一大波中概股或加速回归，你想知道的一切都在这儿

　　· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

　　自阿里巴巴去年高调回归港股以来，在美中概股迎来了又一轮回归潮。6月11日，网易在香港正式上市。开盘价133港元，较发行价123港元上涨逾8%。京东预计将紧随其后。

　　为何二次“赴港上市”成了中概股普遍的选项？

　　这又会否造成流动性冲击？

　　科创板能否也分到一杯羹？

　　中国境内投资者能不能投？

　　今天笔者就将这些受到关注的问题逐一梳理。

　　美国上市标准收紧

　　5月20日，纳斯达克正式收紧上市规则，将要求“限制性市场”企业的IPO募资额达到2500万美元以上，或至少达到上市后市值的四分之一。这是纳斯达克首次对IPO的规模进行限制。

　　纳斯达克的新规并没有特别指出中国属于“限制性市场”，但根据路孚特（Refinitiv）的统计，2000年以来在纳斯达克上市的155家中国企业中，只有40家的IPO规模超过2500万美元，仅占四分之一，显然中概股将受制于“限制性市场”的规模限制。

　　问题在于，纳斯达克为什么要设置这样一个高额的融资限制？

　　以中概股为例，其实目前很多在美上市的中概股企业，并没有找到合适的机构投资人，在发行过程之中，他们并没有得到很多机构投资者的认购。

　　迫于发行的压力和股东需要上市退出的需求，为了能成功发行股票，这些中概股企业最终选择是自己筹资，将多余的、没被机构认购的股票买下来。

　　而这种发行方式在当前的国际资本市场被称作“亲友股”。由于这类股票总额较低、盘子小，极易被庄家操控，成为扰乱资本市场的一个温床。

　　这2500万美元就是美国证监会为了将这样的中概股拦住的门槛。

　　同一日，美国参议院一致通过了《外国公司承担责任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。

　　该法案的核心要点为，如果上市公司会计监督委员会（PCAOB）因证券发行人采用了不受PCAOB监管的外国会计师事务所而无法审计特定报告，则证券发行人必须作出不受外国政府拥有或控制的证明；如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易。

　　与纳斯达克一样，该法案没有点名针对中国企业，但是PCAOB数据显示，其无法审计财务数据的公司中，超过95%聘用了中国的审计公司。

　　简言之，该法规要求外国公司通过PCAOB审计，否则该年将被认定为“非检查年度”。连续三个非检查年度的外国上市公司将被摘牌，无法继续在美国交易所进行交易。

　　PCAOB是一个非盈利机构，监督想在公开市场上筹集资金的美国公司的审计。高盛认为，根据其当前的理解，如果该法案以目前的形式成为法律，将没有追溯力。然而，该法案在提交众议院时可能会被修改，相关监管机构和交易所将负责实施。

　　香港将迎来众多中概股

　　面对近期如此强势的政策，中概股也必须准备“B计划”。在港股二次上市目前可能是第一选项。

　　关键的原因在于，在港股上市，企业上市后股东拿的是外币资产，资本使用的灵活性也将得以保证；同时，2018年港交所实行了大刀阔斧的生物医药板块改革，放宽了上市标准，自此该类型企业在港股市场形成了集聚效应。同时，港交所也已经允许同股不同权的公司上市。

　　据Wind资讯统计，目前在美上市的中概股，以科技、消费类企业为主，共251家，总市值达1.71万亿美元。

　　去年11月，市值最大的阿里巴巴成功在香港二次上市。本月，又有市值分别排名第三和第十的京东和网易回归港股。

　　港交所对二次上市的主要要求是——上市市值大于400亿港元，或上市市值大于100亿港元且营收大于10亿港元；同股不同权（WVR）的任何受益人必须是公司董事会成员；不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍；相关公司最近至少两个财年有良好的合规记录。

　　摩根士丹利测算，当前满足港交所二次上市条件的在美上市中概股包括：网易、百度、汽车之家、58同城、微博、陌陌、新浪、携程、京东、B站、唯品会等30多家公司；

　　瑞银预测，当前，42家在美首次上市的中资公司符合在香港二次上市的要求，占中概股总市值的46%（5430亿美元）；

　　高盛测算，若基于每家公司的总市值，41家在美中概股应符合在香港二次上市的条件，按同股不同权调整后的市值计算，该名单将缩减至32家。

　　如果中概股要退市，退市过程将如何进行？

　　退市一般分两类——自愿退市，以及强迫或非自愿退市。

　　高盛认为，在前一种情况下，历史先例表明，这是一个漫长的过程，因为大多案例都是通过管理层收购（MBO）或杠杆收购（LBO）、解除VIE（可变利益实体）架构，然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主动从美国证交所退市的在美中概股为例，从宣布退市到完成交易，用了198天时间。

