半年内翻倍，医药股最后的价值洼地，再鼎医药值得买入吗？

美东时间10月24日，再鼎医药（ZLAB）股价单日暴涨14.65%，报33.18美元，较半年内低点上涨超141.84%，创年内新高。

Zai Lab Limited（纳斯达克股票代码：ZLAB）开发肿瘤、自身免疫、感染和神经系统疾病的治疗方法。该公司与领先公司合作创造了VYVGART、AUGTYRO和XACDURO等获批产品，并保留了其在中国的商业化权利。

而中国最近的政策改革进一步支持了 ZLAB 的努力，促进了药物开发以满足不断增长的治疗需求，特别是在肿瘤学领域。

因此，该公司保留在中国的合伙人权利的总体战略在未来几年将获得良好的回报。ZLAB 的资产负债表还拥有足够的资源来为其可预见的未来的运营和研究提供资金，并以合理的估值进行交易。相信 ZLAB 令人印象深刻的增长前景、到 2025 年的潜在盈利能力以及令人信服的价格使其成为了解其地理和监管风险的生物技术投资者的“强力买入”。

中国市场聚焦：业务概览

再鼎医药成立于2013年，是一家全球生物制药公司，总部位于中国上海，在马萨诸塞州剑桥和加利福尼亚州门洛帕克设有办事处。该公司专注于开发肿瘤、自身免疫、感染和神经系统疾病的疗法。ZLAB 的突出之处在于其主要在中国商业化广泛的合作伙伴相关药品的战略。这种方法通常可以降低临床试验风险，因为许多药物已经在其他司法管辖区获得批准。因此，ZLAB 的战略利用这些合作伙伴关系将批准的药物引入庞大的中国市场，并保留商业化权利。

目前，ZLAB 的产品组合包括VYVGART (efgartigimod alfa-fcab)，这是一种针对 IgG 抗体的人 IgG1 抗体片段。该药物由argenx（ ARGX ）开发并由ZLAB在中国商业化。其适应症是全身性重症肌无力 [gMG]，这是一种以肌肉无力为特征的自身免疫性疾病。2024 年第二季度，该药物创造了 2320 万美元的收入。

FDA 批准 VYVGART 用于治疗 gMG，最近还批准用于治疗慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 [CIDP]。该公司还有VYVGART和VYVGART Hytrulo。VYVGART 是静脉 [IV] 输注，VYVGART Hytrulo 将 efgartigimod alfa 与透明质酸酶结合在一起，可实现更方便的皮下 [SC] 输送。VYVGART 贡献了ZLAB 2024 年第二季度产品收入的约 23.2% ，因此它正在迅速成为该公司的主要价值驱动力。

除了 VYVGART 之外，ZLAB 还拥有多元化的 IP 产品组合。事实上，还包括已在美国、中国等市场获批的ZEJULA、OPTUNE、NUZYRA、QINLOCK等。ZEJULA 是一种聚（ADP-核糖）聚合酶 [PARP] 抑制剂，适用于卵巢癌。它是与葛兰素史克（ GSK ）（原Tesaro）共同开发，ZLAB 获得了其在中国的独家权利。同样，OPTUNE是一种电场设备，用于治疗多形性胶质母细胞瘤 [GBM]（一种脑癌）。它提供肿瘤治疗场 [TTF] 来中断癌细胞分裂。ZLAB与NovoCure（NVCR）合作）开发该设备并拥有在中国和其他亚洲市场的分销权。另一方面，NovoCure 在美国和欧洲将其商业化。

此外，NUZYRA（omadacycline）是一种抗生素，用于治疗急性细菌性皮肤和皮肤结构感染 [ABSSSI] 和社区获得性细菌性肺炎 [CABP]。该药与Partek Pharmaceuticals合作开发，ZLAB拥有大中华区权益。最后，QINLOCK（ripretinib）是一种酪氨酸激酶抑制剂，用于治疗既往接受过治疗的患者的胃肠道间质瘤 [GIST]。该药由 Deciphera Pharmaceutical 生产。ZLAB再次拥有在中国的发行权。

