​财报解读丨Q4营收好于预期，Snowflake依旧能“打”

Snowflake仍是市场上估值最高的股票之一。

作者 | Star Investments

编译 | 华尔街大事件

Snowflake（NASDAQ：SNOW）2024财年第四季度总收入比上年同期增长32%，达到7.747亿美元，比分析师预期高出1496万美元。Snowflake 2024财年的年度收入比2023财年的收入增长了36%。Snowflake报告收入分为两个部分：产品收入（下图中以蓝色表示）和专业服务及其他收入（以黑色表示）。

由于产品收入占公司第四季度收入的95%，且管理层将其视为公司增长的先行指标，因此公司强调产品收入指标。以下指标来自产品部分。第四季度产品收入为7.38亿美元，同比增长33%，2024财年产品收入为26.67亿美元，比2023财年增长38%。

Snowflake还相对年轻，有许多基于股票的薪酬(SBC)和收购相关费用。由于这些费用可能会波动并扭曲投资者对企业核心运营的看法，因此管理层强调非公认会计准则指标，以在投资者的陈述中消除这些成本。

下图显示了Snowflake过去两年的年度非GAAP产品毛利率，并概述了扩张背后的原因。利润率比2023财年增长了300个基点，比2022财年增长了400个基点。首席财务官(CFO)Mike Scarpelli在财报电话会议上指出，云提供商提供了更好的条款，这是毛利率提高的原因之一，而且云协议定价首先出现在下面的“扩展驱动程序”列表中。这些与云提供商的“更好条款”可能包括承诺使用协议，其中Snowflake获得折扣云服务，以换取承诺在一定期限或一定使用量内使用云提供商的服务。下图还强调了产品改进、规模和企业客户成功作为提高毛利率的其他因素。

当产品改进有助于产品更有效地使用云服务并最大限度地减少资源利用率时，产品改进可以降低COGS（销售成本）。规模指的是规模经济，这意味着随着Snowflake的增长，它可以将成本分摊到更广泛的收入基础上，从而降低单位成本。该公司将“企业客户成功”作为毛利率驱动因素，因为取悦、保留和潜在升级大客户有助于Snowflake扩大业务，帮助提高毛利率。随着时间的推移，雪花可以通过利用所有上述增长动力进一步提高毛利率。

如果Snowflake能够维持产品毛利率的上升趋势，则可能有助于提高盈利能力，从而可能有助于增加自由现金流。此外，该公司不断增长的毛利率使其有更多空间投资于生成式人工智能等增长计划，同时能够根据其20亿美元的授权回购股票。让我们将损益表下移至营业利润。该公司2024年第四季度非公认会计准则营业利润率同比增长300个基点(bps)至9%，超出了管理层的预期。其2024财年非GAAP营业利润率比2023财年增长300个基点，达到8%。这些数字表明公司的核心盈利能力正在上升。

接下来我们看看该公司的净收入保留率（NRR），为131%。

Snowflake的NRR衡量的是其在过去两年内保留现有客户收入的能力。这个数字衡量了企业的健康状况及其未来的增长潜力。尽管NRR在过去两个财年有所下降，但只要NRR保持在120%以上，投资者就应该对该公司的创收潜力保持满意。

截至24财年末，Snowflake的客户数量增长了22%，达到9,437名客户，公司增加了130名产品收入超过100万美元的客户，总数达到461名，增长了39%。扩大大型企业客户数量可能是提高毛利率的积极因素，因为它可以通过在更大的收入基础上分摊更多固定成本（例如工资、租金和租赁费用以及折旧）来帮助建立规模经济。

接下来，我们来看看Snowflake的剩余履约义务(RPO)。首先，让我们通过解释公司如何产生产品收入来定义RPO。Snowflake的客户通过合同同意在未来购买一定数量的服务。当客户收到服务账单并支付服务费用但尚未使用该服务时，Snowflake会将客户支付的款项作为递延收入记录在其资产负债表上。当客户支付Snowflake的服务费用并由Snowflake提供服务时，该公司将其记录为损益表中的收入。当Snowflake尚未向客户收取合同规定必须支付的服务费用时，该收入的价值就是积压订单。与递延收入相反，积压订单不会出现在资产负债表上，而是RPO的组成部分，因为RPO等于递延收入加上积压订单。下图显示了该公司去年的RPO趋势。

Snowflake的RPO同比增长41%，增速快于收入增长，表明合同义务渠道稳固，未来收入可能加速增长，并有增加未来现金流的潜力。市场通常将快速增长的RPO视为一个积极信号，如果RPO持续增长，可能会让投资者有信心给予股票更高的估值。

