AMD：“万年老二”何时才能翻身？

作者 | Oakoff Investments

编译 | 华尔街大事件

自2024年3月1日起，AMD(NASDAQ:AMD)股价下跌了约22%，而其直接竞争对手英伟达股价同期上涨了59%。

尽管AMD的股价已大幅下跌（无论是绝对值还是相对于其主要竞争对手而言），但仍有进一步下跌的风险。

第一季度，AMD报告的营收为55亿美元（同比增长2%），毛利率为47%，同比增长300个基点。尽管根据GAAP报告标准，息税前利润仅为3600万美元，净收入为1.23亿美元（或每股0.07美元），但非GAAP数据更令人印象深刻，营业收入为11亿美元（同比增长3%），净收入为10亿美元（同比增长4%），摊薄每股收益为0.62美元（同比增长3%）。

数据中心部门的收入达到创纪录的23亿美元，同比增长80%，这要归功于“AMD Instinct GPU和第四代AMD EPYC CPU的强劲销售”。客户端部门也表现良好，收入达到14亿美元，同比增长85%，这要归功于Ryzen 8000系列处理器的销售。然而，游戏和嵌入式部门出现下滑，游戏收入同比下降48%，嵌入式收入同比下降46%。因此，要超越华尔街的预期相当困难：AMD的非GAAP每股收益仅比普遍预期高出一美分，销售额略高于市场预期2120万美元：

这一温和的盈利惊喜与我们看到英伟达的表现形成鲜明对比，英伟达凭借其狭窄的专业化和在细分GPU市场的领导地位，继续以突飞猛进的速度超越市场预期。在这种比较中，AMD失败了，因为它的广泛多元化实际上适得其反，因为周期性削弱了向数据中心扩张的所有潜在好处。

该公司的估值倍数高于其增长更快、地位更强大的竞争对手。以下是将市盈率与未来五年预计的每股收益增长进行比较时的结果。

根据2024年市盈率隐含比率，AMD的交易价格比其竞争对手高出53%，而现在的交易价格却便宜了9.7%。这表明过去存在的估值差距已经缩小，而英伟达在最近的惊人反弹后理所当然地占据了领先地位。但这是否意味着AMD真的变得更便宜了？如果我们看绝对值，那么也许是的，但只有在4到5年后，当它的比率降至20倍以下时才会如此。在此之前，我不敢冒险说AMD可以被视为一家便宜的公司。此外，在上图的右侧，我们看到其竞争对手2024年的预计每股收益增长率已从90%（3月份预测）增加到目前的102%以上。与此同时，AMD 2024年的预测每股收益增长率已从3月份预期的37.28%降至32.64%。2024年之后，几乎每年都会出现这种预测EPS水平的下降（2028年除外）。结论很明显：AMD变得更便宜了，但估值的下降是由于未来几年增长率的预计下降。

不过，让投资者更加乐观的是，管理层现在正试图将其AI解决方案扩展到各个市场，推出新产品并建立关键合作伙伴关系。现在，联想集团、戴尔和Super Micro正在整合AMD Instinct MI300X系统，AMD继续通过最新的ROCm 6.1软件堆栈增强其AI软件生态系统。此外，AMD还推出了用于企业PC的新型Ryzen PRO处理器和用于AI驱动嵌入式系统的Versal系列Gen 2设备，进一步巩固了其在AI和边缘计算领域的地位。

正如花旗分析师Christopher Danely最近所写，AMD将凭借其更新的AI GPU路线图占领数据中心GPU市场10%的份额，该路线图旨在更好地与英伟达竞争。AMD计划在2024年第四季度发布其MI325X，随后在2025年发布MI350X，在2026年发布MI400。因此，尽管AMD预测今年的AI相关收入至少为40亿美元，这个数字相对温和，但Danely预测这一数字可能会高得多，并建议在价格疲软时买入AMD股票。

在最近的纳斯达克投资者大会上，AMD的首席财务官宣布了一些有关该公司在英伟达领域抢占市场份额的尝试的最新消息。MI325X、MI350X和MI400的发布确实应该可以让AMD与英伟达的产品展开激烈竞争。显然，为了扩大影响力，AMD与微软、Meta和谷歌等行业巨头合作，以扩大其数据中心功能。此外，首席财务官Jean Hu强调了高带宽内存(HBM)的重要性，以及AMD与多家供应商合作扩大产能以满足不断增长的需求的努力。Jean还指出，AMD的Gen 4服务器CPU在传统服务器市场获得了显著的吸引力，由于总拥有成本优势和计算能力的增强，市场份额显着增加。

这种夺取英伟达部分市场份额的雄心值得称赞。然而，挑战仍然存在，从第一季度发布后的普遍预期修订来看，增长风险只会增加。该公司正在努力实现与英伟达一样的预测，分析师怀疑这种情况在未来几个季度是否会有所改善。

展望未来，AMD预计2024年第二季度营收约为57亿美元，同比增长仅+6%，环比增长约+4%。非GAAP毛利率预计约为53%，仅比第一季度高100个基点。

显然，该公司预期的周期性业务复苏，加上新的销售扩张利好因素，并没有像许多人希望的那样乐观。现在说这种情况是否会有重大改变还为时过早——大约一个半月后，我们应该会看到更清晰的图景，届时第二季度的数据将公布。

AMD继续复苏，与行业的新牛市周期保持一致。然而，其广泛的多元化仍然阻碍其实现1-2个季度前预期的增长率。最近的财务业绩略高于分析师的预测，但并不像一些人最初预期的那样令人印象深刻，导致对未来每股收益和销售预期进行负面修正。管理层的指引表明，利润率可能会继续增加，但仅比上一季度增加约100个基点，销售额同比增长将达到中等个位数，这还不错，但与我们从英伟达看到的情况无法相比。

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