此外，ZLAB 的产品组合还包含另外两种已获准在中国商业化的产品。AUGTYRO是一种酪氨酸激酶抑制剂，针对 ROS1 和 NTRK 致癌驱动因素。它在中国被批准用于治疗ROS1阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）。FDA 已授予 AUGTYRO 针对 ROS1 阳性转移性 NSCLC 患者和晚期实体瘤的突破性疗法称号。该药物在TRIDENT-1试验中在全球范围内进行了研究。这是一项 1/2 期研究，测试了其对晚期实体瘤（包括 NSCLC）患者的有效性和安全性。该试验显示 79% 的患者对治疗有反应，6% 的患者完全缓解，73% 的患者部分缓解。中位缓解持续时间为 34.1 个月。

最后，还值得一提的是XACDURO。这是经批准用于治疗医院获得性细菌性肺炎 [HABP] 的产品。其 3 期全球 ATTACK 试验显示，实验室确诊的 CRABC（耐碳青霉烯鲍曼不动杆菌醋酸钙）患者的全因死亡率有所改善。因此，XACDURO 治疗这种通常与医院环境中的严重感染有关的抗生素耐药性细菌病原体。该药物还表现出更高的临床治愈率（62%），而粘菌素（Colistin）的治愈率为 40%。

总体而言，ZLAB 有几个即将到来的里程碑，包括可能在 2024 年第四季度推出 SC 治疗 gMG，以及到 2025 年治疗慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 [CIDP]。ZLAB 还计划针对肌炎（一种影响肌肉的自身免疫性疾病）进行临床试验。该公司计划于 2024 年第四季度启动其全球 2/3 期试验。此外，ZLAB 即将于 2024 年第四季度启动针对狼疮性肾炎 [LN]、大疱性类天疱疮 [BP] 和甲状腺眼病 [TED] 的 3 期试验。该公司还计划于 2025 年初启动血清阴性 gMG 和眼部 MG 的 3 期试验。

全资知识产权：政策改革

有趣的是，ZLAB 还开始涉足全资知识产权开发，这可以使其获得中国以外的全球知识产权。ZL-1310是一种针对 DLL3 的 1 期抗体药物偶联物 [ADC]，DLL3 是一种在小细胞肺癌 [SCLC] 中表达的蛋白质。另一种药物是 ZL-1218，这是一种针对实体瘤中发现的调节性 T 细胞 (Treg) 的抗体。该候选药物也处于第一阶段。此外，ZL-1102 是第二阶段药物，是第一个被证明能够渗透银屑病皮肤并呈现临床反应的蛋白质生物制剂。此外，ZL-6301 是一种针对 ROR1 的 IND 阶段 ADC，用于治疗多种实体瘤。最后，ZLAB 有几种临床前未公开的候选药物。

最近，ZLAB 的企业演讲提到，其在中国以患者为中心的做法正在取得成效。2024年7月，中国国务院批准《支持创新药全价值链发展实施方案》。该法规简化了向市场提供新疗法的过程，并支持药物的开发生命周期。该政策导致药品定价更加透明，减少降价，并实施多支付系统以帮助患者更好地获得新的治疗方法。

这很重要，因为通过这些新法规，中国旨在为其制药行业创造一个更加有利于创新的环境。理论上，更快的监管流程和改进的保险改革应该会增加患者的覆盖范围并扩大 ZLAB 的市场。事实上，这些监管变化可能主要有利于肿瘤学领域，这是 ZLAB 在中国的主要利基市场之一。

上行潜力：估值分析

从估值角度来看，ZLAB 的市值为20 亿美元，使其已成为该行业的中型生物科技公司。其资产负债表上持有 6.3 亿美元的现金及等价物，而短期债务为 7,030 万美元。其账面价值为 7.042 亿美元，市净率为 2.8。与该行业2.4 的市盈率中值相比，这似乎有些合理，但确实表明相对于同行略有溢价。然而，ZLAB 估值的主要方面是其收入潜力。根据ZLAB 上的 Seeking Alpha 仪表板，预计到 2025 年，该公司将产生 5.882 亿美元的收入。这表明远期市盈率为 3.4，实际上比该行业的中位数便宜远期 P/S 为 3.8。因此，我倾向于认为该股被适度低估。

