已经缩窄至2009年以来的最低水平，这意味着房子作为投资品的价值在逐渐凸显，进而将激发一部分投资需求入市，再加上地方政府利用专项债和再贷款加大收储，这些都将有利于房价企稳，但低线城市企稳时间或将延后。

　　从需求角度看，居民购房意愿下降主要受三重因素影响：对未来收入信心不足导致加杠杆意愿不强，房价仍处于下行区间导致“买涨不买跌”心理，以及烂尾楼事件导致对期房的不信任上升。随着“保交房”持续深入，居民对于期房的信心逐渐修复，一旦房价开始止跌回稳，则刚需、改善性需求将会加快入市。目前影响较大的主要是未来收入信心，这决定着居民加杠杆的意愿。目前居民收入信心指数仍处于历史低位，这可能会继续影响购房意愿释放。综合来看，预计2025年新房销售面积同比-5%，较上年降幅有所收窄。

　　从供给端看，截至2024年10月，商品房待售面积仍高达7.3亿平米，去化周期约为10个月左右，为历史偏高水平。政策导向调整为“严控增量，优化存量”之后，地方政府供地将受到约束，房企拿地和新开工的意愿也不够强烈。这种情况下，土地购置费递延支付以及建安投资对2025年开发投资的支撑作用都将相对有限。因此，预计2025年房地产开发投资增速为-8%左右，转正难度仍然较大。

　　四、2025年物价形势展望

　　（一）CPI：预计2025年同比上涨0.5%左右

　　2024年，物价继续保持低位运行。CPI同比涨幅由1月的-0.8%回升至10月的0.3%，其中食品价格受天气因素影响波动较大，但核心CPI受消费需求低迷拖累整体偏弱。前10个月CPI累计同比上涨0.3%，预计全年CPI为0.4%，略高于2023年全年的0.2%。

　　展望2025年，考虑到猪肉价格小幅上行、输入型通胀压力减小以及核心CPI平稳回升等因素，预计2025年全年CPI同比上涨0.5%，较2024年小幅改善。

　　首先，食品价格小幅上行。猪肉方面，2024年能繁母猪存栏量先降后升。能繁母猪存栏量通常领先猪肉价格一年左右，预计2025年猪肉价格先升后降，整体小幅上行。不过，本轮产能去化周期长、幅度浅，且养殖户控制生产节奏导致供给回升幅度较小，预计2025年猪肉价格整体波幅不大。其他食品方面，鲜果、鲜菜等价格受季节性影响或将阶段性上涨，但由于近年来我国农业生产保持稳定，整体变化幅度有限。

　　其次，输入型通胀压力减小。2025年全球经济继续保持平稳增长，欧美经济体软着陆可能性上升，进口需求难有爆发式增长。特朗普就职之后，地缘政治风险有望收敛，俄乌、中东冲突都有平息可能，对供给方面的意外冲击将会减弱。受供需两方面因素影响，预计2025年国际油价或将小幅下跌。IMF在10月发布的《世界经济展望报告》中，预计全球通胀率将由2024年的5.8%下降至2025年的4.3%。

　　最后，核心CPI平稳回升。2024年以来，商品消费走弱，年中大促表现平平，服务消费受假日效应主导，旅游、电影等脉冲性释放后迅速回落，致使核心CPI同比涨幅一路下行至9月的0.1%。后在存量政策和增量政策的综合作用下，核心CPI边际改善。展望2025年，考虑到政策将更多关注居民端，促消费政策或将加码，预计商品消费与服务消费均有望改善，推动商品及服务价格修复，带动核心CPI平稳回升。

　　（二）PPI：预计2025年同比降幅收窄至-1.0%左右

　　2024年PPI同比降幅先收窄后扩大。在经济恢复和基数效应带动下，同比降幅由1月的-2.5%收窄至6月和7月的-0.8%，而后转向扩大，10月降至-2.9%。前10个月累计同比为-2.1%，预计全年为-2.2%，略好于2023年的-3.0%。

　　展望2025年，预计PPI降幅将有所收窄，全年约在-1.0%左右，回正尚有难度。

　　一是预计大宗商品价格波动下行。特朗普更重视能源独立与安全，鼓励增加传统能源生产。预计其上任之后，将会鼓励本土页岩油生产，对原油供给端造成压力。同时贸易成本上升，经济增速放缓，进而减少对原油需求。叠加俄乌和中东战事有平息可能，供给端冲击减弱，预计以原油为代表的能源价格将会出现回落。

　　二是房地产开发投资预计仍然偏弱。当前房地产调控政策以“严控增量、优化存量、提高质量”为导向，侧重于消化存量，并不鼓励企业继续拿地和新开工。预计销售端的回温难以有效传导到投资端，对于原材料价格支撑有限。

　　不过，2025年政策转向投资与消费并重，基建投资增速有可能回升，中下游消费需求也有望回暖，这些因素将会对相关产品价格形成支撑。综合来看，预计2025年PPI同比降幅收窄，但仍然难以转正。 

　　（文章内容有删减）

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)