　　关于后一类（被迫或非自愿退市），近年来有一些因为不合规并牵涉到司法诉讼而被强迫退市的案例，但它们可能不能作为最新事件的合理参考，当前涉及的公司，无论从规模和范围来看，都明显大于历史案例。

　　从经验来看，在美中概股在私有化或退市前，股价通常都会走高，但这种历史经验可能不适用于目前因广泛监管而导致的退市情况。

　　机构会布局二次上市的股票吗？

　　当前的一个问题在于，若某股票在香港（二次上市）和美国（初次上市）两地上市，鉴于美国监管不确定性上升，投资者是否应该购买港股？

　　这一问题更多针对的是当前持有在美中概股的机构投资者。高盛认为这并不重要，因为美国存托凭证（ADR）和相应的港股是完全可兑换的（fungible）。

　　例如，如果一家公司的股价因美国收紧上市监管的消息而下跌，那么理论上，该公司的港股股价将受到完全相同程度的影响，因为套利将推动两地股价趋同。

　　以当前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴为例，其港股和ADR的平均价差不到2%，这也可体现出，阿里巴巴自2019年11月于香港上市以来，和ADR股价的较小价差反映的只是税收和其他交易成本。

　　多数投行与众多投资者交流后也发现，多数机构认为除非受到行政命令限制，否则美国投资者不太可能完全减持在美中概股。即使在中概股退市的情况下，如果该股票在另一地上市，投资者也可以将ADR转换为港股。

　　瑞银认为，若港股市场成为投资中国新经济公司的门户，全球资产管理者将乐于保持对这些香港上市个股的仓位。但一些仅被限于投资美国证券的基金和美国个人投资者，可能无法简单进行换股。

　　那么又存在另一个普遍的问题——ADR的现有美国持有者是否有能力在美国境外投资？会否导致ADR被大量抛售？

　　“由于美国投资者无法投资港股而被迫抛售股票的情况应该是可控的，因为我们估计美国投资者目前在香港、A股和ADR市场一共持有约7300亿美元的中国股票，其中香港占总数的41%（即3000亿美元），表明香港确实是美国投资者获得中国敞口的热门市场。”高盛表示。

　　以阿里巴巴为例，其前20位机构投资者（共持有24%的股份）主要是具有全球影响力的大型国际投资者。此外，美国政府相关投资者（例如养老基金）也存在通过将投资业务外包给大型国际投资机构，间接持有对中国的敞口。

　　关注二次上市公司何时被纳入“港股通”

　　对于个人投资者，最便捷的港股投资方式就是沪、深港通。但目前港交所和监管层尚未允许将二次上市的公司纳入“互联互通”机制的名单，阿里巴巴也在名单之外，因此目前要投资二次上市的公司，唯有通过港股账户。

　　这也引申出了另一个普遍受到关注的问题是，在香港二次上市的公司有望陆续进入恒生指数，但何时才能被纳入“互联互通”机制的名单？

　　阿里去年在香港二次上市时，内地曾与港交所达成过一项协议，协议的内容包括将二次上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外。除非上交所、深交所、香港联交所重新修改协议。但是，各界也认为目前并不排除三者为阿里巴巴破例修改条例的可能性。

　　自美团点评和小米于2019年10月底被纳入“港股通”合格交易名单以来，其获得了最大的南下资金流入，金额分别达41亿美元和22亿美元。

　　5月18日，恒生指数公司宣布，同股不同权公司和在香港二次上市的公司将有资格纳入恒生指数（8月14日再次审核）。尽管不是必要条件，但投资者普遍认为，得到恒生指数公司的认可，对于未来将二次上市的中国公司纳入“港股通”是积极消息。

　　目前，在香港首次上市的香港恒生指数成分股和/或A、H双重上市公司可被授予纳入“港股通”的资格。同时，公司上市时间需要超过6个月又20个交易日（尚不知是否适用于二次上市）；除了上述两项要求，二次上市可能还需要得到中国证监会和内地交易所的具体批准。

　　鉴于“互联互通”名单的资格审查是每月进行一次的，这意味着，在内地监管机构批准的情况下，满足前两个条件的香港二次上市，可以在任何时候被纳入“港股通”。

　　机构预测，若阿里巴巴被纳入恒生指数和恒生中国企业指数，它将最高分别占3.8%和5%的权重，即代表4.5亿~6.5亿美元的潜在资金流入；此外，若阿里巴巴被纳入“港股通”，在一年的时间内，将会有10亿美元的潜在资金流入。