许多数据管理公司和Snowflake之间的一个潜在区别因素是，它运营着一个数据市场，用户可以在其中安全地查找、采样、购买、出售和共享数据。下图显示了衡量公司建立市场有效性的两个关键指标。管理层还将其数据市场称为数据云。

“稳定优势”是Snowflake衡量其市场中客户数据共享活动的方式。该公司使用术语“边缘”来定义访问供应商数据以在Snowflake平台上使用的客户。简而言之，“稳定优势”是指客户频繁访问提供商的数据（至少20笔交易），并且该数据访问导致Snowflake在连续两个三周期间在其平台上确认产品收入。当客户频繁访问数据时，Snowflake将这些交易视为产品收入，它可以为潜在的经常性收入流做出贡献，这是一个巨大的好处。此外，平台上稳定优势的增加可能是客户参与度增加的标志。拥有至少一项稳定优势的客户从2023财年第四季度的23%上升到2024财年第四季度的27%，这表明市场中数据共享的增加。投资者应该关注未来稳定边缘的增长程度，因为该指标还衡量Snowflake的客户是否采用其市场。

一个同样重要的衡量标准是市场列表。Snowflake在其第四季度收益报告中将市场列表定义为“数据提供商在Snowflake Marketplace上作为单一产品发布的每个实时数据集、数据集包或数据服务都被视为一个独特的列表。”市场列表增长了4环比增长%，同比增长31%，上市数量达到2,416套。数据共享的增加和市场列表的增加表明潜在的双面网络效应，即越来越多的用户参与市场数据共享活动（稳定边缘）吸引更多寻求出售其数据的数据提供商。数据提供商数量的不断增加使平台对用户更具吸引力，从而增强了稳定优势。Snowflake的市场可以通过这种网络效应提高客户保留率，并可以发展成为公司的竞争优势。

截至2024财年第四季度末，Snowflake拥有38.46亿美元的现金和短期投资。公司无长期债务。其速动比率为1.85，表明该公司有能力支付其短期债务。2024财年，该公司产生了8.13亿美元的自由现金流(FCF)。

Snowflake预测2025财年第一季度收入同比增长27%至7.47亿美元，而分析师普遍预期增长29%至8.06亿美元。华尔街预计2025财年全年增长30%，但该公司的预期增长仅为22%。表现不佳并没有得到市场的认可。一些投资者已经预测了多年来30%的增长。那些相信人工智能的崛起将继续推高该股的投资者感到失望，特别是因为该股在下跌后曾经并且仍然具有很高的估值。该股的交易估值为盈利前的估值，假设增长率要高得多。如果Snowflake达到其第四季度财报中所述的2025年收入指导数字，那么按照Snowflake在财报发布前一天的交易价格计算，该公司的隐含增长率将很难甚至不可能实现。

下图将Snowflake与其他几只云股票的远期市盈率(P/E)进行了比较。即使股价下跌，按远期市盈率计算，Snowflake仍是市场上估值最高的股票之一。

下图显示，即使在价格下跌之后，Snowflake的市盈率仍接近100，这是一个昂贵的估值。

收入增长和规模经济是相关的。随着Snowflake收入基础的增长，该公司可以将其固定成本分摊到更广泛的收入基础上，从而有可能提高自由现金流利润率。

扩大客户关系可以提高运营效率，产生可预测的收入流，并释放更多追加销售和交叉销售机会。这些因素共同有助于提高自由现金流利润率。

续订组合是指Snowflake收入中来自现有客户续订或合同而不是新客户获取的比例。更大的续约组合可以降低客户获取成本并提高运营杠杆，从而提高自由现金流利润率。

即将离任的首席执行官弗兰克·斯洛特曼（Frank Slootman）过分强调收入逆风风险，从而降低了新任首席执行官斯里达尔·拉马斯瓦米（Sridhar Ramaswamy）的门槛，同时，为公司在今年剩余时间里创造业绩并提高季度业绩留出了空间，因为新产品并没有推出。纳入指导并开始产生结果。管理层可能已经对其新举措应增加多少收入有了内部预测，但在我看来，它可能会发布保守的指导意见，并且不会与分析师和投资者分享这些预期。假设这些新举措在一年内带来了额外收入；该公司可能会在今年晚些时候超过其保守的2025财年收入预测，并可能提高指导，因为管理层从实际结果中更好地了解新举措（例如新的生成式人工智能产品）可以在多大程度上提高收入增长。因此，到2025财年末，投资界可能会发现Snowflake的实际收入增长高于其2024年第四季度收益报告中的预测，并且随着实现隐含自由现金流增长率的机会增加，该股可能会上涨。

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