此外，如果加上首席财务官和净资本支出，我估计该公司最新季度的现金消耗为 4300 万美元。这意味着 3.7 年的现金跑道，这对任何生物技术来说都是健康的。然而，由于 ZLAB 的收入已经相当迅速地增长，其现金消耗可能会随着时间的推移而下降，从而延长其现金跑道。事实上，该公司的运营费用环比增长 8.3%，而收入环比增长 15.4%。因此，只要毛利率提高，我预计 ZLAB 的现金流将朝着正确的方向发展。

不幸的是，他们的毛利率仍然疲软，仅为 3.6%，但与前几个季度相比仍然有显着改善，前几个季度毛利率实际上为负。我怀疑 OPTUNE、QINLOCK 和 VYVGART 的毛利率不利，因为 ZLAB 必须购买它们。因此，我认为 ZLAB 的 COGS 对于这些产品来说是可变的。这与该公司自行生产的 ZEJULA 和 NUZYRA 不同，这意味着随着产量的增加，它可以获得更好的利润。事实上，2024 年第二季度 ZEJULA 和 NUZYRA 的销量比 2023 年第二季度要多，这就是我认为毛利率有所改善的原因。

因此，如果该产品组合继续向利润率更高的产品发展，并且销售额按预期增长，ZLAB 的总毛利率可能会继续提高。此外，值得强调的是，则乐瞄准了中国卵巢癌市场，预计到 2030 年该市场将达到2.7 亿美元。由于 ZEJULA 2024 年第二季度的销售额约为4500 万美元，因此他们已经在该市场占据主导地位。就背景而言，在最近的财报电话会议上，管理层提到其营收可能会继续同比增长50%。然而，我怀疑 ZEJULA 的增长不会那么令人印象深刻，因为它在卵巢癌领域已经拥有相当大的市场份额。这就是为什么我认为 NUZYRA 的销售将是他们最大的价值驱动力。

幸运的是，NUZYRA 的销售额在国家医保上市后未来还有很大的增长空间。ABSSSI 是全球范围内的一个巨大 TAM，预计到 2026 年将达到150 亿美元。我无法确定其中有多少 TAM 仅来自中国，但我怀疑其中很大一部分。同样，CABP 的全球市场预计到 2033 年将达到84 亿美元。由于 NUZYRA 2024 年第二季度的收入仅为1230 万美元，因此这种高利润产品未来可能有充足的增长空间。我认为，随着时间的推移，NUZYRA 的前景将显着提高 ZLAB 的利润率。因此，我认为管理层对 2025 年末实现盈利的预期是可行的，这表明 ZLAB 未来可以继续实现股东价值的复合增长。

不过，Repotrectinib、Efgartigimod、KarXT 或 Bemarituzumab 在中国仍有可能面临延迟。如果这种情况成为现实，也将成为 ZLAB 的阻力。然而，我认为其目前的知识产权组合似乎足以提供盈利之路。此外，我相信这些即将推出的候选药物获得监管部门批准的可能性很高，并且针对非小细胞肺癌、自身免疫性疾病、精神分裂症和阿尔茨海默氏精神病以及胃癌等领域的大量 TAM。总体而言，ZLAB 拥有多样化的即将推出的产品线，随着时间的推移，可以创造多个新的收入垂直领域。

总体而言，ZLAB 的业务令人印象深刻。该公司已经在中国拥有多种创收产品，更多产品可能会在 2025 年获得监管部门的批准。其目前的收入前景已经为 2025 年实现盈利提供了可行的途径。因此，额外的监管批准只会增强其潜力。我还认为，与其潜力相比，ZLAB 的交易估值令人信服，并且拥有稳健的资产负债表，可以减轻稀释风险。

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