财务状况强劲，Salesforce被低估了？

作者 | Oakoff Investments

编译 | 华尔街大事件

2025财年第二季度，Salesforce(NYSE:CRM)报告了其出色的业绩，收入达到93.3亿美元，同比增长8%；尽管这一增幅略低于去年的11%，但受到外汇负面压力约一个百分点的影响。服务云是增长最快的部门，增长了10%，营销和商务增长了6%。无论如何，该公司的收入超出预期7500万美元，超出普遍预期9140万美元，表明其在艰难的经济环境中有能力超越预期。非GAAP营业收入惊人地增长了15.5%，达到31.4亿美元，因此息税前利润率同比增长210个基点，达到33.7%。这是由于Salesforce的“不断重新设计和定价计划”，这表明在收入增长率下降的情况下，其战略重点是提高盈利能力。结果，CRM的非GAAP稀释每股收益较上年增长21%至2.56美元，大大超出了预期，并凸显了公司对成本效率的重视。

该公司的业绩无疑强劲，但市场的反应却有些模棱两可：相当一部分分析师（约三分之一）集体下调了对下一季度的预测（2025财年第三季度，将于2024年11月下旬发布）。

不难看出是什么导致了这些负面修正。Salesforce的剩余履约义务(RPO)（预测未来收入）同比增长10%，达到265亿美元——根据Argus Research的报告（专有来源，2024年9月），这略高于预期。另一方面，这一增长率已从去年的12%放缓，表明销售渠道增长速度放缓。该公司2025财年第三季度的财报指引预计cRPO增长率将从去年同期的14%进一步下降至9%，表明对未来收入前景持谨慎乐观态度。我认为这是理解负面修正的关键。

然而，CRM的管理层似乎对未来充满信心，因为它被AI彻底改变一切的潜力所鼓舞。首席执行官马克·贝尼奥夫(Marc Benioff)宣布了Agentforce——一种为Salesforce添加自主AI代理的新解决方案，它应该“通过自动化工作流程和增强人类能力来提高生产力并推动收入增长”。该公司将自己定位为基于AI的企业解决方案的先驱，并打算将Agentforce扩展到各个行业。他们可以在相当长的一段时间内顺风顺水，因为根据Precedence Research的数据，未来十年，整个企业AI市场预计将以44.1%的复合年增长率增长。

在最近的德意志银行投资者会议上，Salesforce的高管讨论了Agentforce的定价，目标是通过订阅和消费的组合来实现客户使用和可预测的支出。这就是Salesforce的运作方式——我们已经可以在他们的数据和商务云交易中看到这一点。顺便说一句，数据云仍然是Salesforce增长最快的有机产品，并且拥有许多机会，尤其是与外部非结构化数据配对时。这对于Agentforce来说不是必需的，但增加了诸如将服务代理映射到外部知识库等功能。首席执行官表示，2027财年（2年后）更有可能带来有意义的财务收益，Salesforce确实会促进其增长，因为作为Atlas推理引擎一部分的客户数据和元数据增加了其优势，使公司能够与其他AI产品更快地与用户互动并合理化。

Salesforce的战略AI重点也随着Einstein Copilot的公开发布而得到充分展示。Einstein Copilot是一款基于内部数据并根据客户需求量身定制的人工智能助手。该产品以及Slack AI和Einstein GPT都是Salesforce深化AI能力并与Cohere、Hugging Face和Anthropic等顶级AI公司建立多元化合作伙伴关系的愿景的一部分。

与此同时，上个季度显示，Salesforce的资产负债表和现金流保持良好；其经营现金流为8.92亿美元（同比增长10%）。这种现金流增长证明Salesforce的财务状况良好，并能够从运营中创造现金，这有助于未来的扩张，并使公司保持稳固的财务状况。

艾米·韦弗(Amy Weaver)将于2025财年末卸任首席财务官，这是一次重大的领导层变动（她曾领导Salesforce的财务革命，实现了创纪录的利润率和卓越的运营）。新任首席财务官的搜寻工作正在进行中，董事会正在寻找一位新人，以“继续在韦弗的工作基础上继续发展，并推动Salesforce的长期增长计划”。我认为这里的风险很小——在我看来，这只是一个常规的公司行为，没什么可担心的。