　　港股流动性冲击可控

　　各界担心的问题还在于，如果大规模在美中概股在港股市场二次上市，这会否造成巨大的流动性冲击？

　　摩根士丹利的研究显示，尽管中概股二次上市的流动性需求较大，但仍在可控范围内。假设所有符合条件的超30家中概股大约在同一时间在上市，且每个公司将总市值的3.5%在香港二次上市，预计融资目标总额为145亿美元（3.5%的比重是阿里巴巴、京东、网易二次上市市值比重的均值）。而这一融资规模还不到过去6年A股市场平均年度融资规模的6%，约占港股市场年均融资规模的17%。可见，短期流动性需求仍然较大，但鉴于近年来香港和A股市场的融资规模，短期流动性需求并非不可控制。

　　瑞银也预计，香港股市的流动性充裕，足以接纳这些公司。目前，在美首次上市的中资公司总市值中阿里巴巴占50%，该机构预计符合二次上市的42家公司占46%（5430亿美元）。假设未来12个月里，上述42家公司在香港二次上市，平均发行规模为总流通股数的5%，则募集资金总额约为270亿美元，为过去12个月IPO金额（2990亿港元/390亿美元）的70%。

　　截至2020年5月20日，中概股总市值为1万亿美元，约占在香港上市的中国公司总市值的42%（约2.5万亿美元），约占A股上市公司总市值的12%（约8.5万亿美元）。

　　科创板仍需提升对企业的吸引力

　　当然，还存在大量并不符合在香港二次上市要求的中概股。

　　一方面，香港的上市规则不是一成不变的，因此现在不符合二次上市要求的中概股将来可能会有资格。

　　其次，它们可以先从美国退市，然后选择在其它交易所进行首次发行。上海的科创板就是一个选择，高盛表示，因为科创板允许VIE结构和同股不同权的公司通过发行CDR（中国存托凭证）的形式上市，而且科创板的上市市值门槛也比香港低很多。

　　近年来中国境内的上市政策放宽，对中概股回归更为有利。当前科创板的一系列制度设计已经较为充分，上交所的上市企业服务中心也始终在积极对接潜在企业，不乏中概股会考虑到科创板上市，但挑战仍存。

　　从美国退市的中芯国际已经成为了科创板上市第一股。从美国退市一年后，中芯国际带着千页招股说明书闯关科创板。中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

　　尽管中芯国际起初就表达了强烈的在科创板上市的意愿，但问题在于，这类企业在中国仍是少数。科创板的挑战之一在于，当前似乎各界给科创板贴上了“硬科技”的标签，这似乎在无形之中限制了科创板上市企业的类型。相比之下，未来实行注册制的创业板则更加兼容并包和多元，这可能会给科创板带来较大的压力。

　　事实上，无论从舆论宣传和机构教育的角度，科创板应该更为突出自身的多元化定位——IT、高端制造业、生物科技/医疗、新材料、绿色科技、互联网等领域的企业都是目标对象。

　　小规模市场难以吸引大量国际优秀企业和资金的入市，且市场波动大，换手率低，流动性匮乏，交易量少，投资者获得感不强。这也是科创板要抓紧引入‘压舱石’企业的关键所在，这件事等不起、也慢不得。

　　另一大挑战在于，在香港上市后，公司股东拿到的是外币资产，部分企业有海外投资等资金运用需求，也有股东对上市地和计价资产有具体要求。据了解，字节跳动等互联网企业当前更有意愿赴港股上市。

　　挑战还在于，中国内地的资本市场改革仍应该提升容忍度和积极性，应更敢于尝试。当前，众多生物医药企业更愿意在香港上市，而不是科创板，因为港股市场已经形成了集聚效应，这也得益于两年前那场大刀阔斧的改革。

　　2018年4月24日，港交所公布“引入同股不同权机制及生物科技企业上市”的改革咨询总结，讨论4年之久的香港上市制度改革终于落定。允许尚未盈利或未有收入的生物科技公司来港上市，背后更是港交所为生物科技行业提供独特的集资平台，打造生物科技主要金融市场的野心。

　　在新修订的《上市规则》中，对于从事医药、生物制药、医疗器械生产和研发，但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市须满足以下条件：预期市值不得少于15亿港元；在上市前最少两个会计年度一直从事现有业务且管理层大致相同，同时营运资金可以满足至少12个月营运、研发开支的125%。

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责任编辑：郭明煜