Salesforce的路线图专注于利用人工智能实现创新和客户成功。在不久的将来，Salesforce预测2025财年（本日历年）的收入将在377亿美元至380亿美元之间，订阅和支持收入增长率将比上一年增长约10-20%（按固定汇率计算）。该公司还将其非GAAP营业利润率预期提高至32.8%，比去年增长230个基点，并将其营业现金流预期提高至比上一年增长23-25%。他们还将扩展其Agentforce平台，让公司重新思考其运营并将人工智能代理纳入其流程-这一步应该会为营收数字带来更多增长。

总的来说，Salesforce的AI战略，再加上强劲的财务状况以及对客户信任和创新的重视，使其处于有利地位，可以在企业软件领域继续取得成功并占据市场主导地位。市场可能低估了该公司的增长前景，因为市场预测未来6年该公司的每股收益长期增长率仅为8.5%：

也许2020年的市场预测在长期盈利增长率方面过于乐观。不过，最近几个月的预测停滞与Salesforce的实际增长率不符，尤其是在利润率扩张方面。换句话说，该公司实际上正在非常积极地提高盈利能力，但华尔街继续下调其长期每股净收益预测——这完全合乎逻辑。

显然，5-6年前预期的20-30%的增长率已不再现实。然而，这并不意味着该公司在未来六年内无法实现利润增长，这超过了目前预测的8.5%左右。事实上，我认为，考虑到管理层采取的举措，增长率可能会大幅提高——这些举措包括成本控制措施以及新销售服务和产品的开发。

关于公司的估值，过去三个月有显著改善。根据数据，Salesforce的估值等级在3个月前处于“F”级，但现在已提高至“D”。PEG TTM比率为0.20倍，远低于行业平均水平0.97倍。虽然预计该指标未来会增加（基于FWD比率），但它可能无法完全反映公司的潜力，尤其是考虑到Salesforce经常超过分析师的预测。展望明年，预计该公司的EV/EBITDA和EV/EBIT将更接近行业中位数。然而，CRM相对于该行业的增长等级为“B+”，因此该公司目前持有的小幅估值溢价似乎完全符合其业务加速增长的合理性。

如果该公司2025财年的EPS比普遍预期高出5%，那么按照彼得林奇的股票公允价值公式（EPS增长除以EPS数值），到今年年底，CRM的价值应为每股311美元（比今天的价格高出8%，但按年率计算，这是一个很大的上涨空间）。

市场对Salesforce前景（尤其是其RPO）持谨慎态度，这表明分析师仍在关注销售渠道。该公司预计，下一季度cRPO增长将进一步放缓至9%，这意味着收入增长可能会有所放缓-如果Salesforce未能扭转这一趋势，则可能会影响该公司实现或超越长期增长目标的能力，并可能导致其股价从现在开始下跌。

其次，Salesforce正在积极推销自己，称其为一家支持AI的企业平台提供商，但这些努力带来的重大经济效益预计不会在2027财年之前实现。如果增长预测不早于预期，这种长期前景可能会导致投资者失去耐心。

第三，AI瞬息万变，Salesforce需要不断发展才能保持领先地位。因此，错过或延迟采用AI产品将减缓所承诺的收入和利润增长。

第四，首席财务官艾米·韦弗(Amy Weaver)离职后管理层的变动可能难以预测。任何此类离职都必然会影响投资者信心。

此外，尽管Salesforce的稳健增长预期使其现在的股价有所上涨，但估值仍是一个问题。

尽管存在上述风险因素，但Salesforce仍然是一个引人注目的投资机会，这得益于其对AI集成和国际扩张的战略重点。最近14%的价格上涨远非Salesforce短期内所能展现的全部：我相信它有很大的增长空间，得益于稳定的收入增长和不断提高的利润率。Salesforce 2025财年第二季度的强劲业绩——包括收入增长8%和非GAAP营业收入增长15.5%——表明尽管经济背景动荡，该公司仍可继续超额完成目标。其项目——包括Agentforce和Einstein Copilot——将Salesforce确立为一家领先市场的AI驱动企业解决方案提供商，随时准备利用爆炸性的AI市场。一些华尔街分析师已经下调了预期，但这只是与Salesforce实际进展和承诺的暂时分歧。

Salesforce的财务状况以及采用人工智能的明确计划表明，该公司实力雄厚，有能力保持增长和市场领导地位——这证明分析师对其的“买入”评级和保守的每股311美元的中期目标价是合理的。

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